剛剛過去的這個周末，大洋彼岸傳來利好——美國國會參眾兩院軍事委員會公布了2025財年國防授權(quán)法案(NDAA)最終協(xié)議文本。

作為美國國會每年都要通過的一項重要立法，NDAA主要用于授權(quán)國防預算和軍事人員的規(guī)模，以及確定國防政策和優(yōu)先事項。而在最新的NDAA中，此前曾多次驚擾國內(nèi)生物科技公司的元兇——《生物安全法案》并未列入，這意味著CRO企業(yè)短期內(nèi)面臨的海外監(jiān)管壓力大大減輕。

受此刺激，周一A股和H股醫(yī)藥板塊直接大幅高開。只是還沒等大家把收益捂熱，醫(yī)藥生物指數(shù)（000808）便像過去幾年演繹過無數(shù)次的一樣，甫一開盤即快速走弱，當日收盤反轉(zhuǎn)為下跌。

雖然自9月24日以來，市場已經(jīng)一掃此前頹勢，但快樂終究是他們的，醫(yī)藥什么也沒有。

機構(gòu)們眼看著行情步入“生機勃勃的垃圾股，死氣沉沉的成長股和生無可戀的機構(gòu)重倉股”嘆息，而醫(yī)藥作為曾經(jīng)的明星成長行業(yè)以及依然的機構(gòu)重倉區(qū)，在此番鑼鼓喧天里被遺忘得很徹底：

從2021年開始算起，醫(yī)藥生物指數(shù)已經(jīng)連跌四年，其中尤以今年最為慘淡。在滬深300指數(shù)年線已經(jīng)翻紅并且大漲超過15%的當下，醫(yī)藥生物指數(shù)年內(nèi)漲幅依然逼近-10%。

一漲一跌的落差之間，是無數(shù)二級投資人的血和淚?！搬t(yī)藥女神”夢圓管理的農(nóng)銀匯理醫(yī)療保健主題基金在國慶節(jié)后第一天，因為規(guī)模過小而被清盤，倒在了狂熱的牛市氛圍里。

但冰火兩重天中，醫(yī)藥行業(yè)真的便沒有投資機會了嗎？

無人問津時

醫(yī)藥板塊持續(xù)四年的連綿下跌，是行業(yè)長中短期邏輯的全面坍縮。

猶記得2020年鼎盛之時，醫(yī)藥行業(yè)仿佛天命加身。老齡化趨勢加劇引發(fā)了人們對醫(yī)藥長坡厚雪的期望，疫情肆虐又讓醫(yī)藥成為無常世界里的諾亞方舟。熱錢持續(xù)涌入，行業(yè)估值水漲船高，對于風頭正勁的創(chuàng)新藥公司，市場打滿預期來解釋估值，激情到恨不得假設(shè)所有在研管線都會成功，并采納極為樂觀的銷售峰值。

雪崩開始于支付端的壓力。

雖然下游需求百花齊放，但穿透到最后，總是避不開醫(yī)保這個單一大客戶強大的議價能力。醫(yī)保靈魂砍價之下的降價幅度，讓研究員們暢想的光明未來成為夢幻泡影。

CXO等創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)因為營收在外，股價堅挺到了2021年末，卻也在2022年之后被接連重錘。先是美聯(lián)儲進入加息周期，流動性收緊，抑制了創(chuàng)新藥行業(yè)的活力。屋漏偏逢連夜雨，《生物安全法案》的反復又進一步打擊了資金持續(xù)投入創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的信心。

與此同時，新冠受益股也開始反噬。業(yè)績高基數(shù)、終端高庫存是所有人都必須面對的現(xiàn)實，在GDP增速穩(wěn)定在5%以上的宏觀環(huán)境中，醫(yī)藥生物成為少有的連續(xù)兩年負增長的成長性行業(yè)。

而始于2023年下半年的醫(yī)藥反腐，為本就孱弱的基本面和脆弱的投資人信心蒙上了一層新的不確定性。

不過，盡管基本面每況愈下，但作為曾經(jīng)牛股輩出的明星行業(yè)，醫(yī)藥板塊從來不缺抄底的勇士。

其中，最具代表性的就是ETF。在基金行業(yè)被動化趨勢下，醫(yī)藥相關(guān)ETF大擴容，產(chǎn)品數(shù)量顯著增加，無論是個人投資者還是機構(gòu)投資者都在進行越跌越買的沉浸式抄底。

以當前規(guī)模最大的華寶中證醫(yī)療ETF為例，從2020年末至今，該產(chǎn)品場內(nèi)份額從不足6億份，膨脹到了超過750億份，從持有人結(jié)構(gòu)來看，個人投資者和機構(gòu)投資者持有份額基本保持了齊頭并進。

2023年下半年，知名投顧大V“ETF拯救世界”也成為了“醫(yī)藥受害者”。從歷史上看，醫(yī)藥生物指數(shù)從未連續(xù)下跌超過兩年。遵循這個樸素的規(guī)律，在板塊連續(xù)下跌的第三年，“ETF拯救世界”開始進場。

但進入了青春叛逆期的A股，這兩年主要就是來告訴大家，歷史是用來被打破的。

抄底大軍中也不乏明星基金經(jīng)理。比如作為“交銀三劍客”之一的何帥，在反思了自己對成長股認配置不夠的不足后，2021年下半年開始轉(zhuǎn)換組合思路，最明顯的變化就是醫(yī)藥倉位持續(xù)放大，到2023年底其前十大持倉中足足有七只醫(yī)藥股。

