2020年8月28日，以長期價投著稱的興證全球基金發(fā)行了一只時年流行的三年持有期產(chǎn)品：

興全合豐

作為80億元募集上限的產(chǎn)品，興全合豐在募集階段收到的有效認(rèn)購接近160億，最終有效配售比例只有51%。

支撐搶購熱情的，不僅是市場對于基金經(jīng)理季文華過往三只產(chǎn)品均排在市場前9%的能力看好，也包含了投資者期望以鎖定流動性的封閉期為代價，去換取更高收益的美好夙愿。

不遂人愿的是，三年過后持有人沒有等來預(yù)期中的更高回報，反而是興全合豐在三成以上的凈值回撤中默默打開。

就在三年持有期滿當(dāng)日，興全基金宣布了季文華的卸任，并轉(zhuǎn)由喬遷、楊世進(jìn)共管興全合豐，這并非是興全此番調(diào)整的全部，旗下“頂流”謝治宇也于同日卸任了興全趨勢投資混合（以下簡稱“興全趨勢”）的基金經(jīng)理職務(wù)，并改由董理單獨管理。

這是一次不小的投研調(diào)整，因為兩只產(chǎn)品之和超過了業(yè)內(nèi)103家公募的非貨規(guī)模，合計達(dá)到了：

254億元

對于調(diào)整原因，興全基金的解釋指向了投資經(jīng)理精力的專注與優(yōu)化，但追溯兩只被調(diào)產(chǎn)品的共性，或許是離任者管理期內(nèi)出現(xiàn)的尷尬虧損。

由于接管于市場高位，謝治宇管理的近2年期間，興全趨勢累計回撤達(dá)27.8%，在同類產(chǎn)品中排名倒數(shù)前35%；自2020年8月成立以來以來，季文華管理的興全合豐更是出現(xiàn)了高達(dá)33%的累計負(fù)回報，在同類產(chǎn)品中排名倒數(shù)前16%。（二級分類，下同）

站在當(dāng)下，興全基金的如此調(diào)整可能并非偶然。

從早年的“五絕”陸續(xù)奔私，到核心資產(chǎn)兩年多來的殺估值，以長期價投著稱的興全基金，正在面臨全新市場狀態(tài)的檢驗。

當(dāng)缺乏股權(quán)激勵等長效機制時，如何留住優(yōu)秀投資經(jīng)理、保證投研梯隊的有序，將成為一項長期難題；那些乘風(fēng)于過往業(yè)績高光時漲潮的規(guī)模，不但要承受權(quán)益市場的整體陰跌，還要和雪球越滾越大ETF、量化爭奪定價有效性。

對謝治宇、季文華的分工調(diào)整，既像是給飽受回撤煎熬的持有人乃至渠道的交代與解釋，也可能成為應(yīng)對市場下行期的一種焦慮表達(dá)；但如此動作究竟有助于穩(wěn)住基民信心與規(guī)模，還是能重構(gòu)專注力提升產(chǎn)品長期業(yè)績，亦或是出現(xiàn)更多同類調(diào)整，均有待市場的校驗。

01

舊將離場

雖然謝治宇卸任了興全趨勢，但興全基金的出圈仍然始于其在2018年初掛帥成立的

興全合宜

憑借彼時謝治宇在興全合潤過去五年創(chuàng)下接近20%的年化收益，這只首募規(guī)模達(dá)327億元的巨無霸LOF，創(chuàng)下了史上第三大單只基金募資記錄，興全基金更憑借該只產(chǎn)品躋身了主動權(quán)益前5和2000億元在管規(guī)模的行業(yè)陣列。

沒有高調(diào)的宣傳造勢，沒有動用基海戰(zhàn)術(shù)，單只產(chǎn)品的募集額，一舉超越了全市場半數(shù)以上管理人的非貨規(guī)模，如此成效讓當(dāng)初的一眾頭部機構(gòu)也望其項背。

