在中國近年來崛起的數(shù)以百計的頭部權(quán)益基金經(jīng)理中，如果尋找投資風(fēng)格最鮮明的代表。

這個人很有可能是丘棟榮。

從匯豐晉信到如今的中庚基金，丘棟榮自始堅持且實踐其所信奉的低估值+價值投資策略，成為近三年來權(quán)益市場中足具辨識度的少數(shù)派。

無論是面對機構(gòu)抱團的核心資產(chǎn)，還是如日中天的新能源，丘棟榮保持著謹(jǐn)慎、克制與距離，市場很難在他的主要持倉目錄中找到那些高人氣龍頭的身影。

從2020年全面牛市中的排名倒數(shù)，到2021年受益于中小盤的估值修復(fù)，再到2022年全面熊市下維持的正回報，丘棟榮的所管基金三年來歷程并不坦途。

總規(guī)模達(dá)百億量級的中庚價值領(lǐng)航、中庚小盤價值與中庚價值靈動三只產(chǎn)品，用過去三年最高回報接近120%、成立以來年化增長均超過20%的整體業(yè)績，的確向市場證明了低估值價投機會的真實存在。

如何理解丘棟榮的投資框架，他的低估值風(fēng)格能夠在歷史中找到哪些映射，偏向于防守的策略本身又會存在哪些局限？

帶著以上問題，結(jié)合一些線索。

本文試圖找到個中答案。

---7000字，預(yù)計閱讀18分鐘---

01

丘棟榮不行了？

早在匯豐晉信卷入老鼠倉風(fēng)波的2014年，臨危受命掌舵匯豐晉信大盤的丘棟榮，還是一名默默無聞的新生代基金經(jīng)理。

但伴隨其后來對金融股的果敢進入，以及隨后數(shù)年領(lǐng)先的業(yè)績表現(xiàn)，丘棟榮開始被更多人熟知。

匯豐晉信時期，丘棟榮基于PB-ROE（市凈率-凈資產(chǎn)收益率）框架所形成的低估值價投策略，已在市場中形成了一定聲量。

如此策略的目的是簡單且清晰的：守住安全邊界、尋找價格洼地、坐等價值發(fā)現(xiàn)。

但相對保守的方法論，卻在近年來的賽道投資熱潮中備受詬病。

恰逢丘棟榮下海創(chuàng)業(yè)之初的2020年，中庚價值領(lǐng)航、中庚價值靈動、中庚小盤價值分別獲得了26.7%、36.51%、37.44%的全年回報。

在凈值翻倍隨處可見的牛年中，這個成績已沒法用「平平無奇」來形容。

當(dāng)年排名中，中庚小盤價值則在382只股票型基金中排名倒數(shù)第73,掉隊至全市場的后20%；中庚價值領(lǐng)航更是在860只偏股混合基金中排在了倒數(shù)第60名，位次落至市場的后7%。

全市場倒數(shù)的成績，換作是全市場任何一家公募機構(gòu)，都注定會載滿壓力。

作為從匯豐晉信「臺柱子」位置離職奔赴個人系創(chuàng)業(yè)的明星經(jīng)理，倒數(shù)的成績不僅讓中庚小盤價值、中庚價值領(lǐng)航出現(xiàn)了超過40%的份額縮水，更讓丘棟榮招來了更多業(yè)內(nèi)質(zhì)疑。

有人甚至認(rèn)為，在新興賽道的沖擊下，低估值價投已成為權(quán)益市場一種失效且過時的事物。

「丘棟榮不行了」

類似結(jié)論曾不止一次在業(yè)內(nèi)出現(xiàn)。

面對周遭的質(zhì)疑、排名的壓力以及熱門賽道的誘惑，丘棟榮并未放棄既定原則。

例如2021年中報的持倉上，中庚價值領(lǐng)航除了少量波段操作，并未對持倉結(jié)構(gòu)作出過新的重大調(diào)整，重倉股也僅有個別變化。

壓力之下，丘棟榮在選擇堅守。

02

賽道逆行者

丘棟榮所布局的個股，鮮少有其他同行涉足。

如果打開丘棟榮的全部持股目錄，不僅很難找到一家像茅臺、寧王、格力為代表被機構(gòu)所抱團的「核心資產(chǎn)」，也很少有碳中和、新能源、半導(dǎo)體、信創(chuàng)這種熱門概念，甚至許多股票的持股機構(gòu)名單中僅能看到中庚基金的存在。

