近期地產(chǎn)市場又出現(xiàn)波動(dòng)，市場對(duì)重點(diǎn)地產(chǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)又出現(xiàn)擔(dān)憂（如WK事件）。

其實(shí)本身2024年地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)有所收斂，全年新增債券違約主流地產(chǎn)公司就1家。但是年末消息面的波動(dòng)，又讓投資者的預(yù)期有所減弱。

誠然，如果地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)再度爆發(fā)，對(duì)政策實(shí)施的效果、企業(yè)的信心、投資者的偏好，都會(huì)有一定負(fù)面沖擊。

而信用風(fēng)險(xiǎn)出清的節(jié)奏，也決定了財(cái)政+貨幣政策的推進(jìn)節(jié)奏。

我們邀請(qǐng)了嵩山論市的專家，針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢、政策落地的效果，以及潛在救助房企的邏輯入手，為您分析潛在風(fēng)險(xiǎn)下國資地產(chǎn)公司對(duì)行業(yè)的托底效果。

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問答實(shí)錄

信用風(fēng)險(xiǎn)出清與行業(yè)回穩(wěn)

——出清進(jìn)度影響行業(yè)回穩(wěn)節(jié)奏

主持人：自從2021年下半年以來，地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻出，同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)也推出了很多增量政策，本身地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)生性修復(fù)仍然在進(jìn)行中，仍然任重道遠(yuǎn)。您認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)的尚未出清的現(xiàn)狀，以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)，將如何影響行業(yè)回暖的節(jié)奏呢？

風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)

母公司現(xiàn)金流難以應(yīng)對(duì)兌付壓力

自從2021年地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)以來，地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)遲遲得不到出清，甚至某種程度上看信用風(fēng)險(xiǎn)反而進(jìn)一步累積。

從結(jié)果上看，地產(chǎn)債三大還款來源受限，銷售回款、資產(chǎn)處置、再融資都因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)變?nèi)?/strong>，導(dǎo)致地產(chǎn)債償還壓力疊加。具體詳見下圖。

所以從結(jié)果上看，地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)面信用狀況，阻礙了企業(yè)現(xiàn)金收入，以及阻礙項(xiàng)目公司現(xiàn)金回到母公司，而母公司現(xiàn)金存量的收窄，也進(jìn)一步放大潛在的債券兌付風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)金融屬性褪色

全行業(yè)籌資現(xiàn)金流凈流出

自從2020年三道紅線之后，地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性逐漸褪去，原本注重資金杠桿的行業(yè)，開始逐漸收斂。而信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)，導(dǎo)致行業(yè)的再融資受到影響，新發(fā)債券變得困難，行業(yè)現(xiàn)金流恢復(fù)也變得更加困難。

我們使用A股地產(chǎn)上市公司單季度的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)（三分項(xiàng)現(xiàn)金流/營業(yè)收入），發(fā)現(xiàn)伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)和房價(jià)的持續(xù)下跌，融資與銷售基本面都開始走弱，甚至從2021年開始單季度籌資性現(xiàn)金流基本上保持凈流出。

參考日本：

信用風(fēng)險(xiǎn)出清后地產(chǎn)才好轉(zhuǎn)

我們使用日本地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)，就可以明顯發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)出清是整體行業(yè)回暖的必要條件。

90年開始，日本地產(chǎn)泡沫逐漸戳破，94年以后整個(gè)日本的房價(jià)，特別是東京等大都市房價(jià)開始持續(xù)下行，整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)景氣度下行，而日本不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)一年破產(chǎn)的數(shù)量，也達(dá)到了600-700家。

然而房企的不斷破產(chǎn)，其實(shí)并未深化經(jīng)濟(jì)的下行，后續(xù)伴隨2010年之后安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的刺激，日本經(jīng)濟(jì)增速回升，房價(jià)也跟隨日本地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期同步回暖，日本房企的破產(chǎn)數(shù)量開始明顯下降。

從日本的數(shù)據(jù)可以看出，房企破產(chǎn)數(shù)量，基本上是同步和略微滯后于經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)的，本身推動(dòng)房企破產(chǎn)，并沒有改變經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增速趨勢。

