十一前夕，百億基金經(jīng)理蔡嵩松一口氣卸任了諾安在管的全部3只產(chǎn)品——諾安成長、諾安和鑫、諾安積極回報(bào)。

從2019年在半導(dǎo)體行情中的聲名鵲起，到2021年以來大幅回撤后的充滿爭議，蔡嵩松的流量效應(yīng)既讓諾安基金拾到了額外的規(guī)模紅利，也注定使其在頂流去職后，面臨來自持有人的信任反噬。

尤其備受指摘的，莫過于蔡嵩松3只產(chǎn)品貢獻(xiàn)的15.6億管理費(fèi)，與期間締造的近9億元累計(jì)虧損間的巨大反差。

如果倒回頭看，處于行業(yè)腰部位置的諾安基金在牛市之初開啟“造星”模式引流，實(shí)則是一場難以抗拒的宿命使然。

無論投研梯隊(duì)或是稟賦資源，以諾安為代表的中小基金公司，不僅難以在特點(diǎn)業(yè)務(wù)上打造長板護(hù)城河，更無力卷入多產(chǎn)品線的全面競賽。

與之相比，抓住個(gè)別高彈性投資經(jīng)理的高光期順勢營銷，成為一條短平簡快的捷徑；哪怕后期業(yè)績遭遇證偽，“瘦死駱駝”的規(guī)模也更有助于承受市場變天。

對艱難度日的中小機(jī)構(gòu)來說，背靠頂流帶貨刷出一波規(guī)模，已是行情齒輪轉(zhuǎn)動(dòng)與資管行業(yè)非對稱風(fēng)險(xiǎn)共振的偶然。

當(dāng)明星經(jīng)理一次次的帶資離場后，它們又不得不接受重回泥潭繼續(xù)內(nèi)卷的現(xiàn)實(shí)。

哪怕是身處熊市的當(dāng)下，權(quán)益基金的滲透率遠(yuǎn)未到頂，用作一次性收割的新基民也尚有富余，所以很少有機(jī)構(gòu)愿意拒絕造星營銷的巨大誘惑，這恰恰成為了對行業(yè)信披與投教癥灶的關(guān)鍵拷問。

01

高波之殤

與許多久經(jīng)沙場的投資經(jīng)理不同，蔡嵩松鵲起的過程中伴隨著罕見的三大特征：

押行業(yè)、短周期、高波動(dòng)

2019年接手諾安和鑫、諾安成長不久，蔡嵩松便用一眾芯片公司填滿了幾乎全部持倉，乘風(fēng)于彼時(shí)的半導(dǎo)體估值攻勢，兩只產(chǎn)品當(dāng)年便斬獲了超高回報(bào)。

截至當(dāng)年底，作為蔡嵩松代表作的諾安成長回報(bào)率高達(dá)95.4%，排名同類前0.8%；稍遜的另一只諾安和鑫也憑48.4%的回報(bào)排在同類前22%。

突出的成績很快收獲了規(guī)模變現(xiàn)。

2018年底總規(guī)模不到5億元的成長、和鑫2只產(chǎn)品僅用了1年時(shí)間突破80億元，并在2020年的牛市中進(jìn)一步膨脹至超過400億元。

在規(guī)模吹氣球的同時(shí)，高行業(yè)集中度的激進(jìn)打法引來了業(yè)內(nèi)的強(qiáng)烈爭議，甚至有同業(yè)在基金年報(bào)中對其進(jìn)行了不點(diǎn)名的陰陽。（詳見「長信基金嘲諷門」）

對于自身的高波動(dòng)特征，蔡嵩松從不避諱。

“高波動(dòng)是我投資風(fēng)格的一部分，無論是希望短期獲取超額收益，還是長期看好半導(dǎo)體行業(yè)，都必須是能夠承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的投資者?！?/p>

對于質(zhì)疑，蔡嵩松曾明確表示，希望投資人能夠均衡配置資產(chǎn)，并了解其風(fēng)格，即

和自己的需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好去匹配

雖然揭示過風(fēng)險(xiǎn)，但終究擋不住投資者的熱情，蔡嵩松吸金效用有增無減。

后來的凈值走勢也印證了蔡的預(yù)告，2021年以來的調(diào)整中，諾安成長連續(xù)6個(gè)月的最大回撤幅度逼近了40%，成為下跌速度最快的百億基金之一。