市場最愛看明星經(jīng)理做了什么，卻很少去關(guān)注他們的沒做什么。

盡管一些公司擁有很高的ROE，高成長預(yù)期足具確定性，且形成了充分市場共識。

但在丘棟榮看來，它們很有可能「成事不足，敗事有余」，因為高估值的熱門公司呈現(xiàn)出一種非對稱風(fēng)險。

「（高估值熱門股）保持好經(jīng)營狀態(tài)，不會有驚喜，可一旦落后于預(yù)期，就是「黑天鵝」」

丘棟榮曾這樣解釋。

從恒瑞巨虧，到歌爾斷鏈，白馬股近年來的頻頻爆雷，正是非對稱風(fēng)險的現(xiàn)實映射。

需注意的是，特立獨行并非目標(biāo)本身，只是低估值價投策略的一個執(zhí)行結(jié)果。

正如丘棟榮所言：

「我們認(rèn)可的公司，不是某個標(biāo)簽，或某種特征的公司，在同樣的底層邏輯下，不同時代背景，我們會選到不一樣的公司」

如果熱門公司估值合理，并非不會成為選擇；不過在權(quán)益市場快速擴張的當(dāng)下，這種事的發(fā)生概率越來越低。

對熱門公司的回避，為丘棟榮的基金帶來了另一項額外饋贈：低波動。

機構(gòu)抱團的邏輯下，高人氣公司往往因大量資金進出而具有更明顯的波動；相比之下，冷門價值股的流動性弱、換手率低，自然也會拉低凈值的整體波動。

2020至2022年期間，中庚小盤價值的年化波動率只有20.5%，在截至22年底規(guī)模不低于50億元的21只普通股票型基金中，升序排名行業(yè)第2位。(波動率按「普通收益法/周」方式計算，下同)

同期的中庚價值領(lǐng)航的年化波動率為20.6%，在27只百億以上的偏股混合基金中升序排名第8位。

與低波動對應(yīng)的，是可觀的年化收益。

截至2023年3月27日，中庚價值領(lǐng)航、中庚小盤價值分別以22.4%、25.3%的成立以來年化回報率分別位列上述21只普通型股基、27只偏股型混基的第1名。

在頭部的權(quán)益基金經(jīng)理中，丘棟榮在高收益陣容中保持著相對較低的波動率，也同樣可能是低波動陣容中更具收益能力的選手。

更穩(wěn)定的波動率，往往會增強投資者的獲得感與長期持有意愿，減少短期申贖等非理性行為所產(chǎn)生的交易成本與虧損；相對穩(wěn)健的持有人結(jié)構(gòu)，也有助于投資經(jīng)理的持倉與頭寸管理。

橋水全天候之所以能脫穎而出，核心打法正是通過輪動配置，來實現(xiàn)對低波動資產(chǎn)的追逐。

在賽道的流行季保持逆行，成為丘棟榮對抗風(fēng)險的重要方法。

03

供給側(cè)的收益

避開熱門地帶能夠降低風(fēng)險，但想崛起超額收益，則有賴于價值發(fā)現(xiàn)。

在估值模型上，丘棟榮仍延續(xù)其已應(yīng)用近10年的「PB-ROE」框架，以及「基本面低風(fēng)險、價格低估值、成長性可持續(xù)」三維度決策思路來進行價值選擇與風(fēng)險度量。

PB可以確定股價相對于凈資產(chǎn)的溢價；而ROE則能夠反映公司盈利水平。

基于這種視角，資產(chǎn)價格、盈利水平與現(xiàn)金流、ROE的邊際改善能力，都成為了丘棟榮投資決策的關(guān)鍵要素。

在重倉組合上，丘棟榮的基金呈現(xiàn)了極其鮮明的低估值特征。

但在其看來，低估值價投策略不等同于純粹的低估值。

一項資產(chǎn)的定價最終取決于完整生命周期的貼現(xiàn)，如果中長期回報率足夠高，那么就有可能出現(xiàn)機會。

「簡單的低估值策略是高風(fēng)險策略，要關(guān)注資產(chǎn)本身的盈利和現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的基本面」

