無(wú)論“一級(jí)市場(chǎng)”還是“二級(jí)市場(chǎng)”，面對(duì)同城配送多會(huì)有幾分糾結(jié)：

一方面，在“社會(huì)基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施底座”等宏大敘事的感召下，一些市場(chǎng)人士開始給予行業(yè)”新時(shí)代的水電煤“這一稱呼，尤其在2022年國(guó)內(nèi)主要零售企業(yè)開始向“即時(shí)零售”邁進(jìn)時(shí)，同城配送作為其中不可或缺的一環(huán)風(fēng)聲雀起，市場(chǎng)信心非常樂觀；

另一方面，不可否認(rèn)的是迄今為止絕大多數(shù)同城配送企業(yè)仍在巨額虧損中，如達(dá)達(dá)(DADA.US)在2023年的EBIT（息稅前利潤(rùn)）虧損高達(dá)20億元，盡管在京東羽翼之中（又有京東到家這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）仍未能快速止損。在當(dāng)前極為緊張的貨幣環(huán)境下，資方的“耐心”將變得十分脆弱，這顯然又將影響著行業(yè)的估值能力。

前景光明，眼前的困難又很是讓企業(yè)撓頭，擰巴的現(xiàn)實(shí)在考驗(yàn)著市場(chǎng)，企業(yè)以及行業(yè)的信心，當(dāng)前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”還是實(shí)打?qū)嵉摹扮R花水月”呢？這是許多朋友不斷在討論的話題。

與此同時(shí)我們也注意到，2023年順豐同城(09699.HK)收入同比增長(zhǎng)21.1%至123.87億人民幣，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6490萬(wàn)人民幣，成為首家實(shí)現(xiàn)全年盈利的第三方即時(shí)配送企業(yè)。第一家盈利企業(yè)出現(xiàn)之后，行業(yè)究竟是進(jìn)入“集體盈利階段”抑或是進(jìn)入“優(yōu)勝劣汰新周期”呢？這也成了行業(yè)的一個(gè)新命題

帶著上述問題，撰寫本文，核心觀點(diǎn)：

其一，順豐同城的盈利非行業(yè)普遍現(xiàn)象，而是企業(yè)個(gè)案，很難復(fù)制；

其二，行業(yè)將因?yàn)轫権S同城的盈利而抬高準(zhǔn)入門檻，進(jìn)而加速出清進(jìn)程，頭部企業(yè)市占率將得到躍升，放大規(guī)模效應(yīng)；

其三，以ROIC和WACC為參考，頭部企業(yè)的改善空間仍十分之大。

順豐同城盈利非普遍現(xiàn)象

解答前文困惑，我們首先要思考順豐同城的盈利究竟是企業(yè)個(gè)別現(xiàn)象，還是行業(yè)整體盈利的征兆？

我們不妨再重新審視同城配送的商業(yè)邏輯：平臺(tái)方主要起到“撮合交易”作用，招募更多騎手搭建網(wǎng)絡(luò)，再通過市場(chǎng)推廣和運(yùn)營(yíng)，獲得商家和用戶支持，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)之后再追求利潤(rùn)。

為實(shí)現(xiàn)未來的規(guī)模效應(yīng)，行業(yè)就不得不對(duì)商家，用戶，騎手進(jìn)行“三方補(bǔ)貼”，都希望以虧損化的補(bǔ)貼來實(shí)現(xiàn)市占率的攀升，此后以規(guī)模效應(yīng)來獲得溢價(jià)能力。巨額虧損就成了理論上通往成功的必經(jīng)之路。

在順豐同城發(fā)展初期也體現(xiàn)在上述商業(yè)模型中，如上圖中所示，早期企業(yè)更是以負(fù)毛利率起家，同期市場(chǎng)銷售費(fèi)用也是節(jié)節(jié)攀升。其后拐點(diǎn)乃是發(fā)生在2021年，當(dāng)期順豐同城毛利率回正，市場(chǎng)費(fèi)用也同期開始削減。

許多市場(chǎng)分析人士多以為行業(yè)拐點(diǎn)乃是在2022年，將主要推動(dòng)力視為“即時(shí)零售”的崛起，但從順豐同城表現(xiàn)來看2021年其已經(jīng)基本完成了運(yùn)力的網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)，2022年即時(shí)零售的崛起等同于給行業(yè) “添了把干柴”，鞏固高效企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)力規(guī)模建設(shè)，大幅縮短了順豐同城的扭虧周期，由此2023年企業(yè)正式進(jìn)入盈利期。

