建發(fā)房產發(fā)新債 拆罷東面補西面 上海項目遇困境

各位看官，市值哥上臺鞠躬。蛇年看房企系列，讓我們換個方式看地產。

今日就來說說而今的閩系大哥——建發(fā)房產，近日看到包郵區(qū)寫了一篇《富二代有資格從頭再來》一文，對這個福建企業(yè)又有了更多的認識。

坊間總說，資本市場中，中國的房企中有一些“舞林高手”，而在市值哥看來，趙呈閩掌舵的建發(fā)房產則更是“長袖善舞”。2月中旬，建發(fā)房產擬發(fā)行2025年度第二期中期票據(jù)，募集資金上限10億元，全部用于“借新還舊”。同時還準備把利息給壓一壓，這一舉動，也讓市值哥不得不感嘆：

鋼絲丈作通天路，

墨痕漫浸債務簿。

莫道新綢補舊裳，

趙門算盡九章術！

趙總的這個鋼絲舞，扎實了得。

PART 01

借新還舊：機構申購熱情降溫

2月21日，建發(fā)房產公布了其2025年度第二期中期票據(jù)發(fā)行情況的公告。根據(jù)公告申購情況來看，合規(guī)申購有6家機構，合規(guī)申購金額為7.3億元，最后確定的有效申購為6家，有效申購為7億元，利率為2.78%。

這個數(shù)據(jù)相比1月份的首期中期票據(jù)可差得不是一星半點了。

第一期的時候，合規(guī)申購就有15家之多，合規(guī)金額搞到20.1億元，最終有效申購為8家，有效金額為12.4億元，利率比第二期還低，只有2.55%。

市值哥認為這是一個積極的信號，如果信用融資利率連3%都達不到，抵押融資的利率該何去何從？資金如果便宜過頭，這并不是好事。

目前看來，不少資金方已經發(fā)現(xiàn)了這個問題。

回到建發(fā)地產的二期票據(jù)，相比第一期中期票據(jù)的募集資金主要用于項目建設，第二期票據(jù)的用途顯得頗為“無奈”——全部用于償還債務。

借新還舊，是有風險的，不論是對出借人，還是借款人，正常的中期債務在這種用途下似乎變成了“永續(xù)債”的味道，雖然企業(yè)的身份可以背書信用，但在金融市場看來，是否規(guī)范還需要進一步確定。

不過，這一變化或影響了機構的申購積極性。

據(jù)悉，建發(fā)房產最初設定的申購上限為10億元，但因某些原因，最終下調至7億元。利率方面，第二期票據(jù)利率為2.78%，較第一期的2.55%提升了0.23%。即便如此，面對即將于2月23日行權的2022年中期票據(jù)（總額10億元），建發(fā)房產仍有3億元的資金缺口。這么一來，是不是對原本就不充裕的現(xiàn)金流又提出了更高要求？

“機構也要算算賬的，22年的中期票據(jù)利率3.55%，現(xiàn)在基本上在2.8%以下，肯定會縮爪子的。”業(yè)內小伙伴和市值哥坦言到。

PART 02

高負債率：

懸在頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”

部分機構的回退，也是情理之中，一方面是借新還舊，有拆東補西的意思。另一面則是建發(fā)房產的資產負債率問題，則是懸在頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。

2021年至2024年9月末，其合并口徑資產負債率分別為78.16%、76.05%、75.44%和75.23%。盡管扣除合同負債后的資產負債率有所下降，隨著經營規(guī)模的擴大，負債總額持續(xù)增長，更多的現(xiàn)金流被用于償債，這無疑擠壓了運營支出和資本性支出的空間。

高負債率中，更讓人擔憂的則是短債如刀。

來自中期票據(jù)募集說明書披露，2021-2023年及2024年9月末，建發(fā)房產短期債務（含短期借款及一年內到期的流動負債）期末余額分別為99.15億元、69.36億元、67.21億元和86.63億元，短期債務占有息負債的比例分別為 11.96%、8.16%、8.63%和 12.76%。已經有上升趨勢。

2025年也不好過，市值哥幫建發(fā)房產數(shù)了一下，其25年到期（不是行權）的債務規(guī)模就有8筆，共計55億元，票面利率最高4.7%，短期的債務壓力不小啊。