丘棟榮這樣解釋道。

基于這種理解，丘棟榮為不同資產(chǎn)的不同時期勾勒出了「風(fēng)險-估值」的四象限法則。

一個典型參照，是幾乎處在集體破凈狀態(tài)的銀行股。

43家上市銀行中，34家銀行的PE不到7倍，23家銀行的PB不到0.6倍，看上去很便宜。

但需注意，部分銀行、尤其是個別城商行與當(dāng)?shù)爻峭洞嬖谏疃冉壎?，其中的資產(chǎn)質(zhì)量問題已不足以被報表中的壞賬率所真實反映。

一旦出現(xiàn)拐點，基本面風(fēng)險將暴露無遺。

因此看上去的低估值，很可能是估值陷阱。

反觀而言，若一家企業(yè)能夠擁有長期且穩(wěn)定的增長預(yù)期，相對稍高的估值也可歸位低風(fēng)險象限。

「2018年時，10倍PE的地產(chǎn)很貴，20倍PE的醫(yī)藥很便宜」丘棟榮曾這樣舉例。

「超額回報應(yīng)該建立在基本面的低風(fēng)險，以及完整生命周期的低估值上」

這既是丘棟榮對收益的理解，也是更接近「第一性原則」的思維方式。

基本面低風(fēng)險，可以理解為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險有限，行業(yè)長期看不會消失，需求端斷崖式下滑的概率很低。

該類行業(yè)往往具有更長的生命周期，隱含回報率具備長尾效應(yīng)。

在丘棟榮的重倉行業(yè)中，基礎(chǔ)材料、能源、消費品大多符合以上界定。

具體到個股，可以進一步管窺以上邏輯的實踐。

例如中庚價值領(lǐng)航2022年底的第一大重倉股中國宏橋，一家電解鋁龍頭。

首先是債務(wù)風(fēng)險的下降，2022年末的負(fù)債率已不到50%。

作為現(xiàn)代工業(yè)的重要主材，電解鋁很難在中短期內(nèi)被快速顛覆；科技進步史上，材料革命往往需要相當(dāng)長的周期。

關(guān)鍵變量發(fā)生在供給端，由于近年來的環(huán)保限產(chǎn)，加之疫情沖擊，煤炭、碳素陽極等原材料價格的上漲，讓一批電解鋁行業(yè)中的中小企業(yè)遭到出清。

騰出的市場空間，不僅會將成為產(chǎn)能幸存者的肥肉；基建需求的上量，原材料價格的周期性回調(diào)，都可能帶來邊際改善。

中國宏橋2022年最低時的PB不到0.6倍，如今也只有0.72倍，ROE卻仍維持在10個點以上，顯然為丘棟榮的入場提供了機會。

被大舉加倉的神火股份、中海油，也具有以上邏輯上的共通性。

近年來的賽道思維中，市場往往聚焦于需求端擴大衍生的增長曲線，熱衷于探討新能源車、智能穿戴、高端醫(yī)美或?qū)櫸锵M擁有的更高天花板。

但在丘棟榮看來，即便是需求長期且穩(wěn)定的行業(yè)，供給端的改變同樣能輸出高ROE效應(yīng)。

即許多看似平凡的公司，依然能帶來卓越的回報。

相比于熱門公司的高估值，供給端還會出現(xiàn)更可觀的價格機會。

尤其是整體估值大調(diào)整的2022年，供給側(cè)的機會似乎更加明顯。

中庚價值領(lǐng)航的持倉集中度甚至在進一步升高。

高集中度往往意味著更大的波動風(fēng)險。

但如何獲得收益，很大程度上取決于如何理解風(fēng)險。

當(dāng)目標(biāo)公司具有可持續(xù)的穩(wěn)健經(jīng)營且風(fēng)險較低時，足夠便宜的價格與隱含收益，大概率能轉(zhuǎn)化為對風(fēng)險的一種補償。