那么其他企業(yè)是否也可以沿著此模式再走一遍呢？這就需要我們對(duì)比順豐同城的特別之處。

其一，勞動(dòng)密集型轉(zhuǎn)軌技術(shù)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)處于變革紅利期；

表面看同城配送賽道確實(shí)是低門檻，資本可以高調(diào)介入，用補(bǔ)貼招攬騎手，再用市場(chǎng)投放擴(kuò)大用戶認(rèn)知面，進(jìn)而委身于外賣平臺(tái)之下，一家同城配送企業(yè)都可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)，這也是近年來在美團(tuán)(03690.HK)，餓了么為代表的外賣平臺(tái)做大之時(shí)，資本市場(chǎng)仍然在此賽道押注的重要原因。

一般的第三方同城配送企業(yè)，在發(fā)展初期就需要更大的“燒錢”力度，一切從零開始來搭建運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，前期就需要對(duì)多方進(jìn)行更大的補(bǔ)貼（尤其對(duì)騎手），也就是說勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)主要通過資本驅(qū)動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。

只是對(duì)于未來，行業(yè)其實(shí)已經(jīng)處在了變革的關(guān)鍵時(shí)刻，上述行之有效的方式將面臨挑戰(zhàn)。

如近期順豐豐翼ARK40無(wú)人機(jī)成功完成首飛，搭載快遞包裹，僅用2.5分鐘便精準(zhǔn)送達(dá)指定地點(diǎn)，通過無(wú)人機(jī)配送，推出同城高時(shí)效運(yùn)輸服務(wù)，縮短配送時(shí)間近70%，降低成本30%，實(shí)現(xiàn)快件最快1小時(shí)內(nèi)送達(dá)。

又如2022年順豐同城便推出了即時(shí)物流系統(tǒng)“豐配云”，旨在為商家搭建運(yùn)力管理方案，實(shí)現(xiàn)全渠道訂單一站式智能化調(diào)度，這些都不是原有勞動(dòng)密集型企業(yè)所為。

行業(yè)的技術(shù)含量越來越高，發(fā)展經(jīng)營(yíng)模式正在悄然改變，我們也知道勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)往往是“低利潤(rùn)，強(qiáng)資本需求”大，轉(zhuǎn)軌為技術(shù)驅(qū)動(dòng)之后，將全面改善經(jīng)營(yíng)效率，這些將最終反饋在損益表中。

站在效率角度，同城配送賽道的門檻其實(shí)是非常之高的，對(duì)于一般第三方配送企業(yè)而言，其在“燒錢”補(bǔ)貼買量階段已經(jīng)捉襟見肘，對(duì)科技的趨勢(shì)往往心有余力不足，尤其當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)資本對(duì)賽道越來越謹(jǐn)慎時(shí)，出于“止血”目的，企業(yè)是很難有空間進(jìn)行激進(jìn)的技術(shù)革新。

順豐同城背靠順豐控股（有前沿技術(shù)和運(yùn)力的共享機(jī)制），也就有足夠的空間提前布局，效率自自然然改善在先。

其二，即時(shí)零售崛起背景下的下沉市場(chǎng)紅利；

向下沉市場(chǎng)要增量已經(jīng)成為零售業(yè)的共識(shí)，不過當(dāng)我們描繪這一圖景時(shí)又會(huì)產(chǎn)生諸多分歧，如樂觀者認(rèn)為行業(yè)上下游參與者均將在渠道下沉中獲得利益。

該觀點(diǎn)確實(shí)很有道理，只是我們不得不面臨一個(gè)棘手問題：下沉市場(chǎng)的“性價(jià)比”往往不如一二線城市。

下沉市場(chǎng)中用戶，商家，騎手對(duì)價(jià)格的敏感度更高，這一方面考驗(yàn)同城配送企業(yè)的定價(jià)技巧，價(jià)格過低會(huì)繼續(xù)陷入虧損黑洞，價(jià)格過高又影響市占比，另一方面在當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，資本持續(xù)向行業(yè)供血的動(dòng)力已顯不足（行業(yè)融資消息已經(jīng)極為稀少），以往在一二線用補(bǔ)貼來穩(wěn)定市場(chǎng)的做法如今顯得有些過時(shí)，看似熱火朝天的市場(chǎng)總有濃霧籠罩其中。

