130年前的北京，作為忽必烈第五子忽哥赤后裔的哲學(xué)大師梁漱溟出生了。

這位被稱為“中國(guó)最后一位大儒生”的民國(guó)哲學(xué)家曾說，每個(gè)人的一生，往往都要去處理三重關(guān)系：

首先是我們與客觀世界的關(guān)系，即見天地；

其次是我們與他人之間的關(guān)系，即見眾生；

最后是我們與自己內(nèi)心的關(guān)系，即見自己。

對(duì)此，不乏有人半開玩笑的指出，在數(shù)據(jù)算法快速迭代、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是否具有自主意識(shí)討論升溫的當(dāng)下，梁漱溟的“三個(gè)關(guān)系”可能還要額外再加一個(gè)：

我們與AI之間的關(guān)系

至少對(duì)于年初以來的市場(chǎng)而言，AI行情的確來勢(shì)兇猛。

尤其是ChatGPT引發(fā)的AI現(xiàn)象級(jí)催動(dòng)下，國(guó)內(nèi)人工智能芯片研發(fā)龍頭寒武紀(jì)（688256.SH）年初至今超過三倍多的漲幅已然讓市場(chǎng)瞠目。

如此背景下，一名在行情起飛前夜加碼寒武紀(jì)的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理吸引了市場(chǎng)的更多目光。

他就是徐彥。

大成基金首席投資官，大成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等5只權(quán)益基金的基金經(jīng)理。

若復(fù)盤徐彥的一貫風(fēng)格會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)寒武紀(jì)的捕捉并非是其基于AI賽道精準(zhǔn)預(yù)測(cè)下的一枚重注，相反更像是其踐行投資理念所產(chǎn)生的一種意外饋贈(zèng)。

徐彥的投資理念本身又是難以被琢磨的，他相信價(jià)值投資，但對(duì)時(shí)代變化又有著敏感且深入的把握。

例如對(duì)于過往的投資經(jīng)驗(yàn)與普世規(guī)律，徐彥不止一次強(qiáng)調(diào)：

這是一個(gè)巨變的時(shí)代，很多歷史經(jīng)驗(yàn)甚至規(guī)律完全不適用于將來。

作為一名2007年就加入大成、2012年開始管產(chǎn)品，并在2018年短暫奔私正心谷而后回歸的老牌基金經(jīng)理，公募管理年限即將滿10周年的徐彥，與市場(chǎng)的交流，更多出現(xiàn)在產(chǎn)品的定期報(bào)告中。

在市場(chǎng)展望中，徐彥往往不會(huì)過多贅述對(duì)短期未來的判斷，相反那些充滿了情感色彩的文字，像極了一個(gè)追求至簡(jiǎn)哲理文藝青年的有感而發(fā)，他總在孜孜不倦的總結(jié)著追尋經(jīng)濟(jì)、投資、回報(bào)內(nèi)層邏輯的深度思辨。

許多第一性思考所支撐的，是至今50多億的有限規(guī)模、遠(yuǎn)離泡沫的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，和低換手的交易風(fēng)格。

大成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在徐彥累計(jì)管理的接近8年期間實(shí)現(xiàn)了17.6%的年化回報(bào)率；在管規(guī)模最大的大成睿享也在近4年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了15.7%的年化回報(bào)，均排名業(yè)內(nèi)前20%，2022年的全面熊市中，大成睿享以0.9%的微弱回撤排名同類產(chǎn)品的前1.5%。

對(duì)于近三年成績(jī)，徐彥給出了更加佛系的12字自評(píng)：

排名中上、回報(bào)尚可、波瀾不驚

隱藏在業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)背后的徐彥，其實(shí)更像是一名游吟詩(shī)人，在牛市的競(jìng)賽收益、熊市回撤比拼中低調(diào)著穿梭而行，成為行業(yè)喧囂熱潮里的一股清流。

01

不止「價(jià)值」

徐彥并非一般意義上的百億頂流，此次吸引更多關(guān)注，與其提前埋伏了這輪AI行情的熱股——寒武紀(jì)有關(guān)。

2022年底，大成旗下的7只主動(dòng)權(quán)益基金累計(jì)持有寒武紀(jì)175.01萬(wàn)股，累計(jì)持倉(cāng)參考市值約4.34億元，占寒武紀(jì)流通盤的總規(guī)模達(dá)0.7%，其中徐彥所管產(chǎn)品多達(dá)5只。