這一切的發(fā)生，讓當(dāng)初看似誠懇的提示，幾乎成了為規(guī)模站上山頂后再釀巨虧所提前鋪墊的“免責(zé)條款”。

回到當(dāng)初，半導(dǎo)體作為科技賽道標(biāo)桿的熱度，中科大少年班、芯片設(shè)計(jì)博士的天才人設(shè)，以及諾安基金和渠道機(jī)構(gòu)們的狂熱力推，是后來規(guī)模野蠻生長的直接催肥。

同樣不可忽視的是，在基金投資跟隨結(jié)構(gòu)性牛市出圈的2020年，蔡嵩松的高波動(dòng)風(fēng)格客觀上迎合了大批新基民的賭性偏好。

諾安成長規(guī)模巔峰的2020年，超過98.8%的持有人屬于個(gè)人投資者。

許多剛剛接觸基金的投資者，往往對權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)有著不切實(shí)際的過高期待，哪怕2020年的蔡嵩松的在管經(jīng)驗(yàn)剛剛1年有余，但其仍然成為了不少新手小白快速致富的希望載體。

盡管他們終會(huì)在退潮時(shí)發(fā)現(xiàn)，那些憑借短期流量晉升的投資經(jīng)理，無法像彼得林奇之于富達(dá)一樣，成為管理人的長期名片，他們更多不過只是是

周期下的蛋

多方消息顯示，此次卸任的蔡嵩松或?qū)⒈妓剑跈?quán)益資產(chǎn)低估值的時(shí)點(diǎn)創(chuàng)業(yè)，的確有助于在下海之初做出絕對收益，然而其留給諾安基金持有人的凈值波動(dòng)與巨虧，卻終成一地雞毛。

02

艱難逆水

雖然蔡嵩松去職，但他和諾安基金均不失為流量營銷的既得利益者。

在行業(yè)的普遍印象里，蔡嵩松的頂流效應(yīng)，和諾安的規(guī)模紅利之間形成了和諧的“相互成就”關(guān)系。

從蔡嵩松所管產(chǎn)品的規(guī)模變化和收入貢獻(xiàn)，的確能印證上述結(jié)論。

以諾安成長、諾安合鑫為例，蔡嵩松執(zhí)掌前的2018年年底，兩只產(chǎn)品的合計(jì)規(guī)模僅有4.7億元。

兩年后的2020年底，在蔡嵩松的半導(dǎo)體光環(huán)加持下，上述兩只產(chǎn)品規(guī)模之和已然突破了400億元，擴(kuò)張超過84倍。

卸任3只產(chǎn)品來看，蔡嵩松在管期間為諾安及渠道所創(chuàng)造的管理費(fèi)收入就超過了15億元。

但如果復(fù)盤行業(yè)中的座次變化，一個(gè)反直覺的事實(shí)是：

蔡嵩松出圈的數(shù)年里，諾安非貨的行業(yè)座次實(shí)際上

不升反降

蔡嵩松尚未操盤的2018年末，諾安基金尚以434億非貨規(guī)模排名行業(yè)第36位。

而經(jīng)歷了2019年至2020年的牛市周期，盡管有著蔡嵩松的帶量加持，但2年后的2020年末，諾安基金以757億的非貨規(guī)模掉隊(duì)至行業(yè)第44位，并在1年后的2021年末以687億非貨規(guī)模進(jìn)一步滑落至52位。

到2023年6月底，諾安的非貨規(guī)模萎縮至636億元，滑落至行業(yè)第59位，排名繼續(xù)下移。

這意味著，蔡嵩松成為臺(tái)柱子的四年多來，諾安基金的非貨排名卻累計(jì)退后了

23位

行業(yè)座次掉隊(duì)另一面，是諾安基金的規(guī)模脆弱性迅速上升。

因?yàn)榉秦浺?guī)模中的“含蔡量”越來越高。

2019年底，靠諾安成長打入時(shí)年前6的蔡嵩松規(guī)模約占諾安非貨總量的1/5，而短短1年后，其在管規(guī)模便突破了400億元，一舉超過諾安非貨總量的54%，就算在其離任前的2023年6月末，這個(gè)比值也仍高達(dá)44%。

如今伴隨蔡嵩松的去職，這個(gè)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)如今真實(shí)的發(fā)生了。