在風(fēng)風(fēng)火火的向下沉市場(chǎng)要增量的愿景下，身為“基礎(chǔ)設(shè)施”的同城配送企業(yè)反而很難獲得溢價(jià)能力，多數(shù)企業(yè)委身于大平臺(tái)，成為附庸，反而影響了企業(yè)景氣度的持續(xù)改善，如達(dá)達(dá)的市銷率已經(jīng)跌破了0.4。

相較之下，順豐同城的商業(yè)路徑是比較獨(dú)特的：

1）以KA客戶（重點(diǎn)客戶）要主要增量，追求單量的快速躍升；

根據(jù)2023年財(cái)報(bào)披露，企業(yè)全年年度活躍商家規(guī)模達(dá)到47萬(wàn)，超過一半新增門店來自下沉縣市，其中KA客戶增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，新簽客戶收入實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)（如連鎖客戶增長(zhǎng)明顯），如霸王茶姬，茉莉奶白，海王星辰等企業(yè)達(dá)成合作（全年茶飲配送收入同比增長(zhǎng)75%）。

盡管品牌商渠道在下沉，但對(duì)于縣市級(jí)消費(fèi)者而言卻是一場(chǎng)“消費(fèi)升級(jí)”，產(chǎn)品多樣化，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)亦在提升中，這就對(duì)配送提出了更高的個(gè)性化要求，以茶飲為例，除了強(qiáng)時(shí)效性之外，還對(duì)保溫，完整性方面有更高的要求，且伴隨飲品新消費(fèi)行業(yè)的品牌化趨勢(shì)，商家對(duì)于定制化配送的需求也越來越高。

越是個(gè)性化要求越能屏蔽未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的中小配送玩家，如順豐同城這般具有個(gè)性化配送能力的企業(yè)就獲得了溢價(jià)能力（曾獲得喜茶“極致運(yùn)營(yíng)獎(jiǎng)”）。

2）作為中立第三方配送企業(yè)更容易與平臺(tái)深度綁定；

即時(shí)零售是未來零售的重要一環(huán)已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，我國(guó)平臺(tái)型企業(yè)都顯示出了逐鹿中原的氣勢(shì)。在由大平臺(tái)主導(dǎo)的商業(yè)路徑中，自然會(huì)對(duì)同城配送企業(yè)有所篩選，如美團(tuán)和蜂鳥各有陣營(yíng)，達(dá)達(dá)主要服務(wù)于京東（與美團(tuán)和餓了么關(guān)系疏離）。

在平臺(tái)公司主導(dǎo)推進(jìn)本地生活業(yè)務(wù)時(shí)，市場(chǎng)曾懷疑順豐同城會(huì)因?yàn)闆]有“站隊(duì)”錯(cuò)失機(jī)會(huì)，但實(shí)際情況可見，在當(dāng)前的即時(shí)零售時(shí)代，平臺(tái)必須要向第三方配送企業(yè)“購(gòu)買運(yùn)力”，中立企業(yè)就展示了優(yōu)越性。

如抖音發(fā)展本地生活之初就與順豐同城建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，根據(jù)安信國(guó)際測(cè)算，順豐同城在抖音訂單量要領(lǐng)先于其他競(jìng)對(duì)。2023年先后成為滴滴快運(yùn)，美團(tuán)外賣，微信生態(tài)，拼多多等平臺(tái)的運(yùn)力承擔(dān)方，這也是中立第三方的定位使然。

如果說GMV和訂單量是衡量企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)，那么順豐同城則是通過KA客戶來獲得個(gè)性化服務(wù)溢價(jià)能力，以中立第三方的定位成為平臺(tái)主導(dǎo)的即時(shí)零售向下沉市場(chǎng)擴(kuò)張的運(yùn)力承擔(dān)者，前者所締造的利潤(rùn)為可持續(xù)發(fā)展做大規(guī)模注入動(dòng)力，而在規(guī)模效應(yīng)下進(jìn)一步攤薄前者固定成本，兩者實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

