白酒行業(yè)，從來便是財富的象征，堪稱現(xiàn)代商業(yè)中的現(xiàn)金奶牛。
在這片彌漫著酒香與財富的商業(yè)江湖中，今世緣作為“蘇酒”的代表之一，在白酒版圖上占據(jù)著重要的一席之地。

圖片來源：今世緣官網(wǎng)

2月中旬，今世緣集團(tuán)有限公司公開發(fā)行2025年度第二期中期票據(jù)。

而這背后的原因，究竟是因為這家企業(yè)錢袋子不寬裕？還是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)？又或者是提前布局市場？我們對此一窺究竟。

1、開年2個月，今世緣集團(tuán)高頻發(fā)債

今世緣發(fā)債，本不是什么新鮮事。

然而我們細(xì)察觀察之下發(fā)現(xiàn)，在以往，今世緣發(fā)債的頻次基本穩(wěn)定在一年兩次，可今年單單是1-2月，就發(fā)了兩次債。

從過往發(fā)行期刊報告來看，2016年開始，今世緣集團(tuán)從沒有出現(xiàn)過發(fā)債超2次的頻次，而如今開年第一季度，今世緣集團(tuán)就發(fā)了兩期票據(jù)，這在它10年的中期票據(jù)史上還是頭一次。

現(xiàn)在才3月，今年還會不會發(fā)第3次、第4次？千億哥會持續(xù)關(guān)注動態(tài)。

我們發(fā)現(xiàn)，在剛剛過去的2024年，今世緣集團(tuán)子公司，也就是上市公司——今世緣（SH603369），有一組數(shù)據(jù)引起了千億哥的重點關(guān)注：財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年9月，該公司合同負(fù)債減少了58.5%，僅5.44億元。

眾所周知，合同負(fù)債是白酒企業(yè)一個重要的財務(wù)指標(biāo)，通常指的是經(jīng)銷商提前支付的貨款，也就是預(yù)收款。合同負(fù)債減少，背后有很多原因組成，包括經(jīng)銷商動銷不暢、庫存較大，面臨資金壓力，主動降低提前打款意愿，其也成了銷售放緩的間接信號。

而今世緣披露的2月投資者來訪接待記錄中也對庫存情況做了介紹，從公司的表述來看，幾個關(guān)鍵詞著實讓人尋味：“略有”下降，“還算”良性，“稍微”下降一些，壓力不是“特別”大，“只能”慢慢消化。

一段回復(fù)，好幾個摸棱兩可的配詞，字里行間似乎也佐證出，目前渠道經(jīng)銷商們對于去庫存辦法有限，而對于去庫存的進(jìn)度更是無奈。

省外占比不到10%的今世緣，似乎對此也沒有更好的解決辦法。

同時，我們再來回顧一下集團(tuán)2022年發(fā)行的第一期中期票據(jù)，兌付日為2025年1月20日，利率為4.1%，這與2025年1月10日起息的第一期中期票據(jù)在金額上完全一致（2億元），但利率上，卻足足降低了50%左右。

今年的今世緣集團(tuán)發(fā)行利率相比22、23、24年都低，比如2023年發(fā)行的23今世緣MTN001，總額為10億的中期票據(jù)，發(fā)行利率達(dá)4%，利率也是2025年25今世緣MTN001第一期中期票據(jù)發(fā)行利率的一倍（25今世緣MTN001發(fā)行利率為2%）。

雖然金額為3.4億元的25今世緣MTN002第二期中期票據(jù)利率雖略有上漲（2.12%），但比起前幾年，還是低了不少。這么便宜的資金，今世緣集團(tuán)今年一季度就頻頻發(fā)債，用于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)似乎也顯得合情合理。

不過明年2月22日，今世緣集團(tuán)那連本帶息超過11億的票據(jù)就要兌付了，大家認(rèn)為今世緣集團(tuán)會怎么來解決這筆債務(wù)？會不會繼續(xù)發(fā)債優(yōu)化？

至少從債務(wù)人層面來說，今世緣集團(tuán)的確是家資質(zhì)不錯的好公司。

2、多項財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)財務(wù)預(yù)警

通過票據(jù)募集說明書，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，今世緣集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險還不僅如此。

細(xì)察之下，發(fā)現(xiàn)今世緣集團(tuán)的負(fù)債情況不容小覷。根據(jù)第二期中期票據(jù)發(fā)行說明書的數(shù)據(jù)，截至2024年3月末，今世緣的短期負(fù)債占比高達(dá)80.72%！這意味著公司在未來三年內(nèi)需要償還的債務(wù)幾乎占據(jù)總負(fù)債的絕大部分。

而今世緣集團(tuán)2024年1-9月的數(shù)據(jù)顯示，雖然情況已經(jīng)有一定的緩解，流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重為72.44%，但在白酒行業(yè)中屬略高水平。

表面上看，目前的償債能力尚可，但隨著銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，資金支出需求也將水漲船高。若公司無法維持充足的利潤和現(xiàn)金流，短期償債壓力將如同懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，影響著公司的未來發(fā)展。

