REALESTATE REVIEW

來源：小紅書賬號(hào) 韓來財(cái)

最近文旅行業(yè)一條熱門消息，那就是大唐不夜城半年只賺23.53萬元，沖上了熱搜。大唐不夜城作為西安的頭牌景區(qū)，城市的臉面，一年數(shù)千萬游客量，很多人都詫異為何盈利能力如此之弱？

仔細(xì)拆解曲江文旅上市公司的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，作為一個(gè)典型的以景區(qū)管理為主的輕資產(chǎn)公司，在2024年上半年度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.7億元，其中，景區(qū)運(yùn)營管理業(yè)務(wù)約占營業(yè)收入的63.05%，酒店餐飲業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的17.65%，體育項(xiàng)目業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的10.05%。

收入雖高，但凈利潤卻虧損1.87億。

那么，這樣的現(xiàn)象背后有何深層次的原因呢？我在這里簡單談兩方面的思考，供大家參考。

經(jīng)營管理費(fèi)用拖欠的背后，

是一個(gè)“城市經(jīng)營”時(shí)代的結(jié)束

我們先看問題1：旗下?lián)碛写笱闼⒋筇撇灰钩?、西安城墻、大明宮等如此多頭牌景區(qū)運(yùn)營權(quán)的曲江文旅，為何會(huì)收益不好？

圖：曲江文旅參股公司收益情況分析

來源：雪球干練的股市全能

其實(shí)，上市公司曲江文旅應(yīng)收賬款管理不善是其中的主因。

公司財(cái)報(bào)解釋：曲江文旅的應(yīng)收賬款預(yù)期信用損失模型發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額增加，這是其凈利潤大幅下滑的重要原因之一。

仔細(xì)盤一盤曲江文旅的主要幾個(gè)問題甲方：應(yīng)收賬款和壞賬主要來自西安曲江新區(qū)事業(yè)資產(chǎn)管理中心、西安曲江大明宮遺址區(qū)保護(hù)改造辦公室等政府機(jī)構(gòu)。從這些機(jī)構(gòu)的回款速度并不理想，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的資金壓力。

截至今年上半年，欠款最多的前三家單位，累計(jì)欠款達(dá)到13.54億，累計(jì)壞賬達(dá)到5.75億，相比去年底，分別增加了2.02億和2.25億。

而成立于1992年的上市公司曲江文旅作為一家主要以輕資產(chǎn)經(jīng)營為主業(yè)的上市公司平臺(tái)，就是隸屬于西安曲江新區(qū)管理委員會(huì)旗下西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資（集團(tuán)）有限公司。

圖：曲江文旅應(yīng)收賬款情況分析

來源：雪球干練的股市全能、公司財(cái)報(bào)

看到這里，很多業(yè)界人士可以理解了：作為國資控股的上市公司，集團(tuán)上級公司及兄弟公司未能及時(shí)支付管理費(fèi)用，是問題所在。

由于就是有這樣盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系，帶來了管理合同不能被中止，上市公司只能變賣資產(chǎn)和申請負(fù)債方式，為公司帶來現(xiàn)金流，以維持下去。

那么，為何會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？——最重要的原因還是上市公司的大甲方們出現(xiàn)了資金困難。

這樣的資金困難，其實(shí)代表了一個(gè)曾經(jīng)的“曲江模式”的終結(jié)。早期曲江模式的核心就是造城運(yùn)動(dòng)，國資平臺(tái)公司通過大舉投資文旅設(shè)施，帶動(dòng)一個(gè)區(qū)域的城市價(jià)值提升，再通過土地市場溢價(jià)或者是房地產(chǎn)銷售獲得最終的收益。

在早期的土地市場和房地產(chǎn)大賣的時(shí)代，景區(qū)的運(yùn)營成本只占到主營收入非常少的部分，而如今土地和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了停滯，“曲江模式”產(chǎn)生利潤的方式瓦解，帶來了一系列困難。

所以一個(gè)城鎮(zhèn)化和地產(chǎn)上漲時(shí)代終結(jié)之后，曾經(jīng)的舉債投資重資產(chǎn)景區(qū)和公園的模式，就不能獲得有效收益，這個(gè)問題最終傳遞到上市公司曲江文旅，他們作為最終的運(yùn)營管理公司，就帶來了經(jīng)營困難。

而這，還不是最重要的。

最重要的是這個(gè)事件的背后是文旅行業(yè)的一種普遍現(xiàn)象，它代表了一種普遍存在的輕資產(chǎn)服務(wù)模式的回款風(fēng)險(xiǎn)。

