作者：宮何

編輯：袁子

摘要：一切有為法，應(yīng)作如是觀

9月底以來，權(quán)益市場在政策的超預(yù)期催動(dòng)下發(fā)起了洶涌攻勢。

自9月24日至10月8日的短短6個(gè)交易日內(nèi)，中證全指累計(jì)上漲接近35%（以下簡稱“六日攻勢”），10月8日當(dāng)天，更是創(chuàng)下了3.5萬億的單日成交額歷史記錄。

超短時(shí)間內(nèi)快速反彈，既頃刻間喚醒了近三年漫漫陰跌中飽受回撤折磨的投資情緒，也映襯了先前有關(guān)長期投資的一項(xiàng)研究結(jié)論：

投資收益由極少數(shù)的交易日所決定

富達(dá)投資的一項(xiàng)研究顯示，標(biāo)普500的投資者假如錯(cuò)過40年中表現(xiàn)最好的5個(gè)交易日，長期投資收益將縮水30%；而如果錯(cuò)過日期增多到10個(gè)，那么收益的損失就會(huì)高達(dá)55%。

折射到長期策略，則正如昔日的耶魯基金會(huì)主席查爾斯·埃利斯的預(yù)言：

閃電劈下時(shí)，你最好在場

漫長且坎坷市場下跌往往滋生悲觀情緒，一旦缺少了自洽且有效的投資框架作為地基，意志和行為的搖擺不定反而容易讓機(jī)會(huì)錯(cuò)失。

A股的估值快速上升期，投資業(yè)績追不上指數(shù)向來屬于行業(yè)常態(tài)，反而一些短期收益更顯平穩(wěn)的投資人，在早前的市場調(diào)整中呈現(xiàn)了更顯著的回撤控制力。

然而也有部分已于昔日釀下深度回撤的投資經(jīng)理，所管產(chǎn)品在此輪劇烈反彈中仍然泛善可陳，呈現(xiàn)出了一幕幕“熊市多虧，牛市少賺”的奇觀。

此種情況遠(yuǎn)非正常，一些管理人、投資經(jīng)理及身后的萬千持有人應(yīng)當(dāng)感到著急了。

01

慎于揠苗

行情快速升溫中，市場尤甚聚焦于權(quán)益基金賺錢效應(yīng)的回歸，也更容易去審視凈值上漲速度與指數(shù)的差距。

資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)成立于2022年之前，且規(guī)模不低于20億元的429只主動(dòng)權(quán)益基金后發(fā)現(xiàn)，9月24日至10月8日的股指大幅上升期間，回報(bào)率跑贏同期中證全指34.8%正回報(bào)的產(chǎn)品不算少見。

這一期間，跑贏中證全指的產(chǎn)品總數(shù)達(dá)到91只，占比超過同類總數(shù)的五分之一；其中正回報(bào)超過40%的達(dá)53只，更有13只產(chǎn)品的“六日攻勢”回報(bào)超過50%。

部分投資經(jīng)理的該階段表現(xiàn)尤其突出。

例如匯豐晉信的昔日冠軍陸彬掌舵的匯豐晉信低碳先鋒、匯豐晉信動(dòng)態(tài)策略兩只產(chǎn)品，“六日攻勢”的回血速度分別高達(dá)59.8%、57.5%，分別排在同類的第1、4位。

但這場屬于主動(dòng)權(quán)益的高光盛宴背后，短期內(nèi)的快速反彈更多是投資風(fēng)格的映射，若以此來作為熊牛反轉(zhuǎn)的入場標(biāo)尺，一著不慎就會(huì)陷入賭性拉滿的風(fēng)險(xiǎn)境地。

因?yàn)榛匮娇斓?，波?dòng)往往也會(huì)更大。

例如近日增長最快的匯豐晉信低碳先鋒，在10月9日的調(diào)整中就出現(xiàn)了高達(dá)-9.35%的下跌，原本致力于分散風(fēng)險(xiǎn)的基金卻走出了宛如個(gè)股的彈性。

這些短期內(nèi)快速趕超市場的投資經(jīng)理中的絕大多數(shù)，在過去兩年多來的市場調(diào)整中均曾釀下劇烈的凈值波動(dòng)。

例如在2022年至2024年2月2日的A股深度調(diào)整期（以下簡稱“A股調(diào)整期”），“六日攻勢”回報(bào)超40%的53只產(chǎn)品平均回撤幅度高達(dá)-47.7%，超過半數(shù)的凈值回撤出現(xiàn)了“腰斬”，且沒有一只實(shí)現(xiàn)正收益或能將回撤控制在-15%以內(nèi)。

其中東方新能源汽車主題、廣發(fā)高端制造等9只基金的期間累計(jì)跌幅更是超過了60%。

要知道，數(shù)學(xué)上相等的漲跌幅度，在資產(chǎn)凈值的實(shí)際影響上截然不同——超過-33%的回撤，需要50%以上的上漲方可填平，而-50%以上的跌幅虧損，則需要翻倍的回報(bào)才能彌補(bǔ)。