04

能力圈之外

在資產(chǎn)管理行業(yè)的長跑競賽中，三年業(yè)績的優(yōu)秀有時只是彈指一揮，并不能說明什么。

優(yōu)秀投資經(jīng)理的最大敵人，往往是自我認(rèn)知。

這不僅要珍視逆境中所堅守的，更要放下高光時所做對的。

在維持既有風(fēng)格的基礎(chǔ)上，丘棟榮也在悄然開拓著投資半徑。

對美團、快手這類還在燒錢企業(yè)的投資，顯然是丘棟榮框架向外延伸的一種嘗試。

社區(qū)團購血拼走向終局，本地生活電商會向最后的幸存者集中；在下沉市場已形成規(guī)模效應(yīng)時，短視頻平臺也將擁有更穩(wěn)固的護城河。

但以上還有最大前提——它們要足夠便宜，港股市場要足夠便宜。

但正如沒有萬全的策略，世上也不存在可以預(yù)知未來的基金經(jīng)理。

丘棟榮的低估值價投策略，同樣具有自身能力圈的局限。

一是甚少將宏觀因素納入考量。

對于這個短板，丘一直保持了頗為坦誠的態(tài)度：

「宏觀因素，我們把它看做是一種風(fēng)險，一種事前沒辦法知道的不確定性」

但對于能力界限的明確，也恰恰決定了丘棟榮的有所為、有所不為。

丘棟榮不止一次強調(diào)，不會對流動性變化進行預(yù)判，這正是其如今敢于重兵布局港股的內(nèi)在邏輯。

甚至對于看好的公司，丘棟榮認(rèn)為最好的投資是將其「私有化」

這反而印證了其在價投邏輯上的言行一致。

只有更清晰界定什么是可以把握的，什么是難于控制的，才能有效的實現(xiàn)目標(biāo)策略，并獲得風(fēng)險補償。

倘若真要在低估值框架下去思慮資金面的冷暖，風(fēng)格漂移恐怕是難以避免的。

二是較大概率會在牛市中跑輸大盤。正如2020年中業(yè)績排名倒數(shù)的成績。

牛市大多發(fā)生在流動性最為充裕的周期，并成為高估值成長股、科技股等折現(xiàn)周期更長資產(chǎn)的狂歡。

但低估值熱衷的短久期資產(chǎn)，往往講不出新故事，很難在牛市中獲得超額溢價。

那些希望在牛市中一把梭賺快錢的高風(fēng)險偏好者，顯然不適合成為中庚基金的持有人。

三是可能會錯過偉大的公司。

低估值策略雖然換手率不高，但伴隨市場變化，仍然會有相比長期股東更頻繁的波段操作。

這決定了其很難像巴菲特通過長期持有可口可樂、蘋果一樣來獲得長久期資產(chǎn)的超額收益，因為流動性的變化難免會讓這些公司的股價大起大落。

對于錯過牛股的可能性，丘棟榮并不避諱：

「(高估值公司)預(yù)測可能真的能實現(xiàn)，但如果我們自己的產(chǎn)業(yè)研究，缺乏這種洞察力，會錯過很牛的股票」

總結(jié)投資結(jié)果不及預(yù)期時，丘棟榮也說：

「回到當(dāng)初，可能我們還是不會買。會錯過的牛票，就是我們體系過程產(chǎn)生的結(jié)果」

但放棄「偉大公司」的反面，是避免踏入其中的風(fēng)險。

偉大公司的誕生宛如千軍萬馬過獨木橋，想在低估值框架中捕中這種標(biāo)的，成功概率太低，風(fēng)險又太高。

四是具有小概率的流動性隱患。

回避熱門公司、投身冷門標(biāo)的的代價，是重倉股往往具有更低的流動性。

當(dāng)前丘棟榮重點布局的港股市場，同樣是一個流動性洼地。

低估值策略下，低流動性資產(chǎn)具有一種發(fā)生概率較低、但仍然可能存在的脆弱性。

假設(shè)個別重倉股一旦突發(fā)風(fēng)險，所引發(fā)的份額贖回可能會迫使基金經(jīng)理賣出其他資產(chǎn)變現(xiàn)，而持倉標(biāo)的缺乏成交量和足夠換手率的背景下，頭寸管理有可能演變成一種「自己殺自己」的風(fēng)險。