倒推持倉(cāng)數(shù)據(jù)能夠發(fā)現(xiàn)，對(duì)寒武紀(jì)的投資大多發(fā)生在2022年下半年。

年初至今的3個(gè)多月，寒武紀(jì)上漲超過3.5倍，成為GPT行情下被一眾資金炙手可熱的的搶籌目標(biāo)。

盡管寒武紀(jì)對(duì)徐彥基金的邊際影響仍然是有限的——持股數(shù)量最多的大成睿享，或是凈值占比最高的大成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，寒武紀(jì)的最高持倉(cāng)比也并未超過1.7%。

但引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的，不僅是蟄伏寒武紀(jì)后收獲的快速上漲，更令市場(chǎng)意外的或許是持有這家至今尚未盈利企業(yè)，與徐彥過去給市場(chǎng)留下的“深度價(jià)值”印象之間充滿了十足的反差感。

回頭來看，“深度價(jià)值”更像是一種用來簡(jiǎn)化基金經(jīng)理肖像認(rèn)知的標(biāo)簽，并非徐彥能力圈的全貌。

如果復(fù)盤徐彥往期投資理念或可感知，對(duì)寒武紀(jì)的投資并非提前預(yù)判的捕獵成果，相反更多是徐彥投資理念一脈相承所獲得的命運(yùn)饋贈(zèng)。

自然語(yǔ)言處理大模型從量變到質(zhì)變的“相變時(shí)點(diǎn)”，始終是難于預(yù)測(cè)的。直到去年底ChatGPT作為關(guān)鍵事實(shí)出圈后，圍繞AI場(chǎng)景的全市場(chǎng)目標(biāo)收益才開始指數(shù)級(jí)攀升。

AI是未來計(jì)算機(jī)發(fā)展的最主要方向，作為國(guó)內(nèi)芯片龍頭的寒武紀(jì)的確具有較強(qiáng)的配置價(jià)值，但自從上市以來，始終處于燒錢虧損狀態(tài)的寒武紀(jì)的估值盡管經(jīng)歷持續(xù)下跌，但始終“高處不勝寒”。

2017年至2022年，寒武紀(jì)連續(xù)6年虧損，累計(jì)虧損額超過40億元；而即便回落至2022年初，寒武紀(jì)的PB估值也仍然接近6倍。

實(shí)際上真正吸引徐彥入場(chǎng)的，可能是2022年的全市場(chǎng)殺估值，讓寒武紀(jì)顯露出更明顯的價(jià)格機(jī)會(huì)。

在大成基金密集進(jìn)場(chǎng)的下半年，寒武紀(jì)的均價(jià)僅有67.04元，不到目前價(jià)格的30%，BP更是跌至4倍左右。

隨著國(guó)際間的科技競(jìng)爭(zhēng)加劇，這讓作為國(guó)內(nèi)最領(lǐng)先之一的AI芯片企業(yè)寒武紀(jì)獲得了徐彥基金的買入。

但與其說徐彥捕捉了寒武紀(jì)，倒不如說前一輪AI泡沫的長(zhǎng)期出清，以及芯片龍頭所跌出的市場(chǎng)價(jià)格，一定程度上給大成留出了入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

更低的價(jià)格，意味著更高的賠率，或更具吸引力的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

在逆周期品類中，通過更低價(jià)格找到具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，是徐彥的一貫風(fēng)格；而基于價(jià)值判斷，尋找更加順應(yīng)時(shí)代發(fā)展或受益產(chǎn)業(yè)變革的標(biāo)的，同樣是其方法論的重要實(shí)踐方向。

早在全市場(chǎng)熱炒“互聯(lián)網(wǎng)+”的2015年，徐彥曾重倉(cāng)后來被機(jī)構(gòu)扎堆的宏發(fā)股份和立訊精密；在Model3尚未發(fā)布、新能源行情遠(yuǎn)未點(diǎn)燃的2016年，后來受益于儲(chǔ)能熱管理的三花智控還曾成為徐彥的第一大重倉(cāng)股。

徐彥不僅僅止于價(jià)值視角，相反更關(guān)注時(shí)代發(fā)展與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

大成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的2015年年報(bào)中所說：國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新迫在眉睫，也是我的主要關(guān)注點(diǎn)。

2016年年報(bào)也強(qiáng)調(diào)：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)是未來的主要矛盾，決定我們整個(gè)投資生涯的投資戰(zhàn)略。

