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春節(jié)以來有一個(gè)特別奇怪的現(xiàn)象。也就是去年底，上面對(duì)貨幣的定調(diào)，是適度寬松。但我們實(shí)際看到的則是開年以來債市收益率開始反向走高，這說明貨幣在收緊。

投資債市的小伙伴應(yīng)該都很郁悶，因?yàn)槟瓿踹@一波大家都虧錢了。我們來看1年期的銀行同業(yè)存單利率和10年期國債收益率，兩者年初以來都有一個(gè)很明顯的收益率上行。

藍(lán)線為1年期銀行存單利率，橙線為10年期國債收益率。藍(lán)線上行得更陡峭，是因?yàn)槠涓苷呃实挠绊?，?0年期國債同時(shí)受短期利率和長期的經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及通脹預(yù)期的影響，上行的就更為平緩一點(diǎn)。

造成這種現(xiàn)象的直接結(jié)果，是開年以來，央行在凈回收貨幣。我們來看春節(jié)后的五周，央行貨幣凈投放如下：

如上，春節(jié)后的五周，凈回收了1.8萬億。

那么問題來了，在明確提出“適度寬松”的當(dāng)下，但年后的貨幣凈投放卻是負(fù)數(shù)。這確實(shí)讓人感到很奇怪。

事實(shí)上，要理解央行的這種邏輯，我們必須深挖貨幣寬松的底層邏輯。而只有理解了當(dāng)下所發(fā)生 一切的背后邏輯，才能對(duì) 我們未來的資產(chǎn)配置做出正確決策。

我們先來解釋傳統(tǒng)意義上的降息降準(zhǔn)對(duì)于我們貨幣寬松的影響。老粉對(duì)此應(yīng)該很熟悉了，但為了文章的完整性，我們還是有必要再寫一遍。

在現(xiàn)代的銀行貨幣體系下，貨幣擴(kuò)張主要依靠信貸，也就是借錢。但銀行的借錢和我們?nèi)粘Ｅ笥验g的借錢不是一回事。

比如居民A把錢借給居民B，對(duì)貨幣體系的影響，僅僅是錢從A的存款賬戶轉(zhuǎn)移到了B的存款賬戶。這里發(fā)生的僅僅是貨幣轉(zhuǎn)移，貨幣總量并未變。但如果A不愿意借錢給B，那么B找銀行去貸款，那么銀行就會(huì)同時(shí)創(chuàng)造一筆債務(wù)和一筆貨幣，貨幣放款到B的存款賬戶，同時(shí)給B記錄一筆債務(wù)。

請(qǐng)注意，在這里，B的一次借款，就同時(shí)創(chuàng)造了一筆等額的貨幣和債務(wù)。貨幣總量增加了。

那么，銀行創(chuàng)造貨幣的上限是什么？這個(gè)就是存款準(zhǔn)備金率決定的。貨幣擴(kuò)張倍數(shù)就是存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)。