數(shù)據(jù)顯示，“六日攻勢”內(nèi)上漲超過40%的53只主動(dòng)權(quán)益基金中，僅有6只產(chǎn)品自2022年以來實(shí)現(xiàn)正收益。

哪怕有近日的快速反彈加持，仍有不少仍然停留在累計(jì)大幅回撤的癥結(jié)中未得化解。

例如周克平的華夏創(chuàng)新未來、施成的國投瑞銀產(chǎn)業(yè)趨勢、國投瑞銀新能源等7只反彈超過4成的基金，自2022年至今虧損卻仍然超過-50%。

股指快速而短暫的上行期，更快的凈值爬升速度未必是投資能力的證明，反而可能僅是本身更具波動(dòng)性的條件反射。

對于持有人而言，顯然不適合迷戀于權(quán)益基金在市場活躍期的上漲速度，更要看它們在低迷期扛住多大的波動(dòng)。

事實(shí)上，2022年以來的熊市調(diào)整期有效控制回撤，甚至取得正回報(bào)的部分投資經(jīng)理，在此輪逼空行情中更顯“溫和”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，僅有29只主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品在熊市期將回撤比例控制在-10%以內(nèi)。

在這29只低回撤產(chǎn)品中，在“六日攻勢”中的平均回報(bào)率約為22%，回報(bào)率范圍分布在10%至32%之間，并無任何一只產(chǎn)品跑贏同期的中證全指。

A股調(diào)整期，逆向錄得較高超額正收益的萬家黃海（最高81.8%）、景順長城鮑無可（最高16.1%）、寶盈楊思亮（最高10.7%）旗下產(chǎn)品，在“六日攻勢”中的平均回報(bào)分別約為21%、12.6%和14%。

這似乎說明，“下行期的低回撤”與“上行期跑贏指數(shù)”二者往往難以同時(shí)兼得。

切勿迷信在牛市中“追得上市場”，也不要輕易祈禱自己所持有的基金凈值能跑多快，這更可能異化為一種揠苗助長的詛咒。

快速上漲的反面極可能埋藏著更大的波動(dòng)性，一旦市場掉頭步入調(diào)整狀態(tài)，短暫的收益快樂最終無法消弭持續(xù)震蕩所帶來損失厭惡。

02

擇時(shí)矛盾

如果說，既要“熊市回撤少”，又要“牛市漲的快”，是對投資經(jīng)理能力訴求的一種不切實(shí)際的“既要又要”。

那么一些前期因較高倉位或行業(yè)集中度而遭到巨虧的產(chǎn)品，在日前的逼空行情中反而呈現(xiàn)一副踏空跡象，就有些略顯詭異了。

在持續(xù)2年多的A股調(diào)整期，由農(nóng)銀匯理張峰管理的農(nóng)銀匯理策略精選、農(nóng)銀匯理策略收益一度創(chuàng)下了超過-40%的回撤。

然而在“六日攻勢”的快速上漲期，張峰管理的上述2只產(chǎn)品的跟漲回報(bào)卻分別僅有6.3%、6.4%。

張峰的長期收益能力并不差，其掌舵最久的農(nóng)銀匯理行業(yè)領(lǐng)先在過去9年多的時(shí)間里取得了9%以上的年化回報(bào)，排在同類前1/4；2021年一季度末，其在管規(guī)模更是逼近190億元。

但這樣一個(gè)指數(shù)極速反轉(zhuǎn)下的“非對稱業(yè)績”，仍然讓人大跌眼鏡。

一方面原因，可能與倉位判斷有關(guān)。

截至2024年6月末，農(nóng)銀匯理的上述兩只產(chǎn)品的股票倉位分別為67.9%、69%，較當(dāng)下429只可比權(quán)益基金倉位87.4%的平均值存在明顯落差。

如此操作邏輯，確實(shí)與張峰在24年H1中報(bào)的結(jié)論相映襯：

“預(yù)計(jì)市場整體將保持區(qū)間震蕩的狀態(tài)?！?/p>

“將繼續(xù)保持中性偏低的倉位來應(yīng)對市場?！?/p>

其實(shí)早在2022年上半年調(diào)整期，張峰就曾提出“保持中性偏低的倉位”，其當(dāng)年一季度末的股票倉位甚至下調(diào)約10個(gè)百分點(diǎn)。

峰回路轉(zhuǎn)的是，截至當(dāng)年6月末，農(nóng)銀匯理策略精選的股票倉位卻一度升高并接近九成，較一季度末提升了15個(gè)百分點(diǎn)。