沿著以上慣性，徐彥在2021年6月給出判斷：

去博弈順周期貝塔是自欺欺人，在預(yù)期很低時(shí)買入有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)以求穩(wěn)健回報(bào)更為合理。

股價(jià)至暗時(shí)刻的寒武紀(jì)，或許成就了徐彥的一次左側(cè)投資，只不過GPT從天而降的速度太快了。

持倉(cāng)股上漲帶動(dòng)凈值上行客觀上是一件好事，但隨后可能出現(xiàn)的規(guī)模波動(dòng)、以及和業(yè)績(jī)之間矛盾的放大，或許未必是徐彥所樂見其成的，正如其對(duì)投資中“運(yùn)氣”的看法：

運(yùn)氣會(huì)影響短期業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期看是中性的

徐彥并非一名熱衷調(diào)研的基金經(jīng)理，相反他的更多阿爾法來自于認(rèn)知本身。

在他看來，對(duì)能掌握足夠信息的成熟公司，在熊市或因非關(guān)鍵因素股價(jià)下跌時(shí)買入。但最大的機(jī)會(huì)是擁有超越時(shí)代的遠(yuǎn)見，在新事物發(fā)展的早期就看清買入、跟蹤并長(zhǎng)期持有，但這種機(jī)會(huì)一生中可能只有幾次。

歷史低估值區(qū)間對(duì)寒武紀(jì)等未盈利公司的買入，或許進(jìn)一步佐證了徐彥的投資范圍并非傳統(tǒng)意義上的“價(jià)值”，也包含了寄托未來預(yù)期的“成長(zhǎng)”。

02

回歸常識(shí)

拆解徐彥的持倉(cāng)目錄，足以管窺其投資思路中鮮明的逆向特征。

在大成睿享的前十大重倉(cāng)股中，鮮少出現(xiàn)近年來高估值的新能源、光伏、白酒等高景氣賽道。

這映襯了徐彥在21年年報(bào)中的總結(jié)：

不參與泡沫

回避市場(chǎng)情緒同時(shí)，相反不少冷門的周期或傳統(tǒng)行業(yè)，成為了重倉(cāng)目標(biāo)——例如過去兩年受益供給側(cè)行情的煤炭股中國(guó)神華、陜西煤業(yè)；再如高股息、低波動(dòng)特征顯著的家紡龍頭富安娜，也曾在20-21連續(xù)兩年位列第二重倉(cāng)股。

其實(shí)警惕泡沫構(gòu)成了徐彥一直以來的投資風(fēng)格，正如其在2015年全面回避了互聯(lián)網(wǎng)+、2017年錯(cuò)過了行業(yè)中的各種“茅”一樣。

對(duì)此徐彥說：“我關(guān)注和研究的是公司的價(jià)值，而不是市場(chǎng)的情緒?！?/p>

但這也讓徐彥擁有了較同類基金更便宜的持倉(cāng)估值。

Wind數(shù)據(jù)顯示，大成睿享成立三年多來的報(bào)告期重倉(cāng)股平均市盈率僅有9.7倍，平均市凈率只有1.3倍，僅是同類基金的約1/4。

除了選股上的另辟蹊徑，就連在日常的基金報(bào)告寫作上，徐彥也有不少“有別于同業(yè)”的操作。

例如展望市場(chǎng)是大多基金定期報(bào)告格式中的命題作業(yè)，但徐彥偏偏不喜歡這樣做。

22年年報(bào)中，徐彥明確的這樣寫道：

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)，我卻不知道該如何去展望。

21年年報(bào)中，徐彥更是明確強(qiáng)調(diào)了個(gè)人偏好：

一直以來，我都盡量回避展望證券市場(chǎng)。

對(duì)于不去預(yù)判未來市場(chǎng)走向，徐彥給出了清晰的解釋：

展望意味著一種判斷，而判斷和市場(chǎng)本不相容。

判斷，是基于一個(gè)嚴(yán)密體系做出邏輯推斷，更多是理性；

市場(chǎng)，由所有參與者的買賣行為所形成，充滿了各種情緒，有貪婪和恐懼、理性和非理性，很多時(shí)候恐怕還是非理性的成分居多。

或許在徐彥看來，理性與情緒的交錯(cuò)，很容易讓“展望市場(chǎng)”成為一個(gè)緩解持有人信息焦慮的應(yīng)急之舉，但究其本身卻是一個(gè)內(nèi)在邏輯難于自洽的偽命題。