我們假設(shè)基礎(chǔ)貨幣是30萬億，那么存款準(zhǔn)備金率為20%時(shí)，則貨幣擴(kuò)張總上限為：

30萬億/20% = 150萬億

當(dāng) 存款準(zhǔn)備金率 = 10%，貨幣擴(kuò)張上限為：

30萬億/10% = 300萬億

當(dāng) 存款準(zhǔn)備金率 = 5%，貨幣擴(kuò)張上限為：

30萬億/5% = 600萬億

所以，降準(zhǔn)就是提升貨幣擴(kuò)張的上限，但貨幣能不能增長，還要看企業(yè)和個(gè)人愿不愿意貸款。

而其貸款的意愿，就由利率決定。

利率越低，資金成本越低，企業(yè)和個(gè)人就更傾向于貸款。

所以我們說，降息降準(zhǔn)，就是同時(shí)提高貸款上限和經(jīng)濟(jì)個(gè)體的貸款意愿。這有利于貨幣增長，也就是我們說的貨幣寬松。

但如果你只思考到這里，你就不能理解央行貨幣凈回收的行為。

因?yàn)榻迪⒔禍?zhǔn)只是封閉經(jīng)濟(jì)體的貨幣增量邏輯，你必須還要考慮到的一件事，就是你的周圍，有沒有強(qiáng)盜。

這個(gè)怎么理解？

舉例來說，假設(shè)我們有一個(gè)村子A，計(jì)劃提升明年的糧食儲(chǔ)備。那么該怎么做？

我們的直接反應(yīng)就是，讓更多的人去耕種糧食，那么就能實(shí)現(xiàn)大米增產(chǎn)，就能提高儲(chǔ)備。

但這帶來的另一個(gè)問題就是， 如果你把更多的人力拿去種糧食，分配在防務(wù)上的人力就更少，就不能防止別人來搶你的糧食。

如果你多種出來的糧食，都被別人搶走了，那么你的增產(chǎn)也就毫無意義。

貨幣寬松也是一樣。

降息確實(shí)可以提升企業(yè)主的貸款意愿，有利于促進(jìn)生產(chǎn)。但其帶來的另一個(gè)問題，就是資金外流。

也就是增量邏輯上，是貨幣增加，但存量邏輯上，是貨幣減少（因?yàn)橘Y金外流）。

最終的貨幣是否增長，以及增速如何，要靠存量邏輯和增量邏輯來共同決定。

我們先來看2024年全年的1年期銀行同業(yè)存單收益率，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)一年，利率是不斷下降的。

然后我們?cè)俨樵冄胄匈Y產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款，如下：

我們，發(fā)現(xiàn)，外匯占款也是持續(xù)下行的。

外匯占款是什么意思？

就比如我們的出口，賺了美元回來，但美元是不可以直接在國內(nèi)流通的，那么美元作為外匯就會(huì)先進(jìn)入央行，變成央行的外匯占款，然后央行再印發(fā)等量的貨幣進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)。

在這里，外匯占款就擴(kuò)張了央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，而央行新發(fā)行的貨幣就擴(kuò)張了央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端。資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)擴(kuò)張，于是就實(shí)現(xiàn)了央行的擴(kuò)表。

那么反過來，如果資金外流呢？那么操作就是反過來， 貨幣兌換者的人民幣首先進(jìn)入央行，央行銷毀貨幣，并拿出等量的美元給與貨幣兌換者。兌換者把美元匯往國外。央行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債端的同時(shí)縮表。

大家知道，去年我們的 貿(mào)易順差是創(chuàng)造歷史的， 但其不僅沒有帶來央行外匯占款的大幅增加，反而 外匯占款卻是在不斷下行的。

并且去年我們一整年的央行資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)際上也并未擴(kuò)表反而是縮表的。

其背后的深層次原因就在于，盡管我們維持了很龐大的貿(mào)易順差，但資金的持續(xù)外流完全抵消了貿(mào)易順差帶來的外匯，甚至外流的資金比貿(mào)易順差賺回來的還要多。

要限制這種外流，可以采用強(qiáng)化資金進(jìn)出的合規(guī)（不展開），但最根本的，還是要縮小國內(nèi)外的利差。

本來我們寄希望于美國的降息，結(jié)果懂王的關(guān)稅一來，是否會(huì)推升美國的通脹，進(jìn)而導(dǎo)致美國降息的遙遙無期，也就不太好說了。

在這種不確定的情況下，通過提升市場(chǎng)收益率，來阻止資金外流，甚至配合東升西落的節(jié)奏來吸引海外熱錢的到來，對(duì)于貨幣寬松反而是大有裨益的。

分析到這里，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂貨幣的適度寬松，其實(shí)是兩個(gè)邏輯。

