作為一家知名中概企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)京東研究是非常之深的，關(guān)于其之前的市值收縮，主要有以下看法：

1）作為消費(fèi)升級(jí)時(shí)代的既得利益者，就不太符合當(dāng)前宏觀背景需求，2022年之后自營(yíng)電商的天花板越發(fā)明顯，2023年甚至一度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，京東的“運(yùn)勢(shì)”確實(shí)不太好；

2)帶貨直播異軍突起之后，突然打亂了老牌貨架電商的成長(zhǎng)軌跡，尤其在下沉市場(chǎng)京東更是深受其擾。

宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境與電商行業(yè)的小氣候結(jié)合，干擾了京東的既定成長(zhǎng)路線，也有媒體披露徐雷和劉強(qiáng)東在企業(yè)戰(zhàn)略方面也是存在分歧的。

2023年Q4財(cái)報(bào)公布之后，京東股價(jià)大漲16%，市場(chǎng)情緒一度亢奮起來(lái)，有聲音開(kāi)始認(rèn)為企業(yè)已經(jīng)熬過(guò)了拐點(diǎn)，這又當(dāng)如何理解呢？

本文核心觀點(diǎn)：
其一，京東市值與CPI，PPI以及家電換新等指標(biāo)和政策密切相關(guān)，財(cái)報(bào)之后股價(jià)的上漲更多是來(lái)自這些“被動(dòng)因素”；

其二，截至目前，京東低價(jià)策略仍是平臺(tái)讓利去推動(dòng)，商家和用戶是否具有主動(dòng)參與的主觀能動(dòng)性仍需要觀察；

其三，2023年京東運(yùn)勢(shì)一般，2024整體要好一些，但也不能輕言戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

宏觀政策推動(dòng)“被動(dòng)紅利”

2023年Q4財(cái)報(bào)，整體上要超出市場(chǎng)預(yù)期，如總收入超出彭博預(yù)測(cè)的2%，調(diào)整后攤薄每股盈利5.3元，也要高于彭博一致預(yù)測(cè)的4.56元。

只是需要說(shuō)明的是，基本面的驚喜并不足以給予股票16%的單日暴漲，經(jīng)過(guò)分析我們認(rèn)為主要原因?yàn)椋?br/>其一，宏觀環(huán)境預(yù)期改善拉動(dòng)；

當(dāng)我們對(duì)比核心CPI，PPI以及京東市值走勢(shì)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)三條折線高度的一致性。與“消費(fèi)降級(jí)”類企業(yè)不同，有著強(qiáng)購(gòu)物體驗(yàn)的京東具有極高的品牌溢價(jià)能力，尤其在“消費(fèi)升級(jí)”之時(shí)，用戶是可以為更好的體驗(yàn)而傾向于在京東支付更高的價(jià)格，此時(shí)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活躍，物價(jià)上行（需求旺盛），京東就成了最大贏家。

一旦市場(chǎng)趨向于收縮，用戶行為越發(fā)保守，體驗(yàn)權(quán)重讓位于價(jià)格因素，此時(shí)京東就難以獲得市場(chǎng)青睞，諸如2018年，彼時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的收縮對(duì)京東影響乃是相當(dāng)之大的。

我們亦知道當(dāng)下市場(chǎng)需求仍相當(dāng)疲軟，CPI表現(xiàn)比較低迷（需求不足），若按照“消費(fèi)升級(jí)”歷史去判斷京東，“看多”因素比較少，但若以“消費(fèi)降級(jí)”重新定位則又缺乏更多的證據(jù)支撐。

不過(guò)上述情況極有可能在2024年得到修正，央行行長(zhǎng)近期曾表示“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為貨幣政策的重要考量”且“后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間”。

2023年中美息差擴(kuò)大人民幣面臨較大的貶值壓力，于是央行利用貨幣政策拉動(dòng)社會(huì)需求的空間被壓縮，如今美國(guó)加息接近尾聲，我國(guó)可以充分利用貨幣政策去拉動(dòng)總需求。

如果推動(dòng)價(jià)格回升作為央行制定貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)，加之又有足夠的政策空間，2024年P(guān)PI和CPI應(yīng)該是會(huì)走出低谷的，其傳導(dǎo)機(jī)制如下：

央行通過(guò)降息和降準(zhǔn)，降低社會(huì)資金使用成本，以帶動(dòng)社會(huì)總需求，當(dāng)總需求增長(zhǎng)幅度大于生產(chǎn)企業(yè)供給時(shí)，社會(huì)物價(jià)便開(kāi)始上漲，屆時(shí)CPI、PPI以及京東大概率均會(huì)走出低谷。