“不去展望”的真正理由，或許可以在徐彥更早的年報(bào)中找尋解答——在交投高活躍度的年份，徐彥并非從未對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行過評(píng)述。

2015年的年報(bào)中，徐彥說：展望將來，市場(chǎng)需要回歸常識(shí)；在2020年年報(bào)中，他則直言不諱的對(duì)賽道熱進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示：

企業(yè)價(jià)值被高估的程度、市場(chǎng)不謹(jǐn)慎的程度、整個(gè)體系的脆弱性三者結(jié)合在一起，讓我很難對(duì)2021年的股市、尤其是過去兩年結(jié)構(gòu)牛的板塊有樂觀預(yù)期。

市場(chǎng)高景氣時(shí)刻，他甚至通過比喻給出了一則涉及后市操作邏輯的微妙隱喻：

音樂不停就繼續(xù)跳舞是一種選擇

準(zhǔn)點(diǎn)休息是另一種選擇

面對(duì)2020年以來興起的賽道熱，徐彥認(rèn)為賽道投資對(duì)錯(cuò)各半，是一種庸俗化的價(jià)值投資，原因在于好賽道往往很擁擠，競(jìng)爭(zhēng)容易無序。

徐彥認(rèn)為，人的語(yǔ)言和思維有很大的局限性，價(jià)值投資、賽道、護(hù)城河等都是標(biāo)簽，人們經(jīng)常給復(fù)雜事物貼上一個(gè)簡(jiǎn)單標(biāo)簽，這種方式與其說有助于大家思考，不如說是掩蓋問題的復(fù)雜性，讓更多人失去思考能力。

堅(jiān)守特有的投資風(fēng)格，甚少展望市場(chǎng)、不去參與泡沫或許是“但行好事，莫問前程”的態(tài)度，這構(gòu)成了對(duì)市場(chǎng)短期情緒干擾的過濾，讓徐彥具有相較同類更低的換手率。

徐彥旗下5只基金的2022年的平均換手率是183.5%，分別近約為同類產(chǎn)品平均值的30%和中位數(shù)的60%。

03

詩(shī)尋人性

相比于排名中上的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，徐彥在年報(bào)中對(duì)當(dāng)下、未來的深刻而又至簡(jiǎn)的思辨總結(jié)，似乎更加值得被市場(chǎng)回味。

一些所思所感直達(dá)哲理范疇，讓徐彥在一些定期報(bào)告中的表達(dá)更像是在寫詩(shī)，來抒發(fā)對(duì)時(shí)間、投資、規(guī)律、乃至人性的理解。

例如22年年報(bào)談到價(jià)值投資中“人性”中復(fù)雜情緒時(shí)得出了如此感悟：

我不明白

各種矛盾如何能毫無違和的共存在同一個(gè)人心里

比如，貪婪和恐懼

我不明白

貪婪和恐懼總在不經(jīng)意間轉(zhuǎn)化

極端時(shí)甚至融為一體，以至于無法被戰(zhàn)勝

因?yàn)檫@就是人

對(duì)于投資中的“時(shí)間”維度的理解，徐彥更是給出了沒有答案的答案：

時(shí)間很簡(jiǎn)單——

它在我們身邊，分分秒秒歲歲年年

它又在我們心里

快樂總那么短，痛苦卻太長(zhǎng)

時(shí)間很復(fù)雜——

在人生的舞臺(tái)劇上

每個(gè)人既是演員又是觀眾

從沒有事先寫好的劇本

如今，甚至看不清舞臺(tái)上

到底是哈姆雷特，還是堂吉柯德

這簡(jiǎn)單和復(fù)雜的奇妙融合孕育了所有規(guī)律

回到基金投資本身，徐彥認(rèn)為人性中非理性成分的放大，很容易引發(fā)價(jià)值投資和公募基金商業(yè)模式之間的巨大矛盾。

在其看來，只有少數(shù)持續(xù)堅(jiān)持且極少數(shù)有能力持續(xù)堅(jiān)持的投資機(jī)構(gòu)最終才能實(shí)現(xiàn)這種極難的商業(yè)模式：可積累的科學(xué)決策體系能支撐不斷增長(zhǎng)的管理規(guī)模和長(zhǎng)期優(yōu)秀的投資回報(bào)，同時(shí)在多變的市場(chǎng)環(huán)境中始終贏得客戶的信任。