1 降息降準(zhǔn)，會(huì)促進(jìn)信貸的發(fā)生，從而推升貨幣量，這個(gè)是增量邏輯。

2 提升市場(chǎng)收益率，會(huì)吸引海外逐利資金的流入，從而導(dǎo)致央行的擴(kuò)表和國內(nèi)熱錢的增加，這個(gè)是存量邏輯。

所以，國內(nèi)的貨幣量是否上升，其實(shí)是由增量和存量兩個(gè)邏輯共同決定的。

到這里，我們應(yīng)該把開年以來上面的動(dòng)作，以及市場(chǎng)收益率的上升，都解釋清楚了。

但我們的目的，并不在于分析債市。畢竟投資債市的人并沒有那么多，我們更在意的，還是更多人關(guān)心的樓市。

決定房價(jià)漲跌的，其根本在于居民收入，我們也一直在跟蹤每個(gè)季度滬深300的財(cái)報(bào)，看A股最大的300家上市公司，其營收什么時(shí)候可以止跌回升（點(diǎn)擊：）。那么最新一期的財(cái)報(bào)，在4月底公布，屆時(shí)我也會(huì)再次統(tǒng)計(jì)一季報(bào)的數(shù)據(jù)并公布滬深300的營收，看是否止跌回升了。

只有公司營收止跌回升了，在里面工作的打工人的收入才能止跌回升。

但本文所描述的場(chǎng)景，其實(shí)是另外一個(gè)提升居民收入的維度。也就是居民的財(cái)產(chǎn)性收入，如果海外熱錢開始反向流入，盡管其不一定會(huì)投資住宅市場(chǎng)，但其投資股市等其他市場(chǎng)，也會(huì)帶來居民收入的提升。

比如投資股市，會(huì)帶來股市資金的流入。但我們過去說過，股市一買必定對(duì)應(yīng)著一賣，一筆資金流入股市，必然對(duì)應(yīng)著同等資金的股市流出。那么熱錢的股市流入，必然對(duì)應(yīng)著賣出股票的股民，獲得了這筆熱錢的流出。

那么我想說的是，由于海外涌入的熱錢，存在提升居民收入的可能。那么在我們對(duì)房價(jià)趨勢(shì)做判斷的時(shí)候，就必須要把這個(gè)因素納入考慮。

而跟蹤每月央行資產(chǎn)負(fù)債表和國際收支平衡表，就是觀察這個(gè)維度的有效手段。

后記：

本文詳細(xì)解釋了為何在貨幣適度寬松的基調(diào)下，開年后的市場(chǎng)利率卻在不跌反漲。核心在于操盤手需同時(shí)從存量和增量兩個(gè)邏輯入手來提升貨幣總量。

但我們也知道，貨幣的適度寬松是手段而不是目的，最根本的目的還是要為消費(fèi)和企業(yè)經(jīng)營提供資金支持，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，走上經(jīng)濟(jì)良性增長的軌道。

所以，市場(chǎng)利率應(yīng)該不會(huì)無限制的上行，只要操盤手在觀察到存量邏輯和增量邏輯達(dá)到一個(gè)最利于經(jīng)濟(jì)的平衡點(diǎn)時(shí)，就會(huì)改變策略，我也相信操盤手的能力。

對(duì)于我們來說，存量資金和海外熱錢的流動(dòng)可能會(huì)對(duì)房價(jià)造成影響。那么，對(duì)于公眾號(hào)的讀者，可以通過觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表和國際收支平衡表來判斷這一因素的影響。而對(duì)于知識(shí)星球的讀者，我會(huì)在每周一次的樓市周報(bào)分析，自動(dòng)納入這個(gè)因素的考慮，綜合分析供大家參考。

由于市場(chǎng)利率走升和東升西落的影響，盡管截止到1月還未觀測(cè)到海外資金的流入，但從現(xiàn)在起，要開始重視并關(guān)注這個(gè)指標(biāo)了。

全文完。既然已經(jīng)看到這里，請(qǐng)隨手點(diǎn)個(gè)贊和“在看”吧。

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