輕資產(chǎn)的文旅運(yùn)營管理公司往往承擔(dān)的工作要求高、事情多、壓力大，雖然不承擔(dān)投資的壓力，但運(yùn)營管理費(fèi)用的財(cái)務(wù)回款容易被拖欠，這就是他們最大的風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)下的文旅景區(qū)運(yùn)營市場，存在一種獨(dú)特的現(xiàn)象。由于大多數(shù)質(zhì)地不錯(cuò)的文旅景區(qū)資產(chǎn)，都掌握在各地國資手上，但他們多數(shù)都屬于跨行業(yè)管理，專業(yè)度不足，因此會(huì)請到有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)來運(yùn)營，而評判管理團(tuán)隊(duì)的首要標(biāo)準(zhǔn)就是業(yè)績案例。

一批曾經(jīng)成功打造過景區(qū)的公司團(tuán)隊(duì)，因此就成為了這批國資項(xiàng)目的乙方。然而乙方看似輕資產(chǎn)、投資壓力小，但最大的風(fēng)險(xiǎn)就是甲方對運(yùn)營管理費(fèi)的“斷供”。這樣的事情在行業(yè)內(nèi)并不少見。

深挖背后原因，是由于各地的國資文旅平臺(tái)公司的項(xiàng)目都偏向于重投資，如果沒有地產(chǎn)業(yè)的支撐，景區(qū)的經(jīng)營收益能力本身就很弱。再加之今年財(cái)政部在清理各地方政府的債務(wù)問題。不能依靠房地產(chǎn)，同時(shí)自身經(jīng)營回報(bào)能力也弱的文旅投資項(xiàng)目，自然會(huì)被嚴(yán)控各類費(fèi)用支出。這樣的問題傳遞下來，就會(huì)使出現(xiàn)處于產(chǎn)業(yè)鏈末端、但又最關(guān)鍵的經(jīng)營管理公司收益不穩(wěn)定。

從行業(yè)周期來看，在時(shí)下這個(gè)消費(fèi)降級的周期，對于文旅行業(yè)來說也是一個(gè)分化的周期。游客出行雖然還比較旺盛，但大家只會(huì)把有限的預(yù)算放在最優(yōu)秀的文旅項(xiàng)目和服務(wù)上。

料想未來，一些資質(zhì)平平的文旅項(xiàng)目，尤其是重資產(chǎn)投資的文旅項(xiàng)目，將會(huì)遇到更大的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的行業(yè)陣痛期在所難免。

而這樣的最大的問題是一批行業(yè)輕資產(chǎn)服務(wù)公司的生存環(huán)境倍受考驗(yàn)，大量專業(yè)人員的轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)行，看來是迫不得已的選擇了。

網(wǎng)紅景區(qū)的打造，前提是建立一個(gè)健康的盈利模型

下面再看市場關(guān)心的第二個(gè)問題：熱度最高的大唐不夜城，為何上半年經(jīng)營管理凈利潤只有23.53萬元？這和多數(shù)人體感差異巨大。

大唐不夜城本身是一個(gè)游逛型、展演式的景區(qū)，它既是一條旅游街區(qū)，也是一條商業(yè)街區(qū)。作為旅游街區(qū)，大唐不夜城已經(jīng)做到了極致。但作為一條商業(yè)街區(qū)，游客貢獻(xiàn)的消費(fèi)卻是不大。

這個(gè)問題歸根結(jié)底與免費(fèi)開放的模式有很大關(guān)系。

作為一個(gè)動(dòng)輒日客流量20~30萬人的景區(qū)，過高的人流量，導(dǎo)致大唐不夜城常年水泄不通。同時(shí)，又由于街區(qū)上的演藝內(nèi)容眾多，并且南北長2100米，這樣的游覽動(dòng)線已經(jīng)很長，大多數(shù)人在邊看邊逛完街之后，已經(jīng)沒有太多體力和興致進(jìn)入周邊的商業(yè)體內(nèi)消費(fèi)。

而作為商業(yè)街區(qū)，真正愿意來這里進(jìn)行目的性消費(fèi)的人流，又被擁擠的游客人潮和時(shí)而出現(xiàn)的交通管制問題所困擾，并且街區(qū)周邊的商業(yè)與城區(qū)其他地方商業(yè)并無太大差異，所以，本地人群進(jìn)入這里消費(fèi)的動(dòng)力也不大。

而作為運(yùn)營方，面對海量游客，曲江文旅在沒有門票收益的支撐下，就面臨著巨大的運(yùn)營壓力。

這個(gè)現(xiàn)象的背后是文旅投資繞不過去的一個(gè)命題——那就是怎么從投資回報(bào)角度思考每一個(gè)項(xiàng)目？

很多業(yè)內(nèi)朋友說，大唐不夜城本身不賺錢，但給西安帶來了巨大的旅游客流市場，因此它的外溢效應(yīng)帶動(dòng)了周邊餐飲、住宿和其他文旅項(xiàng)目的收益。所以，不能只算大唐不夜城的運(yùn)營收入小賬，更應(yīng)算整個(gè)西安文旅市場的大帳。