21年年報(bào)中，徐彥甚至還引用了一個(gè)愛情比喻來詮釋這種矛盾。

持有人追逐收益，就像少年們追逐愛情：

想要一份愛情，同時(shí)又完全不知道愛情是什么。

你是少女（持有人），我是少男（管理人）

在一起談一場(chǎng)跌宕起伏但幾乎注定是心碎的戀愛

極端情況下，我作為更成熟一方主動(dòng)接近了你

卻表現(xiàn)得像肥皂劇里經(jīng)常出現(xiàn)的反派男——

你跟我談感情我跟你談道德、你跟我談道德我跟你談法律、你跟我談法律我跟你談困難、你跟我談困難我跟你談希望

只想用更多的謊言去掩飾那個(gè)最初的謊言

最終時(shí)間給你留下的只有療傷和遺忘，而不是玫瑰和價(jià)值

現(xiàn)實(shí)比肥皂劇更抓馬，社會(huì)大眾永遠(yuǎn)從眾

所以才更需要管理人堅(jiān)持持有人利益第一的原則

這是情感是道德是法律也可以被籠統(tǒng)得稱為專業(yè)

針對(duì)當(dāng)下AI正在引發(fā)人與機(jī)器的巨大變革，徐彥則在22年年報(bào)中這樣感慨：

這是巨變的時(shí)代

再多進(jìn)步仍可能落伍

古老的規(guī)律可能被顛覆

這是科技狂飆的時(shí)代

機(jī)器越來越像人

人反而越來越像機(jī)器

或許如蘇格拉底的“知之越多，才知知之越少”。徐彥對(duì)過往經(jīng)濟(jì)理論和認(rèn)知框架的適用性產(chǎn)生了隱隱的擔(dān)憂：

經(jīng)濟(jì)學(xué)終究是一門跟人密切相關(guān)的學(xué)問

但關(guān)于人

生活告訴我一些

文學(xué)告訴我很多

經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我的卻幾乎為零

對(duì)此徐彥不禁感嘆：“當(dāng)貨幣和利率成為全球宏觀經(jīng)濟(jì)分析僅剩的主角，我不知道那種在遙遠(yuǎn)的西方、既與人也與科技無關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指導(dǎo)的實(shí)踐將把全球經(jīng)濟(jì)帶向何方?！?/p>

但基于上述悲觀底色，他又在年報(bào)中表達(dá)了一種充滿慶幸感的樂觀：

幸好就算哪一天這種經(jīng)濟(jì)學(xué)不在了

生活還在

經(jīng)濟(jì)還在

投資也還在

當(dāng)更多投資經(jīng)理去積極理解世界時(shí)，徐彥的一字一句，似乎在努力探知人性的本來，嘗試處理梁漱溟所說的「我們與自己內(nèi)心之間的關(guān)系」。

對(duì)生活與投資思考天馬行空的寫意，讓徐彥像極了一枚飽經(jīng)歲月但又不失少年感的文藝青年。

人們常說，世道變壞是從嘲笑文藝青年開始的，就好似市場(chǎng)變的不可理喻時(shí)，往往是從價(jià)值投資開始遭遇群嘲的使然。

當(dāng)“機(jī)器取代人工”甚囂塵上，當(dāng)越多人急于表明立場(chǎng)與文藝劃清界限，當(dāng)某些基金年報(bào)都開始嘗試ChatGPT寫作時(shí)，徐彥卻未曾吝嗇于對(duì)人文價(jià)值的堅(jiān)持與追索，正如其在22年的年報(bào)所述：

投資也是生活。我生于1982年秋天的農(nóng)村，那個(gè)小家庭想必因?yàn)榧彝ヂ?lián)產(chǎn)承包責(zé)任制后第一季水稻的豐收和小男嬰的同時(shí)出生而倍感歡樂。

我已年過四十

開始老了，并且將繼續(xù)衰老下去。

但我終于開始并不害怕衰老

我已經(jīng)明白

成長(zhǎng)是一個(gè)過程

衰老是一個(gè)過程

它們恰恰是同一個(gè)過程

最終賦予這個(gè)過程意義的

正是我們自己

這些意義構(gòu)成了我們——

不是機(jī)器而是人，對(duì)世界的解釋

（完）