由于銀行處置風(fēng)險(xiǎn)的不果決，日本地產(chǎn)行業(yè)的個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)遲遲沒得到出清，從90年代開始房企就開始產(chǎn)生巨大分化，也只有不斷主動(dòng)轉(zhuǎn)型的房企，才穿越周期生存了下來。

正如下圖所示，整個(gè)90年代房企破產(chǎn)數(shù)量多，但是持續(xù)周期長，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)周期太長，影響了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，也進(jìn)一步惡化了企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表。

圖：日本房企破產(chǎn)延后，信用風(fēng)險(xiǎn)遲遲不出清

所以從結(jié)論上看，日本信用風(fēng)險(xiǎn)出清緩慢，也拖累了日本地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)，只有到了2010年之后，市場信用風(fēng)險(xiǎn)出清推進(jìn)，疊加安倍政策，才推動(dòng)日本地產(chǎn)行業(yè)止跌回穩(wěn)。

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問答實(shí)錄

風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散與政策效果

——風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散會(huì)降低對(duì)政策的預(yù)期

主持人：從某種角度上看，風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散，是否會(huì)影響9月底地產(chǎn)新政的效果，也是否意味著會(huì)有增量政策的出現(xiàn)？

風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散影響行業(yè)修復(fù)

自從2021年后，地產(chǎn)行業(yè)其實(shí)推出了很多增量政策，但是2021年7月HD地產(chǎn)與廣發(fā)銀行宜興支行爭端，觸發(fā)整體風(fēng)險(xiǎn)，造成行業(yè)融資困難，這一點(diǎn)也可以直接反映在地產(chǎn)債整體的債券估值上。

地產(chǎn)債的估值水平，客觀上反映了投資者對(duì)地產(chǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，以及反映了地產(chǎn)債再融資的成本。

而HD事件之后，2022年更多企業(yè)違約，推動(dòng)行業(yè)債券估值進(jìn)一步增長。而2022年底的三支箭政策，對(duì)地產(chǎn)債融資有明顯緩解。但是2023年5月的XH地產(chǎn)和9月的BGY地產(chǎn)觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致地產(chǎn)債估值又開始上行。

而XH和BGY都是第二支箭中債增信擔(dān)保發(fā)債的受益主體。這讓整體行業(yè)的融資修復(fù)受到重創(chuàng)。

信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)不斷，不僅僅影響行業(yè)融資修復(fù)，對(duì)于行業(yè)基本面修復(fù)也有阻礙。

我們通過不同能級(jí)城市新房價(jià)格變化，就可以明顯發(fā)現(xiàn)，在2012、2014年調(diào)控政策放松之后，房價(jià)明顯改善，迅速止跌。

但是2022年以來二線城市調(diào)控放松之后，房價(jià)始終沒有修復(fù)。而整體房價(jià)走弱的開始，2021年7月，正好是HD信用風(fēng)險(xiǎn)的開端，而2023年新房價(jià)格同比增速轉(zhuǎn)向0以下，也正是XH和BGY信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之時(shí)。行業(yè)基本面的銷售情況和地產(chǎn)融資形成了負(fù)反饋。

風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散不利于政策預(yù)期提升

總體上看：

地產(chǎn)政策預(yù)期走弱，重點(diǎn)在于地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)遲遲不出清：

調(diào)控政策生效，阻點(diǎn)在于市場預(yù)期疲軟，居民不愿意加杠桿；

而支出類政策生效，阻點(diǎn)在于信用風(fēng)險(xiǎn)不出清，銀行懼怕后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

所以在這樣的背景之下，地產(chǎn)融資三支箭政策推出后，仍然有受到支持的大型地產(chǎn)公司比如XH、BGY發(fā)生債券違約，整體地產(chǎn)債違約的勢頭沒有止住，因此銀行對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際支持也難以到位。