正如建發(fā)房產也在說明書中坦言，盡管得益于發(fā)行人穩(wěn)健的財務政策，短期債務占有息負債的比例始終處于較低水平，同時留存有較為充裕的貨幣資金，但是發(fā)行人短期內到期的債務規(guī)模較大，依然面臨一定的短期償債壓力。

“說什么‘短期債務比例低’，可那55億明晃晃的債條，正抵著2025年的咽喉，然后還有26年的壓力也不小?！笔兄蹈缈粗胬锏臄?shù)據(jù)，不禁思索起來。

PART 03

現(xiàn)金流把戲：子君們的“新衣裳”

前方還在說著“留存有較為充裕的貨幣資金”，但是實際情況則是2021年至2024年9月，建發(fā)房產的經營性現(xiàn)金凈流量分別為28.21億元、64.89億元、137.48億元和10.42億元。雖然現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，但波動實在過大，都是翻著倍來的。

再對比一下去年三季度和2023年三季度，則更是同比下滑了95%。建發(fā)房產也只好在說明書中表示，現(xiàn)金流無法完全覆蓋投資需求。若未來融資渠道受阻，其生產經營活動或將受到嚴重影響。

23年還穿著137億現(xiàn)金流織的錦袍招搖，去年9個月就“努力”后現(xiàn)金流只有10.42億元了。市值哥覺得這戲法變的，比《風波》里七斤嫂的辮子還利索。這也可以稱作“階段性波動”——恰似趙太爺罵阿Q“你也配姓趙”，轉眼自己倒把趙家的匾額偷偷當了換酒錢。

唉，看得真是一言難盡啊。

PART 04

上海灘的敗退：

拿地排名跌出三十強

重點項目去化率不足三成

現(xiàn)金流的短板，讓去年建發(fā)房產在上海的拿地也顯得碌碌無為了。

來自克而瑞上海的數(shù)據(jù)顯示，23年，建發(fā)房產在滬拿地權益金額為89.55億元，位列第八位，而到了去年，已經不在30強名單中了。因為其在去年11月，聯(lián)合華潤金茂聯(lián)合獲取一塊土地。遙想23年在上海灘四度揮金如土，如今連三十強的門檻都邁不進。

拿地不暢只是其一，另外一個讓人頭疼的事情，就是銷售也在降速。作為建發(fā)在滬重點項目的海閱首府， 自2024年11月首次推出298套房源后，截至2025年2月22日，網上房地產備案數(shù)據(jù)顯示僅成交83套，去化率28%。值得注意的是，該項目2024年底新增的66套房源，至今仍未正式開盤，蓄客壓力持續(xù)累積。

要知道，這個項目可是重點項目，如此慘淡的已售去化率，產品和營銷的問題非常嚴重。

然而，建發(fā)房產在上海的銷售困境并非孤例。

作為曾經業(yè)績僅次于廈門總部的城市公司，上海的銷售貢獻，近兩年則是逐步下滑。對比克而瑞中國和上海的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，以全口徑為例，2023年，上海的銷售額為150.17億元，排名第16，建發(fā)房產銷售額1890.6億元，上海貢獻銷售額占比8%。而到了2024年，上海貢獻銷售額就只有92.19億元，相比建發(fā)整體銷售額1335.1億元，貢獻占比7%，下降了1%。

進入2025年，數(shù)據(jù)下滑趨勢依舊沒有得到改善，2025年1月，建發(fā)房產全國權益銷售額為68億元，而上海則僅僅貢獻了4.34億元，貢獻率為6%。

當長三角核心城市的戰(zhàn)略支點作用持續(xù)弱化，如何扭轉上海市場的拿地頹勢與銷售滯漲，將成為考驗建發(fā)房產區(qū)域運營能力的重要課題。

聊到這里，市值哥想說，建發(fā)房產的“借新還舊”之舉，看似是為了緩解短期債務壓力，實則暴露了其高負債、現(xiàn)金流波動、銷售降速等多重問題。在房地產行業(yè)整體下行的背景下，建發(fā)房產能否繼續(xù)“穩(wěn)健經營”，還是如魯迅筆下那些“拆東墻補西墻”的舊事一般，最終難以為繼？這或許只有時間才能給出答案。

然而，作為觀察者，我們不得不問：建發(fā)房產的“鋼絲舞”，還會跳多久？各位看官，您說呢？