興全現(xiàn)象，讓資管業(yè)具象化的領(lǐng)略到了長期主義和價值研究的巨大勢能——穩(wěn)定方法論與長期業(yè)績的加持，會讓市場認(rèn)可、品牌價值自然的水到渠成。

回頭來看，300億體量興全合宜的成立，既是興全基金擅于長期權(quán)益品牌名片實現(xiàn)“規(guī)模轉(zhuǎn)化”的重要轉(zhuǎn)折，但同樣也是過往績優(yōu)曲線締造者們紛紛離場的開端。

就在興全合宜發(fā)行的一年前，興全基金首任總經(jīng)理楊東離職下海創(chuàng)業(yè)。

楊東治下的興全，對規(guī)模的主動約束不但體現(xiàn)了其對行業(yè)長遠(yuǎn)且深入的洞悉，也培養(yǎng)、帶出了一批長期績優(yōu)的基金經(jīng)理，其曾在2007年、2015年的A股高位時積極提示風(fēng)險，至今仍是行業(yè)佳話。

楊東的離任并非沒有預(yù)兆，同為興全創(chuàng)業(yè)元老的明星經(jīng)理王曉明、杜昌勇，更早前已各自下海奔私。

興全合宜成立后不久的2018年3月，曾受楊東之邀加入興全的10年老將傅鵬博也宣布離任并轉(zhuǎn)會至陳光明的睿遠(yuǎn)。

在興全任上，傅鵬博創(chuàng)下了20%年化回報，在同類產(chǎn)品中排名第1。

三年后的2021，早年間作為應(yīng)屆生加入興全的名將董承非也宣布辭職并轉(zhuǎn)戰(zhàn)杜昌勇的?？べY產(chǎn)。

業(yè)績、規(guī)模雙高光時刻的名將離場，讓興全現(xiàn)象成為了又一次對公募行業(yè)人才機制的拷問腳注——當(dāng)股權(quán)激勵無法與人才效能等價奇觀時，如何確保人才梯隊乃至經(jīng)營理念的穩(wěn)定性與延續(xù)性。

這個問題，留給了后來人。

02

規(guī)模之重

楊東離任時，興全基金曾表示公司架構(gòu)、戰(zhàn)略、文化已經(jīng)相對完備和清晰。

“公司有理想、重責(zé)任、專業(yè)立司的企業(yè)文化已融入興全人的工作之中。各項業(yè)務(wù)架構(gòu)基本完備，發(fā)展戰(zhàn)略也已經(jīng)制定得十分清晰?！迸d全基金2017年曾如是說。

4年后離職的董承非后來也強調(diào)，“公司的投研團(tuán)隊區(qū)域成熟和穩(wěn)定，形成了比較完善的人才梯隊”。

從基金經(jīng)理數(shù)據(jù)來看，興全確實坐擁多名長期績優(yōu)的投資經(jīng)理。

Wind數(shù)據(jù)顯示，興全旗下年化收益率超過15%以上的基金經(jīng)理有謝治宇、 任相棟、陳宇、喬遷、謝書英5人，投資年限7年以上的基金經(jīng)理亦有12人，年化收益率的平均值高達(dá)11.9%。

績優(yōu)的歷史是投資能力的佐證，但興全的另一項變化卻在規(guī)模維度上演。

一邊是昔日楊東帶隊的“興全五絕”的系數(shù)離場，另一邊是核心資產(chǎn)牛市驅(qū)動下新基、規(guī)模的快速上量。

2016年底，興全的在管基金數(shù)量只有18只，而到2022年年底增長到了55只——告別楊東時代的興全基金，幾乎在以每年6只的速度發(fā)行新產(chǎn)品。

從數(shù)量變化來看，2007年、2015年的牛市階段，正如楊東彼時提示風(fēng)險的知行合一，興全基金保持了整體規(guī)模的克制，并未在行業(yè)景氣度高位時加大“產(chǎn)能”投入。

