瑞士信貸（下稱瑞信）的破產(chǎn)危機，最終在瑞士政府安排下，以30億瑞郎價格被瑞士銀行（下稱“瑞銀”）收購走向平息。

看似迎來終局的危機背后，總額高達160億瑞郎、折合172億美元的額外一級資本債（Additional Tier 1，下稱“AT1”）卻遭到了100%的全額減記。

聽到這個結(jié)果時，AT1的持有人都懵了。

因為這個資產(chǎn)重組順序，推翻了金融市場對權(quán)益、債券的風險收益一致性的常規(guī)認知。

按照常規(guī)邏輯，重組管理人應按照“從債務到權(quán)益”的順序來確保相關(guān)方利益。

即保障優(yōu)先級依次為：存款＞一般金融債＞次級債＞優(yōu)先股（永續(xù)債）＞普通股。

但此次瑞信發(fā)行的海量AT1債券卻在重組方案中被一次性減記，直接讓持有人體會到了本金前所未有的歸零之痛。

01

特殊的救助債

這與AT1債券條款的特殊性有關(guān)。

作為一種2008年金融危機后創(chuàng)設的應急可轉(zhuǎn)債，AT1債券工具本來是為了滿足拜巴塞爾III對銀行資本補充的更高要求而出現(xiàn)。

AT1的價值之一是具有“危機救助”功能，當銀行資本充足率不足時，所發(fā)行的AT1債券債券可被強制轉(zhuǎn)為普通股，來補充銀行的資本金。

正因如此，AT1債券也具有特殊的收益與期限結(jié)構(gòu)，例如其收益率通常高于普通金融債和二級資本債，期限上則體現(xiàn)為一種賣方含權(quán)的永續(xù)債，即發(fā)行行可以按需選擇回購，除此之外債券持有人只能通過二級市場來獲得流動性。

引入該項金融工具的內(nèi)在邏輯，是為了遏制金融危機發(fā)生，大而不倒的機構(gòu)“總由政府買單”的道德風險。

一方面，由納稅人來為銀行的失誤決策兜底本就不符合法理和常識；另一方面，政府如果每次都伸手，那么必然會在更長周期上助長金融機構(gòu)作死的積極性，會讓“大而不倒”成為一種集體投機。

誕生之日起，AT1就承擔著市場邏輯以外的公共職能。

換個理解方式：AT1持有人所獲得的票息收入，某種意義上是一種“金融穩(wěn)定稅”，或者說是銀行為應對特殊市場情況下所支付的保險金。

AT1持有人則相當于向發(fā)行銀行賣出了一種極端風險期權(quán)，當凈資本跌破水位線時，銀行可以選擇行權(quán)。

當然，AT1又分為好幾種類別，當銀行跌破資本金紅線時，有的AT1只需部分減記，有的則需要全額減記；有的屬于臨時減記，后期可以設置相應的保障條件，有的則是永久性減記。

最為不巧的是，瑞信的AT1債券發(fā)行條款上具有允許永久且全額減記的約定。

但這只是此次瑞信債權(quán)人歸零的契約根據(jù)，遠不是瑞士當局非要拿AT1持有人開刀的真正理由。

要知道，在172億美元瑞信AT1減記風暴以外，還有一個超過2700億美元的AT1市場，全額減記瑞信AT1必然會讓這一品種遭到市場沽空，甚至可能會抬高整個歐洲銀行業(yè)的發(fā)債成本，并引發(fā)更大的危險。

市場對瑞士的批評也不絕于耳，很多歐洲機構(gòu)指出，這種做法違反了國際上處理危機的通用慣例。

這會給市場傳導一種無法理解信號，債券居然會優(yōu)先于股權(quán)遭到清償，而看似保障程度甚至會高于優(yōu)先股的AT1債券，在危險發(fā)生時居然成了“優(yōu)先清償股”。