這或許正是丘棟榮基金屢次限購來主動控制規(guī)模的重要原因——因為規(guī)模一旦過快膨脹，流動性壓力也會隨之陡升。

持倉結(jié)構(gòu)上，中庚似乎也在對這種風(fēng)險預(yù)留了一定的準(zhǔn)備。

丘棟榮的多只基金集于少量重倉股同時，疊加了量化選股，即在持倉結(jié)構(gòu)的長尾部分實施了分散配置。

截至2022年末，中庚價值領(lǐng)航、中庚小盤價值的總持股數(shù)多達(dá)222只、291只，占凈值比不超過0.5%的股票數(shù)分別達(dá)195只、251只，甚至持倉市值最小一只的僅有33元。

客觀上，這會為較高的持倉集中度提供一定的流動性安全墊。

05

約翰·內(nèi)夫之路

在市場中看來，丘棟榮的風(fēng)格既鮮明，又特別。

特別到似乎難以在莫大的A股權(quán)益經(jīng)理陣容中找到與其相似的選手。

如果擴大范圍，丘棟榮的投資風(fēng)格并非不能找到同類。

其所堅持低估值和安全邊際的投資理念，與上世紀(jì)美國的一名知名基金經(jīng)理有著異曲同工之處。

他就是約翰·內(nèi)夫（John Neff），曾與人們熟知的彼得·林奇(Peter Lynch)、比爾·米勒(Bill Miller)一道被稱之為美國共同基金「三劍客」的人。

約翰·內(nèi)夫

約翰·內(nèi)夫任職于美國惠靈頓公司，先鋒集團（Vanguard）創(chuàng)始人約翰·伯格（John Bogle）也曾在這家機構(gòu)供職。

但與約翰·伯格后來下海自立門戶不同，約翰·內(nèi)夫在惠靈頓的溫莎基金一干就是30多年。

20世紀(jì)60-70年代，紐交所市場出現(xiàn)了50只廣受機構(gòu)市場認(rèn)同、具有長期高回報預(yù)期的大盤績優(yōu)股。

史稱「漂亮50」

漂亮50誕生之初，恰逢美國共同基金擴張期，二者合力點燃了美股的首輪機構(gòu)大抱團。

面對漂亮50行情，華爾街一眾基金經(jīng)理紛紛加倉追趕，生怕跟不上白馬們的奔跑速度。

抱團行情持續(xù)數(shù)年，以至于誰的持倉中沒有漂亮50，誰就會在凈值集體增長的趨勢中不進則退。

面對這種誘惑，習(xí)慣逆向思考的約翰·內(nèi)夫卻不以為然。

約翰內(nèi)夫曾說「人們喜歡把信息當(dāng)祝福，把競爭當(dāng)成詛咒，但其實反過來也一樣」

許多年里，溫莎基金的持倉名錄中不但沒有那些估值上天的成長明星的位置，相反大多是無人問津的低市盈率證券。

面對市場對白馬股的集體追逐，約翰內(nèi)不禁發(fā)出如此感嘆：

「讓漂亮50的大樹倒下吧，這樣才能讓陽光照耀到更多需要它的植物」

預(yù)言應(yīng)驗了。

1972年底，漂亮50的平均市盈率達(dá)到41.5倍，是同期標(biāo)普的2倍還多，伴隨次年石油危機和布雷頓森林體系的瓦解，昔日抱團取暖的市場共識開始作鳥獸散。