至此我們基本可以回答前文的提問：順豐同城的扭虧應(yīng)該不是行業(yè)整體現(xiàn)象，這是企業(yè)的基因，發(fā)展模式所決定的。

同城配送將加速出清

在前文中我們已經(jīng)簡(jiǎn)單說明了所謂的同城配送低門檻的矛盾之處：

1）準(zhǔn)入門檻確實(shí)很低；

2）高效運(yùn)營(yíng)的門檻又很高。

由于準(zhǔn)入門檻低，使資本對(duì)行業(yè)傾注了資金，但多數(shù)企業(yè)陷入盈利性陷阱又著實(shí)令人頭疼。

接下來我們站在資本立場(chǎng)，以ROIC為主要指標(biāo)，預(yù)判行業(yè)接下來走勢(shì)。

ROIC（Return on Invested Capital，投資資本回報(bào)率），用于衡量投入資金的使用效果，若ROIC過高則資本競(jìng)相追逐，相反當(dāng)ROIC持續(xù)走低之時(shí)，資本亦會(huì)變得冷淡，ROIC與市場(chǎng)預(yù)期互為參照。

順豐同城雖在2023年實(shí)現(xiàn)盈利，但其ROIC也只是剛剛回正而已（1.69%），可想而知整個(gè)行業(yè)的該項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)該是非常低迷的。那么資本市場(chǎng)就不得不面對(duì)：

其一，理論上的光明在現(xiàn)實(shí)中遲遲不能兌現(xiàn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)勢(shì)加息，全球利率中樞大幅上行又對(duì)資產(chǎn)價(jià)格起到嚴(yán)重的抑制作用，這也是行業(yè)近年鮮有大額融資的主要原因，更為致命的是前文我們已經(jīng)分析，順豐同城的扭虧應(yīng)是個(gè)案，并不代表行業(yè)整體趨勢(shì)；

其二，ROIC長(zhǎng)期為負(fù)，資本在此處是蝕本的，當(dāng)行業(yè)估值難以提升（上市企業(yè)市銷率已經(jīng)低于1倍），即便順豐同城盈利，其ROIC也并不是一個(gè)非常優(yōu)秀的數(shù)字，這反而會(huì)加重資本市場(chǎng)的猜忌心理：優(yōu)等生才有此成績(jī)，其他企業(yè)要更慘不忍睹，這些都會(huì)加重一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的痛苦指數(shù)。

無(wú)論是基于行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)效率（ROIC為參考），抑或是資本市場(chǎng)當(dāng)前的處境，我們都不難得出：留給一些同城配送企業(yè)的時(shí)間可能不多了。

在即時(shí)零售推動(dòng)進(jìn)程中，同城配送行業(yè)極有可能出現(xiàn)資本主導(dǎo)的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，頭部企業(yè)市占比將得到躍升，具有較高的品牌和產(chǎn)品溢價(jià)能力。

此時(shí)我們?cè)僖隬ACC這項(xiàng)指標(biāo)（加權(quán)平均資本成本），正常情況情況下ROIC是要高于WACC的（收益大于成本），市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，將會(huì)加速改變ROIC和WACC的走勢(shì)。

根據(jù)valueinvesting.io測(cè)算，順豐同城的WACC大概為10.2%，見下圖

當(dāng)行業(yè)進(jìn)入“關(guān)停并轉(zhuǎn)”周期，頭部企業(yè)拿到高市占率和溢價(jià)能力后（規(guī)模效應(yīng)持續(xù)放大），其ROIC是要加速改善并最終是要超過WACC的（否則這就不能稱之為一個(gè)具有可持續(xù)運(yùn)營(yíng)條件的行業(yè)），成本和收益的倒掛現(xiàn)象將會(huì)逐漸彌合。

順豐同城盈利之后，資本市場(chǎng)思考的并非是其他企業(yè)是否可以復(fù)制此路徑，而是當(dāng)順豐同城ROIC進(jìn)入持續(xù)優(yōu)化期后，其他企業(yè)可能會(huì)淪為炮灰，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻也因順豐同城的盈利而抬高，反而會(huì)加速行業(yè)的出清。

資本主導(dǎo)的虧損換市占率，再追求盈利的模式將難以為繼。

在分析市場(chǎng)時(shí)，我們要警惕于“一榮俱榮一損俱損”的分析框架，通過對(duì)同城配送行業(yè)的剖析，頭部企業(yè)的盈利反而會(huì)加速行業(yè)的淘汰速度，這也許是我們始料未及的。