近期國(guó)家審議通過(guò)了《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》,并強(qiáng)調(diào)積極開(kāi)展汽車、家電等消費(fèi)品以舊換新,形成更新?lián)Q代規(guī)模效應(yīng)，與上述貨幣政策結(jié)合，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)社會(huì)需求，京東又是家電的重要銷售渠道，大環(huán)境的扭轉(zhuǎn)又與個(gè)體企業(yè)相碰，在資本市場(chǎng)產(chǎn)生了積極效果。

其二，京東的股息和回購(gòu)政策帶動(dòng)；

在2023年Q4財(cái)報(bào)中，京東公布了30億美元的新的股票回購(gòu)計(jì)劃，且每ADS發(fā)放0.76美元股息，股息率超過(guò)3%。

在此之前中概企業(yè)并沒(méi)有很好的股息文化，在產(chǎn)業(yè)尚處于快速增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)豐厚的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)進(jìn)行二次擴(kuò)張，以此為投資者帶來(lái)更好的回報(bào)，如收并購(gòu)和資本性支出在此階段都是非常之高的，一些企業(yè)由此從單一形態(tài)進(jìn)化為跨業(yè)經(jīng)營(yíng)巨無(wú)霸。

2021年之后，受多重因素影響，中概企業(yè)在資本市場(chǎng)受到嚴(yán)重下挫壓力，且宏觀經(jīng)濟(jì)的因素又降低了投資新業(yè)務(wù)的回報(bào)率。高回報(bào)備選業(yè)務(wù)減少，過(guò)高的資金又會(huì)影響ROE效率（資金使用率過(guò)低會(huì)拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度），無(wú)論出于改善經(jīng)營(yíng)效率抑或是穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心，都需要企業(yè)健全股息和回購(gòu)文化。

2020年3月京東通過(guò)了20億美元的回購(gòu)計(jì)劃，2021年12月又將該計(jì)劃擴(kuò)張為30億美元，截至2023年末共使用了15億美元的回購(gòu)額度。此次又重新確定了未來(lái)三年30億美元的回購(gòu)額度，前后共計(jì)45億美元。

對(duì)于投資者而言，股息和回購(gòu)計(jì)劃自然是個(gè)非常大的利好：

1）股息政策有利于改善投資者的現(xiàn)金回報(bào)，可以吸引長(zhǎng)期投資者的關(guān)注，而回購(gòu)計(jì)劃的擴(kuò)張又是管理層對(duì)當(dāng)前市值不滿最好的體現(xiàn)（企業(yè)親自下場(chǎng)回購(gòu)以穩(wěn)定市值），可以改善當(dāng)前京東投資者的信心；

2）如前文所言，在行業(yè)快速增長(zhǎng)進(jìn)程中，企業(yè)亟需資金進(jìn)行擴(kuò)張，因此之前企業(yè)在股息政策方面異常保守，此時(shí)京東開(kāi)始以現(xiàn)金方式回饋市場(chǎng)，言外之意，京東也已經(jīng)告別了業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，經(jīng)營(yíng)也將更加審慎，股息和回購(gòu)政策更預(yù)示著經(jīng)營(yíng)理念的全面調(diào)整。

低價(jià)策略仍在第一階段

如果說(shuō)上述是京東的“被動(dòng)紅利”，接下來(lái)我們就從經(jīng)營(yíng)基本面判斷京東是否具有“主動(dòng)紅利”，畢竟政策性紅利總有時(shí)效性，企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)才是度過(guò)周期的最佳手段。

2023年京東重新開(kāi)啟“價(jià)格戰(zhàn)”，重新祭起“百億補(bǔ)貼”和“九塊九包郵”兩桿大旗，彼時(shí)市場(chǎng)普遍擔(dān)心（包括我）：

企業(yè)的定價(jià)邏輯在于“邊際效應(yīng)”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)如果平臺(tái)能給商家?guī)?lái)新增業(yè)務(wù)，商家自然就會(huì)在平臺(tái)有更多的讓利行為，這也是良性的降價(jià)機(jī)制。受短視頻沖擊以及京東在下沉市場(chǎng)的“人緣”等因素影響，京東持續(xù)為商家提供高速增長(zhǎng)的可能性不大（自營(yíng)電商幾乎已經(jīng)停滯），低價(jià)便需要京東強(qiáng)補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)，這可能會(huì)影響損益表的表現(xiàn)。