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問答實(shí)錄

救助地產(chǎn)的邏輯：企業(yè)還是項(xiàng)目？

——整體救助邏輯仍然圍繞項(xiàng)目端

主持人：關(guān)于救項(xiàng)目還是救企業(yè)，是行業(yè)里一直討論的話題。其實(shí)之前傳聞恢復(fù)流動(dòng)資金貸款，還有地產(chǎn)融資三支箭，都是針對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的救助，但是仍然沒有止住地產(chǎn)公司違約的趨勢。針對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的救助，則得到了更多資金支持，特別是今年的”項(xiàng)目白名單“。您怎么看待當(dāng)前局勢下，地產(chǎn)救助的邏輯？

當(dāng)前救助邏輯仍然重點(diǎn)在于救項(xiàng)目

當(dāng)下，房地產(chǎn)救助重點(diǎn)依舊在救項(xiàng)目而非救企業(yè)。許多企業(yè)雖面臨困境，但優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍具潛力與價(jià)值。從實(shí)際操作看，救項(xiàng)目能更精準(zhǔn)地將資源投入到工程建設(shè)、資金周轉(zhuǎn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，確保樓盤順利完工交付，維護(hù)購房者權(quán)益，穩(wěn)定市場信心。

同時(shí)，相較于救企業(yè)龐雜的債務(wù)與經(jīng)營問題，救項(xiàng)目可避免資金分散，以點(diǎn)帶面推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展，因此救助重點(diǎn)傾向于項(xiàng)目端。

今年以來，監(jiān)管推進(jìn)”地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制“，也就是項(xiàng)目白名單，截止到最近，已經(jīng)審批通過授信超過3萬億，實(shí)際投放金額也在幾千億。

通過救項(xiàng)目，統(tǒng)計(jì)局開發(fā)資金來源的國內(nèi)貸款增速，跌幅只有6%左右，相比于商品房銷售面積增速接近20%的跌幅，救項(xiàng)目對(duì)地產(chǎn)融資形成了明顯的“超額信貸”。

政策關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)下，救企業(yè)必要性更加凸顯

救項(xiàng)目大于救企業(yè)，是當(dāng)下的地產(chǎn)救助政策邏輯，但并不意味著救企業(yè)就毫無意義。特別是在926政治局會(huì)議之后，在新政的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)刻，如果放任企業(yè)違約，就會(huì)嚴(yán)重阻礙政策生效。

當(dāng)然，我們也知道，在地產(chǎn)基本面沒有修復(fù)的情況下，房企利潤結(jié)算、現(xiàn)金回流都偏弱，企業(yè)層面缺乏內(nèi)生性的修復(fù)動(dòng)力。2021年以來持續(xù)下降的房價(jià)，也預(yù)示著未來地產(chǎn)公司的利潤結(jié)轉(zhuǎn)會(huì)面臨至少2-3年的壓力。

在這種背景下，就更加需要融資端的政策支持，只要房企尚未展期和違約，其融資成本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于展期違約的房企，而且仍然有巨大優(yōu)勢。

所以，后續(xù)第二支箭，中債增信擔(dān)保發(fā)債仍然有必要重新對(duì)房企提供支持，而且應(yīng)當(dāng)放松對(duì)反擔(dān)保要求，努力幫助房企修復(fù)再融資能力。

盡管之前JH、XH、BGY在支持之下仍然觸發(fā)違約，但是對(duì)于新城和龍湖等民企，第二支箭發(fā)揮了重要作用，幫助房企維護(hù)住信用安全。對(duì)于當(dāng)下，救企業(yè)需要監(jiān)管和銀行的再度參與。

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問答實(shí)錄

潛在風(fēng)險(xiǎn)下的國企托底

——風(fēng)險(xiǎn)很難實(shí)質(zhì)擴(kuò)散到國企地產(chǎn)

主持人：目前很多機(jī)構(gòu)投資人，對(duì)地產(chǎn)債的投資僅限于國資地產(chǎn)公司。而對(duì)于民企和混合所有制地產(chǎn)公司，他們的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步向國企傳導(dǎo)嗎？國企地產(chǎn)公司在潛在的風(fēng)險(xiǎn)情景下，能繼續(xù)托底地產(chǎn)行業(yè)嗎？