只是在行業(yè)貝塔崩壞的背景下，持籌者賣得更加堅決。

根據(jù)國盛證券統(tǒng)計，截止2024年三季度，非醫(yī)藥主動基金持有的醫(yī)藥倉位已經(jīng)從2020年最高的15%左右下降到了5.90%，包括何帥也在進入2024年之后開始逐步收縮醫(yī)藥戰(zhàn)線。

流動性收縮之后，市場對創(chuàng)新藥的估值從一個極端擺向了另一個極端：所有早期管線，要不都按不成功對待，先保守一點給個負估值；臨床后期管線，普遍給零估值；已上市管線，普遍按醫(yī)?？硟r到微利對待。

已被錘老實的投研們主打一個只要預期足夠低，就不怕黑天鵝打擊。

抄底醫(yī)藥的人則普遍遍體鱗傷——“ETF拯救世界”被吐槽到一度關(guān)閉微博評論區(qū)，盡管醫(yī)藥只是其投資組合中少有的虧損品種。

柳暗花明處

2022年12月至今，美股公司SMMT股價從最低點的0.66美元一路狂飆，今年9月份股價一度達到33.89美元，區(qū)間漲幅50倍，而背后原因僅僅是獲得了康方生物臨床產(chǎn)品AK112的海外授權(quán).

作為對比，港股通標的康方生物期間股價僅僅翻了一倍，目前市值仍然不及股價較高點已經(jīng)接近腰斬的SMMT。

而這還不是個例。

最近兩年，國內(nèi)創(chuàng)新藥liscence-out項目持續(xù)增加，但市場始終反響平平。

大洋彼岸的醫(yī)藥巨頭們躺在加州的海灘上，曬著太陽便從中國最好的創(chuàng)新藥項目中共享人才紅利，而國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)承擔著巨大的風險，也無法用太高的回報來反哺持續(xù)直面風險的熱忱。

這背后是流動性衰減后市場定價能力的滑坡。從常識角度出發(fā)， 市場終有修復的能力。只是從壞變好的過程里，所有人都先必然熬過一個時點，叫做“最壞的時侯已經(jīng)過去”。

事實上，在悲觀到了“無人問津行業(yè)利好”之后，醫(yī)藥也確實出現(xiàn)了邊際改善的曙光。

比如支付端，雖然從長期來看，醫(yī)?？刭M的壓力不可逆，但這并不意味整個支付端便毫無希望，至少商業(yè)健康險正在成為改善的慢變量。在2014到2023年的十年間，商業(yè)健康險增長勢頭迅猛，賠付規(guī)模年復合增速達到了23.5%，遠遠高于同期的醫(yī)保賠付增速。

與此同時，醫(yī)保談判降價也接近被市場充分定價，雖然現(xiàn)在大家看到利好的第一反應(yīng)還是高開先跑為敬，但至少對降價幅度也相對脫敏。

市場最關(guān)心的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，在《生物安全法案》未被列入NDAA之后，一定程度上減緩了海外監(jiān)管的壓力。而美聯(lián)儲重新進入降息周期則有望讓下游需求重新煥發(fā)活力，更何況國內(nèi)還有《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》政策扶持。

而短期來看，新冠導致的高庫存和業(yè)績高基數(shù)，也接近消化尾聲。2024年以來，醫(yī)藥制造業(yè)的收入增速逐步向上。

更重要的是，在醫(yī)藥長坡厚雪的信仰階段性破滅之后，陷入悲觀情緒的投資人大部分都忽略了一點——醫(yī)藥行業(yè)并非完全由需求驅(qū)動，很大程度上也要看供給。畢竟在當前的技術(shù)水平下，只有少部分疾病有治療方案，醫(yī)藥行業(yè)更普遍的矛盾是大量的疾病無藥可治。

需求始終存在，當最上游的產(chǎn)品和技術(shù)出現(xiàn)重大突破之后，往往能夠解鎖新的市場空間。比如2019年開始的醫(yī)藥主升浪行情，很大程度上就是因為廣譜抗癌藥PD-1橫空出世，開創(chuàng)了腫瘤免疫療法的新時代，并引發(fā)了行業(yè)整整四年的研發(fā)熱潮。

而經(jīng)過幾年的沉寂，從2023年以來，行業(yè)已經(jīng)有多個創(chuàng)新方向涌現(xiàn)，比如去年被市場熱炒甚至火出圈的減肥藥、老年癡呆、ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等等。

雖然現(xiàn)在是星星之火，但未必不能形成燎原之勢。只是在自下而上的投資方法式微，市場更關(guān)注宏觀敘事的背景下，還會有多少人愿意在這個貝塔不再耀眼的行業(yè)里“翻石頭”呢？

尾聲

從高光時刻毫無抵抗的滑入低谷，并逐漸被市場遺棄，醫(yī)藥行業(yè)并不是孤例。

2024年之后沒有人可以篤定地說，因為歷史上從來沒有連續(xù)跌過這么長時間，所以未來一定會漲。但是因創(chuàng)新推動的變革，要經(jīng)歷萌芽到泡沫到幻滅，然后再慢慢恢復，再走向成熟，則是刻在人性里的底層規(guī)律。

做成長股的投資人大多都對Gartner曲線不陌生，也都熟知在一輪價值毀滅之后，能東山再起的永遠只是結(jié)構(gòu)性的“少數(shù)”。

在可見的未來，即使行業(yè)終會見底，但恢復期的斜率和峰值恐怕都不可再與盛世同日而語。而越來越垂直的細分領(lǐng)域和專業(yè)門檻，也在有形無形中抬高了超額認知的成本。

2020年那樣泛濫的流動性幾乎不可能再現(xiàn)，即使行業(yè)苦盡甘來，曾經(jīng)瘋狂“喝酒吃藥”的日子也注定回不去了。

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