事態(tài)走向此種結(jié)局，的確遠超市場預期。

在瑞信收購方案拋出的前一秒鐘，那些AT1的債券持有人做夢都不敢相信，他們竟然會成為重組方案的最大代價。

以至于聽到瑞士政府積極介入的消息時，市場出現(xiàn)的積極買盤還讓早已跌至深谷的AT1價格出現(xiàn)了報復性回升。

事實上，如果保障AT1債權(quán)人利益（例如轉(zhuǎn)股）也能夠解決問題，瑞士斷不會選擇這種方式來救市。

瑞士當局這么做，核心原因只有一個：那就是必須要在3月20日的周一亞市開盤前，敲定達成瑞銀對瑞信的收購方案，遏制眼下銀行業(yè)危機的進一步擴散。

否則第二天瑞信關(guān)門謝客時，一場席卷全球的金融海嘯必將呼嘯而至，瑞士以中立國自居多年的國際金融中心地位也將遭到血洗。

于是在瑞士當局的主持下，瑞銀、瑞信坐在談判坐上火速展開了收購談判。

談判是充滿了曲折的，最開始瑞銀曾開出10億元美元收購瑞信，但這個價格遭到了后者的拒絕；而后瑞士政府又在考慮國有化事項。

反復摩擦之下，最終犧牲全部AT1債券、將收購總價提升至32億美元的方案走向了臺前。

剛好瑞信的AT1條款又允許給予了發(fā)行人對債券全額永久性減記的權(quán)利，事實上發(fā)行含有該條款AT1的歐洲銀行并不多。

此時不用，更待何時。

說白了，無論在條款設置上還是在博弈環(huán)節(jié)上，AT1持有人從頭到尾都成了一群待宰的局外人。

02

海盜分贓

發(fā)生在瑞信債權(quán)人身上的悲劇，實際上是“海盜分贓”模型的真實重現(xiàn)。

“海盜分贓”是經(jīng)濟學中的經(jīng)典博弈論案例——5個海盜為了分贓100枚金幣，從1到5依次給出分贓方案，經(jīng)5人表決超過半數(shù)后方能通過，否則將被處死。

那么對首先交方案的1號海盜來說，利益最大化的選擇是什么。

假設1-3號海盜提出方案被否并全部死亡，那么4號海盜無論何種方案都將被5號投票處死并獨吞金幣。

以此類推，排后表決的海盜因害怕被票死，最終會將方案權(quán)前置，并導致主動權(quán)仍然停留在1號海盜手中，而按照標準答案，1號海盜所提出的最優(yōu)分配方式是自己獨留97枚，而剩余3枚則可根據(jù)兩種方式分配給第3到第5名。

但無論哪種答案，2號位海盜都處在0獲配的狀態(tài)。

這剛好反映了瑞信AT1持有人的當下處境。

在此次瑞信危機中，1號海盜當屬瑞士當局，而3-5號海盜可以分別理解為瑞信股東、瑞銀和一般債權(quán)人等其他機構(gòu)。

無論是瑞士當局、歐洲央行乃至全球金融市場都懼怕瑞信重組難產(chǎn)，而瑞信又基于這種前提敢于拒絕瑞銀提出的低價收購方案。

難以達成一致意向的情況下，各方注意到了AT1風險前置的工具價值。

最終一個保證大局穩(wěn)定和上述各方利益的方案，必須以犧牲2號海盜——瑞信AT1持有人為代價。

只要市場得到保全的共識不滅，短暫風波終將歸于平靜。

為了維穩(wěn)AT1市場信心，歐洲央行甚至還下場聲明，強調(diào)權(quán)益仍將先于一般AT1債券承擔風險。隨著監(jiān)管發(fā)聲，次日暴跌的其他AT1債券跌幅也開始收窄。

仿佛諸事安好，除了瑞信的AT1持有人。

這個故事同樣在給市場敲響警鐘。

判斷風險收益和權(quán)利義務的終極要件，仍然是金融工具的具體條款和明確約定，任何按照“約定俗成”或“市場慣性”所得到的結(jié)論都是不可信任的。

無論是已被改寫規(guī)則的剛性兌付，還是當年一路狂飆的同業(yè)信用，再到市場對城投債信仰抱有永不破滅的一廂情愿，可能都要得到重新審視。

極端黑天鵝降臨時，那些深陷其中的參與者，都要為昔日的僥幸買單。

（完）

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