這樣的分析是絕對正確的，但問題是：如果我們聚焦到大唐不夜城的承建和運(yùn)營主體來看，就非常難受了。

成功的大唐不夜城帶來的海量游客的溢出效應(yīng)，并不能全部反哺到大唐不夜城的建設(shè)和資產(chǎn)主體公司，從而不能實(shí)現(xiàn)投資平衡，這就是問題所在。不同于封閉式景區(qū)——他們在內(nèi)部有著吃住行游購?qiáng)室惑w化消費(fèi)，開放式景區(qū)最大的問題是投資和所有的收益回報(bào)不能形成閉環(huán)。

大唐不夜城作為國資投資的項(xiàng)目，大量外部客流所帶來的餐飲和酒店住宿消費(fèi)紅利，卻被全西安城內(nèi)大多數(shù)其他市場化的餐飲住宿等服務(wù)機(jī)構(gòu)獲得了。大量游客的消費(fèi)支出很難回到主投方的體系內(nèi)來。

這就是問題的根本：大型文旅項(xiàng)目的投資主體不能收到正向的盈利回哺，導(dǎo)致這樣的投資模式無以為繼。即使是國資企業(yè)，地方政府平臺(tái)公司，時(shí)下也受到嚴(yán)格的盈利考核要求，即使社會(huì)效應(yīng)再好，投資主體公司如果持續(xù)虧損，在未來這類項(xiàng)目也是不可能上馬的。

所以，對于類似大唐不夜城這類沉浸式文旅項(xiàng)目的打造，構(gòu)建一個(gè)良好的盈利模式非常重要。

在沒有房地產(chǎn)配套作為盈利回補(bǔ)的環(huán)境下，如果是旅游屬性的項(xiàng)目，必須有門票作為基礎(chǔ)支撐。如果是商業(yè)屬性的項(xiàng)目，租金和聯(lián)營扣點(diǎn)收益必須作為主要收益來源，這是顛撲不破的底層邏輯。

我們看最新的例子。

同樣是通過社交媒體爆紅的長安十二時(shí)辰和老君山，都屬于頂流文旅項(xiàng)目。但因?yàn)楦髯皂?xiàng)目都有門票作為主要收益來源，所以整體經(jīng)營效益都不錯(cuò)。尤其是老君山，通過資料可見，這幾年他們通過新媒體營銷，把現(xiàn)象級網(wǎng)紅成功轉(zhuǎn)成收益，業(yè)績增長數(shù)十倍。

而西安的另一網(wǎng)紅景點(diǎn)永興坊，經(jīng)營思路也是非常清晰明確。一年海量的人流大部分都有效轉(zhuǎn)化為美食商家們的客戶，運(yùn)營管理方再通過與商家聯(lián)營或收租的方式，進(jìn)而從商家的經(jīng)營收入和利潤里獲得游客消費(fèi)的紅利，從而一直是中國經(jīng)營坪效最高的美食街區(qū)之一。

所以，在未來的文旅市場，盈利模式的選擇，是第一位需要考慮的問題。

至于核心文旅項(xiàng)目所帶來的溢出效應(yīng)，在真正的投資決策過程中，是不能作為考慮標(biāo)準(zhǔn)的。因?yàn)闆]有一個(gè)投資收益閉環(huán)系統(tǒng)的支持，所有的投資主體都沒辦法通過投資決策委員會(huì)的評審。除非是部分民營企業(yè)家為了某種情懷，為項(xiàng)目做投資不考慮投資回報(bào)，那另當(dāng)別論。

要知道，時(shí)下的市場，能給予容錯(cuò)的空間已經(jīng)非常少了。

商業(yè)項(xiàng)目

華東地區(qū)-上海：/ / / / / / / / / / / / / /

杭州：/| 蘇州：|合肥：|福州：

華北地區(qū)-北京：///////

華南地區(qū)-廣州： | |深圳： / |臺(tái)灣：

西南地區(qū)-成都：////// |重慶：//

華中地區(qū)-長沙：

西北地區(qū)-西安：/

東北地區(qū)-吉林：

文旅城市

| | | |

住宅

文旅項(xiàng)目

華東地區(qū)-南京： |合肥：/ |莫干山：

華南地區(qū)-江西：/

西南地區(qū)-云南：/ |昆明：|眉山：

東北地區(qū)-大連： |

西北地區(qū)-寧夏：

華北地區(qū)-北京：// |秦皇島： |承德：

華中地區(qū)-鄭州：

西北地區(qū)-西安：

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