但在2019年至2021年的牛市中，興全基金加快了過往績優(yōu)光環(huán)的規(guī)模折現(xiàn)速度，截至2023年8月末，興全的60只在管基金中，有多達(dá)2/3誕生于2018年之后。

興全合宜發(fā)行前的2017年底，興全非貨規(guī)模為839億元，而到了2021年底，這個數(shù)字已增長到了3240億元，擴(kuò)張接近4倍。

這意味著，后楊東時代的近7年里，新發(fā)基金數(shù)相當(dāng)于楊東在任13年期間發(fā)行數(shù)量的兩倍之多，而那些締造了翹楚收益與名次的昔日舊將，大多也沒趕上興全后來的規(guī)模上量。

但在2022年以來的市場下行中，牛市期間擴(kuò)張的新產(chǎn)能也成為興全的當(dāng)下壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，興全基金2020年以來累計發(fā)行的32只基金在過去三年中累計造成的虧損額達(dá)到了：

-50.8億元

其中，2021年初發(fā)行的興全合興的三年累計虧損額達(dá)23.8億元，同年的興全合遠(yuǎn)三年虧損額也達(dá)到了6.9億元。

與頭部機構(gòu)相比，這個數(shù)字或許不及某些頂流基金的單只虧空，但對于看重長期價投光環(huán)的興全持有人來說，仍然無異于一場新鮮卻糟糕的波動體驗。

歷史不能假設(shè)，但如果楊東沒有出走，不知站在2021年的市場高位時，興全是否會做出同樣的選擇，還是能像前兩次牛市頂點一樣，保持對市場風(fēng)險的警惕？

公元1世紀(jì)的希臘哲學(xué)家塔普塔克曾提出過一個名為“忒休斯悖論”的思想實驗：如果一艘貨船的全部零件先后更換過一輪，它是否還是之前的那艘貨船。

從這個視角審視，如今五絕的相繼離場、非貨規(guī)模站上2500億大關(guān)的興全，或許早已不是8年前那個市場眼中“小而美”的機構(gòu)，反而映襯了楊東下海后興全基金對于自身的評價：

興全基金已經(jīng)進(jìn)入了一個更為成熟的發(fā)展階段

這由此衍生了新命題：更多產(chǎn)品數(shù)量、更大資管規(guī)模的環(huán)境里，興全基金還能否穩(wěn)住過去所積累的績優(yōu)長板，并在持有人利益與規(guī)模發(fā)展之間尋求平衡。

03

重組精力

某種意義上，興全模式是多重主客觀因素交織的產(chǎn)物。

這既需要投研團(tuán)隊能力的穩(wěn)定輸出和經(jīng)營層對規(guī)模擴(kuò)張貪婪本能的理性克制，也需要興業(yè)證券作為股東不過度苛求快速利潤回報、尊重管理團(tuán)隊專業(yè)選擇的包容，還需要招商銀行作為長期渠道伙伴的充分理解和支持。

即便在后楊東時代的產(chǎn)能擴(kuò)張期，興全基金仍然保留了諸多過往長板。

例如雖然經(jīng)過新發(fā)基金的產(chǎn)能擴(kuò)張，但興全基金至今仍然是非貨千億級公募中產(chǎn)品數(shù)量最少的存在。

截至8月末，興全基金以34名基金經(jīng)理、62只基金支撐著2845.8億元的非貨規(guī)模，其基金數(shù)量、經(jīng)理人數(shù)都是非貨2000億俱樂部中最少的。

從經(jīng)營角度看，更大的單只產(chǎn)品規(guī)模，也給興全基金帶來了更高的利潤率。

2023年中報數(shù)據(jù)顯示，興全基金實現(xiàn)了20.9億元營業(yè)收入和8億元凈利潤，以38.1%的利潤率排名在已公開財報的公募中排名首位。