合作開發(fā)有限，直接風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)不必?fù)?dān)心

說到民企、混合所有制房企的風(fēng)險(xiǎn)，向國企傳導(dǎo)，很多投資人第一時(shí)間會(huì)想到合作開發(fā)對(duì)國企的影響。但其實(shí)自從2023年之后，國資和民企、混合所有制房企的合作開發(fā)明顯收斂，合作開發(fā)對(duì)國企的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，并不會(huì)有明顯的效果，具體詳見下表。

表：重點(diǎn)房企權(quán)益比例提高，減少合作開發(fā)

風(fēng)險(xiǎn)情景下，國企韌性明顯強(qiáng)

在2021年以來的信用風(fēng)險(xiǎn)周期，國資房地產(chǎn)公司明顯呈現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，在銷售、拿地、結(jié)轉(zhuǎn)等問題上，更有優(yōu)勢。

我們通過毛利率去透視這個(gè)問題，截止到2024年中報(bào)，國企的利潤水平體現(xiàn)出信用風(fēng)險(xiǎn)下的韌性。具體詳見下圖。

而從跟債券兌付更加相關(guān)再融資看，國企支撐了2021年之后的房地產(chǎn)債券融資。

2021-2024年，每年國資地產(chǎn)公司發(fā)債規(guī)模在5800億左右，但是民企發(fā)債規(guī)模從一年2000億，下降至一年400億左右。國資地產(chǎn)公司的優(yōu)勢更加明顯，更加不受信用風(fēng)險(xiǎn)的干擾。

潛在風(fēng)險(xiǎn)之下，國資房企托底行業(yè)

從行業(yè)基本面的銷售和拿地看，國企地產(chǎn)公司仍然承擔(dān)著托底行業(yè)的效果。

在2024年上半年，央企和國企繼續(xù)在拿地市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。建發(fā)房產(chǎn)、中建壹品和綠城中國分別以279億元、213億元和190億元的拿地金額位列前三。

央企和國企在重點(diǎn)城市拿地金額TOP10房企中占據(jù)了半數(shù)以上的位置，顯示出其資金實(shí)力和穩(wěn)健經(jīng)營的優(yōu)勢。

TOP30拿地房企中，盡管央企的拿地金額有所下降，但其在TOP30房企中的占比仍然較高，達(dá)到了37%。地方國企的占比則有所上升，從去年上半年的25%增加到了44%。

圖：國企在拿地端托舉行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Wind，嵩山論市

從行業(yè)需求端看，即使今年以來所有公司銷售下降，國企目前的銷售表現(xiàn)整體上優(yōu)于民企，國企下降速度低于民企。不過要承認(rèn)，相比于去年，國企地產(chǎn)公司的銷售優(yōu)勢仍然維持。

從根源上講，國企開發(fā)商的樓盤，交付預(yù)期明顯好于民企。疊加上國企開發(fā)商相對(duì)穩(wěn)健的杠桿策略和充足的金融機(jī)構(gòu)支持，使購房者的預(yù)期和可用按揭都得到了保障。

接下來隨著行業(yè)格局的大轉(zhuǎn)型，整體上地產(chǎn)行業(yè)的銷售要依賴國企實(shí)現(xiàn)“市場底”的反轉(zhuǎn)。

經(jīng)深度分析，盡管房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)猶存，國資房企卻憑獨(dú)特優(yōu)勢構(gòu)筑穩(wěn)固防線。

其背后有國資背書，融資渠道穩(wěn)定且成本低，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)小。土地、項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，開發(fā)與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)深厚，足以靈活應(yīng)對(duì)市場波動(dòng)。

面對(duì)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，國資地產(chǎn)公司不僅自保有余，更能通過穩(wěn)健拿地和銷售托底行業(yè)，為市場注入信心，是當(dāng)下投資布局中不容小覷的價(jià)值核心與穩(wěn)健之選。

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結(jié)語

地產(chǎn)行業(yè)的改善在進(jìn)行中，雖然短期存在波動(dòng)，但是中長期止跌回穩(wěn)的趨勢已經(jīng)筑底。

面臨潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)，可能實(shí)質(zhì)性的救助手段有限，下一步市場的信用出清將會(huì)加速。

在這個(gè)過程中，國資地產(chǎn)公司會(huì)發(fā)揮更加重要的托底作用，也會(huì)成為債券市場的重點(diǎn)。

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