重倉績優(yōu)股的基金很快遭遇回撤，不但償還了超額收益，甚至也輸給了標(biāo)普500，漂亮50最終成了泡沫50。

對于高估值白馬的不跟隨，丘棟榮也曾有過相似的理解：

「業(yè)績能夠成功消化高估值的公司是非常少的，即便成功，它們常常會依賴于某種程度上的風(fēng)險或者運氣」

在選股方法上，約翰·內(nèi)夫同樣呈現(xiàn)出低估值、低風(fēng)險特征——市盈率至少比全市場低30%，平均股息率要超過2%，公司的現(xiàn)金流狀況與發(fā)展前景必須予以審慎關(guān)注。

時間成了約翰·內(nèi)夫策略有效性的終極見證人。

在管理溫莎基金的31年時間里，約翰·內(nèi)夫超過22次戰(zhàn)勝市場，累計投資收益高達(dá)55倍，年均回報率達(dá)到13.7%。

在約翰·伯格1974年就已堅信主動基金無法戰(zhàn)勝指數(shù)的背景下，約翰·內(nèi)夫長達(dá)31年的年均回報率領(lǐng)先同期標(biāo)普500指數(shù)高達(dá)3.1個百分點。

約翰·內(nèi)夫也沒有像巴菲特那樣長期持有具備堅實護城河的偉大公司，他喜歡低買高賣，尋找便宜機會，并靜候股息收益與價值回歸的兌現(xiàn)。

無論是入場半個世紀(jì)的約翰·內(nèi)夫，還是執(zhí)掌公募基金還不足10年的丘棟榮，顯然都在帶來市場更多啟示。

資產(chǎn)管理行業(yè)始終是個充滿喧囂的地方。

每當(dāng)年度業(yè)績冠軍憑借榜單之熱下場發(fā)聲時，他們往往熱衷于解釋自己當(dāng)初的持倉邏輯，以及他們這一年都做對了什么。

但很少有人會去關(guān)心，如今的佼佼者在往日的平凡之路上有過何種經(jīng)歷：

他們在逆境中堅守了什么，又在市場熱潮中有過怎樣的選擇。

在觀察公司時，丘棟榮卻有過這樣的角度：

「一些公司屬于「沙漠之花」，它們能夠克服行業(yè)的不景氣，內(nèi)生成長性具有很高的壁壘，景氣不好對它們的價值是沒有影響的」

這種逆向思考，或許有別于老生常談「陪伴偉大公司長跑并躺贏」的雞湯式正確，但它仍然都在用一種特殊的方式告訴市場：

并非必須要捕捉到偉大公司，才能獲得超額收益。

關(guān)注傳統(tǒng)意義上的「平凡公司」同樣具有戰(zhàn)勝市場的可能。

有的路或許會與偉大擦肩而過，但它依舊能把簡單變的不凡。

附：

重讀約翰·內(nèi)夫的話

「我們不會試回抓自最后一個美元，我們心滿意足地離開，還留下一段魚尾，讓那些對優(yōu)良基本面終于有所感悟的購買者享受最后的午餐」

「溫莎的平場持股時間是3年，差不可是一個股市周期的跨度，我們需要一個能夠為新市場周期做出調(diào)整的出售策略」

「傳統(tǒng)理論認(rèn)為，對投資者來說，更多的信息是祝福，更多的競爭是，我想說反過來也是對的」

「這是所有低估值投資者必須面臨的困難處境，我們很少能在市場拐點出現(xiàn)前大放導(dǎo)彩，我們只是希望在拐點出現(xiàn)之后能多幸存，所以根本不打算在最后的瘋狂中火中取栗」

「在漂亮50持續(xù)狂熱的1972年，有人說溫莎已經(jīng)與脫節(jié)了；但我認(rèn)為溫莎并沒有和市場脫節(jié)，而是市場和現(xiàn)實脫節(jié)了」

「再見，漂亮50，你的時代的離去對所有人而言都預(yù)示著更美好的明友，因為藍(lán)籌(高知名度成長股)倒臺，長久以來長在它們陰影之下的其他地方就會陽光普遍，被埋沒的和應(yīng)該得到獎賞的公司將要重見天日」

「行業(yè)整合與收購的趨勢越演越烈，但我們不會過多參到這些投機中，事實上，我們投資的驅(qū)動力依然是那些不變的收益率、股息率和增長率，這種評估框架始終在投資道路上指引看我們」

（完）

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