在全行業(yè)爭相競賽ETF、主題基金的創(chuàng)新熱潮中，興全基金保持著一貫“不參與”的冷靜，而是盡力恪守在主動權(quán)益的能力圈范圍之內(nèi)。

過往的績優(yōu)履歷，更讓許多基民保持著對頂流產(chǎn)品長期業(yè)績的信任。

例如謝治宇的代表作興全合潤，其雖然在2022年出現(xiàn)了-26.9%的大幅回撤，且在2600只同類產(chǎn)品中排名倒數(shù)1/4，但該基金在成立以來的13年多，總收益仍然在203只同類產(chǎn)品中排名第1位。

或許正因有著長期業(yè)績加持，興全合潤2022份額卻未降反升，反而呈現(xiàn)了“越跌越買”的趨勢——直到2023年一、二季度，興全合潤份額才開始出現(xiàn)下降，但仍然高于去年同期水平。

但在指數(shù)“跌跌不休”的如今，興全基金仍然開啟圍繞在管產(chǎn)品的人事調(diào)整。

在8月28日的一紙公告下，謝治宇卸任了興全趨勢的職務(wù)，并改由董理獨自管理；而季文華也從三年持有的興全合豐上卸任。

此次調(diào)整，讓謝治宇的個人在管規(guī)模從650億元降低至不到460億元，縮水接近3成；季文華的規(guī)模則從接近百億直接縮減至39億元。

對于謝治宇的調(diào)整，興全基金將其歸因于投資經(jīng)理精力的“再分配”，其表示：

在興全趨勢的投資管理中，董理逐步承擔(dān)重要角色，同時謝治宇也希望將更多精力專注于興全合潤、興全合宜、興全社會價值3只基金的管理，因此，經(jīng)公司內(nèi)部研討決定，調(diào)整基金經(jīng)理任職。

這或許是興全此番調(diào)整的原因之一，也是人才流失、規(guī)模增加后所必要的管理調(diào)整。
但2只被調(diào)基金又有著相似的共性——二者均在任職期發(fā)生明顯回撤。

謝治宇管理的近2年期間，興全趨勢累計回撤達(dá)27.8%，在同類產(chǎn)品中排名倒數(shù)前35%；自2020年8月成立以來以來，季文華管理的興全合豐更是出現(xiàn)了高達(dá)33%的累計負(fù)回報，在同類產(chǎn)品中排名倒數(shù)前16%。

回撤帶來的是規(guī)模的加速代謝。

興全趨勢自2021年一季度末的規(guī)模頂點至今，份額流失已接近100億份，而興全合豐由于屬于三年持有產(chǎn)品，尚未呈現(xiàn)份額流失狀況，但參照此前興全合宜規(guī)模蒸發(fā)過往，進(jìn)入開放期的興全合豐或許仍在給興全基金徒增更多規(guī)模焦慮。

新繼任者同樣是優(yōu)秀的投資經(jīng)理。

例如從季文華手中接棒興全合豐的喬遷，過去從業(yè)6年多的年化回報達(dá)10.4%，其管理最久的興全商業(yè)模式精選，在同類產(chǎn)品中排名前11%，作為共管者的楊世進(jìn)，2021年7月以來操刀的興全多維價值A(chǔ)因有效的回撤控制在同類產(chǎn)品中排名前6%。

但此番調(diào)整背后的更多意圖，究竟是對謝治宇作為頂流名片的一種光環(huán)呵護(hù)，還是出于對持有人、渠道乃至潛在規(guī)模壓力的被動應(yīng)對，人們無從得知。

但市場也足以察覺，興全基金近年來的短暫規(guī)模擴(kuò)張，正在市場下行期并發(fā)著消化不良的癥狀。

市場新周期啟動前，興全基金如何從人才流失、規(guī)模波動的陣痛與焦慮中走出，讓“慢就是快”的長期主義慣性得到延續(xù)，或許會成為其下一階段的挑戰(zhàn)。

（完）

風(fēng)險提示：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議?；疬^往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。