事實(shí)上，蔡嵩松時(shí)期的諾安并非沒有在規(guī)模上獲得突破，其從2019年的400億元站上了600億元大關(guān)，累計(jì)增幅超過50%。

座次仍然大幅下滑的原因在于，2019年以來的市場上行期中，公募行業(yè)的競爭環(huán)境持續(xù)惡化，中小機(jī)構(gòu)面臨的不進(jìn)則退壓力與日俱增。

哪怕是有頂流坐鎮(zhèn)的諾安基金，也難逃內(nèi)卷白熱化中排名持續(xù)下降的厄運(yùn)。

換而言之，2020年開始出圈的蔡嵩松，實(shí)際已是諾安基金用來拖延行業(yè)位次下移為數(shù)不多的

救命稻草

試想，如果沒有在4年多前扶蔡嵩松上馬，很難想象諾安的規(guī)模以及行業(yè)位次又將承受怎樣的殘酷洗牌。

03

長期拷問

諾安和蔡嵩松所代表的造星模式，并非可以輕易復(fù)制。

畢竟想打造頂流，起碼要具備一個(gè)完整的自然年度去自我證明，還需輔以諸多光鮮標(biāo)簽來加持。

有效的頂流帶量，大多是順勢而為的產(chǎn)物，甚至管理人不加克制，產(chǎn)品規(guī)模都會(huì)如脫韁野馬般狂奔。

但不可否認(rèn)，每一輪牛市所滋生的流量與規(guī)模紅利，又是大多管理人默許且所樂見其成的。

這不光源于權(quán)益投資環(huán)境的先天不成熟，還和公募機(jī)構(gòu)管理費(fèi)旱澇保收的非對稱風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

投資明星的后續(xù)業(yè)績能夠得到兌現(xiàn)，固然皆大歡喜；就算日后迎來劇烈回撤，基金的表外經(jīng)營又不會(huì)帶來自有財(cái)務(wù)的損傷。

更何況，行業(yè)的嚴(yán)重同質(zhì)化發(fā)展，業(yè)內(nèi)資源加速向頭部聚攏的馬太效應(yīng)，讓多數(shù)參與者的可選項(xiàng)少得可憐。

正如蔡嵩松首次掛帥半年后的2019年10月，諾安旗下的ETF——諾安中證500ETF宣告清盤，次年初，另一只諾安新興ETF也終止了上市，諾安自此徹底退出ETF市場。

沒有人不愿在ETF等新興領(lǐng)域發(fā)力，但頭部之間的競爭白熱化，讓中小選手的生存空間十分有限，此時(shí)偶得的績優(yōu)者，被用于造星和IP變現(xiàn)幾乎是管理人的下意識(shí)之選。

除了競爭形勢的緊迫，還有治理維度的尷尬。

投資經(jīng)理聽命于管理層，管理層受制于股東。

和專注打造比較優(yōu)勢的謀萬世難度相比，祭出頂流帶量快速自我證明，或許才是機(jī)構(gòu)高管們保住飯碗的最輕松范式。

現(xiàn)在卷規(guī)模，或許3-5年后被淘汰；

現(xiàn)在不卷規(guī)模，今天就要下課。

行業(yè)普遍降費(fèi)的如今，此種矛盾更顯突出。

誠然這些現(xiàn)象會(huì)加速成就個(gè)人，正如諾安的經(jīng)歷，一定程度助推了蔡嵩松的職業(yè)飛躍。

截至離職，蔡嵩松的公募從業(yè)時(shí)間不過7年，在管經(jīng)驗(yàn)不足5年，和權(quán)益投資所需的漫長驗(yàn)證周期相比，實(shí)屬短暫。

但發(fā)生在他與諾安基金身上的故事，仍是對公募長期存在的信披與投教有效性難題的現(xiàn)實(shí)拷問：

如此高集中度、高波動(dòng)的投資風(fēng)格，是否適合在公募基金上廣泛運(yùn)用？


怎樣依照不同投資風(fēng)格，來做好規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)控制，保證與投資者利益一致？


僅在法批的風(fēng)險(xiǎn)提示上落實(shí)好的規(guī)定動(dòng)作，能否就足以抵消基金銷售和渠道業(yè)態(tài)中的代理困境?

以上問題倘若一帶而過，相信還會(huì)有更多過山車式的糟糕體驗(yàn)等在投資者前面。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