這或許構(gòu)成了其后來大幅回撤的根源之一——在2022年下半年前120個(gè)交易日內(nèi)，農(nóng)銀匯理策略精選快速下跌近-21%。

明明一季度已強(qiáng)調(diào)了“偏低倉位”，卻緣何又在反手快速加倉并最終加劇回撤？

個(gè)中緣由，或許指向了2022年二季度的股指階段性反彈。

2022年4月底開始，滬深300開啟了一波接近20%的反彈，與張峰15個(gè)點(diǎn)的加倉時(shí)間線完美吻合。

時(shí)年3季度末，張峰一改半年前的謹(jǐn)慎樂觀，并提出市場“可能大概率將會(huì)逐步企穩(wěn)”。

是否這波漲勢讓張峰既定的“偏低倉位”結(jié)論發(fā)生漂移，并承受了后來的虧損，已不得而知。

如今再面對A股的快速上攻，大幅跑輸?shù)膹埛逵謺?huì)如何應(yīng)對，或許需要時(shí)間以驗(yàn)證。

03

紅利執(zhí)念

也有部分一些變化發(fā)端于管理人層面。

近日的快速反彈期，中郵基金旗下規(guī)模最大權(quán)益基金——中郵核心成長差強(qiáng)人意的表現(xiàn)，也折射出了類似的特征。

Wind數(shù)據(jù)顯示，中郵基金旗下中郵核心成長在2022年至2024年2月2日的A估調(diào)整期，累計(jì)虧損達(dá)-48.2%；，而“六日攻勢”期間，取得的累計(jì)正回報(bào)不足10%，不足中證全指同期回報(bào)的1/3。

中郵核心成長的倉位并不低，截至2024年6月末的股票持倉比例超過9成，但大多集中于低彈性但波動(dòng)性較弱的紅利股，因此未能在股指快速反彈中爭取充分的超額。

期間的一個(gè)相關(guān)變量是——深度調(diào)整時(shí)期，中郵核心成長的昔日兩名投資經(jīng)理王曼、白鵬僅在管理1-2年左右，就分別于2022年8月、2023年10月卸任。

其中，白鵬于今年5月開始掛帥規(guī)模更小的中郵未來新藍(lán)籌，這只產(chǎn)品反而在此番單邊上行中捕獲了接近24%的回報(bào)。

中郵基金旗下第二大權(quán)益產(chǎn)品中郵核心優(yōu)勢，當(dāng)下也呈現(xiàn)出相似軌跡：截至2024年6月底超過7成的股票市值中，接近2/3的倉位留給大宗等資源品行業(yè)，其在“六日攻勢”中的回報(bào)為17%，約是同期中證全指回報(bào)的1/2。

在A股調(diào)整期，中郵核心優(yōu)勢曾將回撤控制到了小于-7%，然而如此成績是在前任投資經(jīng)理張騰治下取得的。

2023年7月辭任后，張騰轉(zhuǎn)戰(zhàn)至銀華基金。

其如今管理的銀華心佳兩年持有，在“六日攻勢”期間累計(jì)回報(bào)已達(dá)35.4%，超越同期中證全指。

時(shí)間不可退回重來，但中郵基金權(quán)益線持續(xù)的人事變動(dòng)，以及前兩大主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品集中的紅利邏輯在反彈中的平淡表現(xiàn)，或許要追溯到更早之前。

2021年5月，自首創(chuàng)證券“空降”的張志明上任中郵基金總經(jīng)理一職，但其固收出身的從業(yè)背景三年多來對其權(quán)益業(yè)務(wù)帶來的種種變數(shù)，如今或正稍許應(yīng)驗(yàn)。

04

如是觀照

“下行期多虧、上行期少賺”的非對稱尷尬背后，或許有著擇時(shí)決策的失誤判斷，框架風(fēng)格的不當(dāng)漂移，以及難于耦合市場特征的管理人戰(zhàn)略。

對于主動(dòng)權(quán)益而言，情緒滔天的牛市確實(shí)未必比無人問津的熊市更好過。

畢竟在相對收益考核面前，熊市中尚可以將深度回撤掩蓋在遍地腰斬的Beta因素中。

而當(dāng)熊牛反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)降臨，正反兩個(gè)回合均被發(fā)現(xiàn)追不上市場時(shí)，過去諸多解釋的合理性都將接受更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。

因前期選股或擇時(shí)等因素跑輸指數(shù)時(shí)，如果缺乏自洽且穩(wěn)固的投資邏輯，大概率要陷入“跟還是不跟”的選擇困難。

鼓氣加倉跟進(jìn)，可能會(huì)在洶涌的短期市場情緒面前承受更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；

謹(jǐn)慎旁觀以待，不僅相對業(yè)績會(huì)被市場拉開差距，來自公司、持有人層面的壓力亦將與日俱增。

越站在市場劇烈波動(dòng)的分岔路口面前，對投資內(nèi)核穩(wěn)健度的考驗(yàn)才愈顯關(guān)鍵。

與其就“跟與不跟”的問題持續(xù)扔硬幣，基于“第一性原理”和價(jià)值投資的DCF視角，如實(shí)觀照的分析投資對象及其價(jià)格究竟“貴與不貴”，或許才是投資者們擺脫當(dāng)下焦慮困境的根本解答。

站在時(shí)間長河中回望，“長期走得久”遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比“短期跑的快”更加重要。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