于是當(dāng)京東宣布重打價(jià)格戰(zhàn)后，市場(chǎng)整體觀感還是以利空為主。

京東電商業(yè)務(wù)分為自營(yíng)和開(kāi)放平臺(tái)兩大類，一般來(lái)說(shuō)前者的毛利率原本不如后者（賣貨和賣流量的區(qū)別），于是就出現(xiàn)了上圖的表現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)積極進(jìn)行以開(kāi)放平臺(tái)為主導(dǎo)的品類擴(kuò)張時(shí)，其毛利率應(yīng)該是上升的。

2023年Q4就出現(xiàn)了反常的一幕，自營(yíng)收入占比有所上升，當(dāng)期平臺(tái)廣告及服務(wù)收費(fèi)下降（近年罕見(jiàn)，2023年Q4同比下降4%），毛利率亦隨之出現(xiàn)了較大幅度的下調(diào)，可以確定的是當(dāng)前京東的“低價(jià)策略”并不是靠平臺(tái)“邊際增長(zhǎng)”吸引商家形成，而是通過(guò)平臺(tái)讓利完成，對(duì)開(kāi)放平臺(tái)商家進(jìn)行了流量和服務(wù)減免為主的激勵(lì)工作，此時(shí)在提高價(jià)格定價(jià)力這一目標(biāo)下，自營(yíng)業(yè)務(wù)也不得不抑制其定價(jià)能力，多種因素交織就出現(xiàn)了上述一幕，也可以想象當(dāng)期京東雙十一的低價(jià)來(lái)的是多么不易。

在京東財(cái)報(bào)后股價(jià)大漲的刺激下，市場(chǎng)中開(kāi)始出現(xiàn)一些樂(lè)觀聲音，認(rèn)為京東已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“百億補(bǔ)貼大捷“，但在我們的分析框架中，評(píng)價(jià)該策略是否成功的標(biāo)志乃是：當(dāng)平臺(tái)撤去補(bǔ)貼計(jì)劃，商家是否仍然會(huì)選擇在京東低價(jià)，也就是說(shuō)需要從“補(bǔ)貼低價(jià)模式”切換到“增長(zhǎng)拉動(dòng)低價(jià)模式”，此時(shí)開(kāi)放平臺(tái)GMV應(yīng)該與服務(wù)收入同步上漲。

就目前情況來(lái)看，京東仍處于第一階段，至于何時(shí)切換以及切換后的效果如何，我們尚不得而知，只是在此時(shí)宣布勝利確實(shí)有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早，一項(xiàng)戰(zhàn)略從宣布到落地，再到執(zhí)行，效果擴(kuò)大進(jìn)而形成成長(zhǎng)慣性，也不是一年時(shí)間可以解決。

理論上進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，除了要補(bǔ)貼商家，還要擴(kuò)大用戶端受眾面，這些都會(huì)呈現(xiàn)在市場(chǎng)費(fèi)用的暴漲中。如上圖所示，為穩(wěn)定損益表京東下了大力氣壓縮期間費(fèi)用，即便2023年Q4市場(chǎng)費(fèi)用同比有所上升，但仍然低于2021年的水平，研發(fā)費(fèi)用也有了明顯收縮。

這就給我們帶來(lái)如下思考：

1）2023年京東在經(jīng)營(yíng)方面是非常慎重的，即便重新掀起百億補(bǔ)貼，也沒(méi)有上頭將市場(chǎng)費(fèi)用拉滿，這是非常清醒的，為企業(yè)爭(zhēng)取了可持續(xù)發(fā)展的時(shí)間窗口，只是可能獲客效率等方面打點(diǎn)折扣；

2）2024年之后，我們應(yīng)該重點(diǎn)觀察營(yíng)銷和平臺(tái)服務(wù)收入的增速是否會(huì)強(qiáng)力反彈，若情況發(fā)生說(shuō)明管理層對(duì)其與商家的關(guān)系是樂(lè)觀的，否則我們就仍然認(rèn)為其低價(jià)策略仍在第一階段。

企業(yè)受其基因等要素影響，是存在一定的周期性以及局限性的，對(duì)于京東其消費(fèi)升級(jí)的品牌在昔日就是利好，而如今則又要拼命教育消費(fèi)者“京東有便宜商品”，對(duì)于用戶和市場(chǎng)都非常新鮮，前期也會(huì)面臨各種質(zhì)疑和懷疑，這些都在所難免。

如今京東的“被動(dòng)紅利”比較明顯，但“主動(dòng)紅利”仍需要觀望，此時(shí)我們尤其要保持冷靜切不能股價(jià)一漲就樂(lè)觀。