更令人揪心的是，今世緣集團(tuán)的有息負(fù)債規(guī)模也不小。2024年3月末，有息負(fù)債攀升至73.7億元，占總負(fù)債的50.82%。

換言之，公司一半以上的負(fù)債都需要支付利息，這種依靠再融資來借新還舊的模式實則并不長久，一旦市場融資環(huán)境收緊，再融資難度陡增，公司可能就會陷入資金鏈風(fēng)險。而2024年前三季度的數(shù)據(jù)也未有明顯改善。

作為企業(yè)生命線的經(jīng)營性現(xiàn)金流，如今在今世緣集團(tuán)的財報中也不斷下行。

根據(jù)公告披露，2021—2023年的合并現(xiàn)金流量表中顯示，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈逐年遞減之勢，分別為30.2億元、27.6億元和27.4億元。最新的數(shù)據(jù)為2024年9月為21.37億元。

深入分析發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象的根源在于公司的其他應(yīng)收款，金額之巨大令人咋舌——截至2024年3月，其他應(yīng)收款余額甚至高達(dá)55.7億元，其中大部分為應(yīng)收關(guān)聯(lián)方的款項，且存在回收的風(fēng)險。

再比如，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，持續(xù)的正現(xiàn)金流是抵御流動性風(fēng)險的關(guān)鍵。但如果經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)，即使流動負(fù)債占比不高，也可能面臨資金鏈的風(fēng)險。

從今世緣集團(tuán)的中期票據(jù)募集說明書可以看出，從2022年開始，其經(jīng)營活動參數(shù)的現(xiàn)金流凈值就一直為負(fù)，尤其是2023年，高達(dá)-1970.56萬元。

3、地域局限下的生存困境

白酒行業(yè)，向來是群雄割據(jù)的競技場，營銷走的是文化道路，市占搶奪上更是紅海一片。

茅臺、五糧液……這些響亮的名字早已在消費者心中占據(jù)了不可撼動的地位，而今世緣雖在江蘇本土市場扎根多年，但放眼全國，其品牌影響力和市場競爭力卻顯得有些力不從心。

近三年來，今世緣在江蘇省內(nèi)市場的白酒銷售占比始終高居90%以上。這意味著公司絕大部分的“雞蛋”都在江蘇市場這一個籃子里。

銷售區(qū)域的高度集中，使得公司極易受到區(qū)域市場波動的沖擊。一旦江蘇市場需求萎縮，或強勁的同業(yè)對手加大江蘇市場的投入，今世緣的經(jīng)營業(yè)績和市場地位將不可避免地受到威脅。

前有洋河、茅臺帶頭，后有五糧液等巨頭發(fā)力追趕，江蘇市場的2024，到底如何，很快便能揭曉（今世緣將于2025年4月30日發(fā)布2024年業(yè)績報）。

此外，白酒行業(yè)還面臨著一個不可忽視的隱形危機(jī)——季節(jié)性波動。一般而言，冬季和傳統(tǒng)節(jié)假日是白酒消費的傳統(tǒng)旺季，而其他時期則大多淪為銷售淡季。雖然去庫存一直是這兩年讓很多酒企頭疼的地方，但這種周期波動無疑給管理上增加了額外的難度。

2023年末，今世緣存貨余額高達(dá)60.2億元，占流動資產(chǎn)的30.65%，2024年1-9月的存貨余額為56.87億元占流動資產(chǎn)的28.45%。

盡管白酒行業(yè)確實需要一定的存貨儲備，但過高的存貨占比，不免讓人擔(dān)心其中潛藏的跌價風(fēng)險。市場需求一旦出現(xiàn)下滑，或產(chǎn)品滯銷積壓，這些存貨將從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為燙手山芋，拖累公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，畢竟不是誰都能像茅臺一樣把飛天成功打造成了具備金融屬性的產(chǎn)品。

透過數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，今世緣2024年的盈利能力存在下滑的可能——

據(jù)說明書顯示，2021—2023年，今世緣集團(tuán)銷售凈利率分別為 30.18%、31.28%和 29.93%，近三年凈利潤率保呈現(xiàn)波動上漲趨勢；2024年1-9月，發(fā)行人銷售凈利率為30.46%，盈利能力總體較好。

不過相比銷售凈利率全面的增長，盡管公司的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，分別為18.54%、20.92%和22.71%，但到了2024年1-9月，這一關(guān)鍵指標(biāo)卻只有18%，雖然并不是完整的全年數(shù)據(jù)，但目前來看下滑的可能是存在的。

作為消費品中的非必需品，白酒行業(yè)在消費下行周期中往往會受到直接的影響，社會消費品零售總額的減少直接沖擊著白酒消費市場的繁榮。

2024年5月，在業(yè)績說明會上，今世緣董事長顧祥悅回應(yīng)投資人關(guān)于2年業(yè)績增長50億的問題，提到公司從2020年就提出2025年實現(xiàn)150億的營收挑戰(zhàn)目標(biāo)。如今2025年已到，今世緣能否突破150億，將成為不少人關(guān)注的焦點。

從2024年1-9月銷售數(shù)據(jù)來看，營收相比2023年同期增長約18.86%，如果2024年以120億收官，2025年的營收增速需要維持在25%才能實現(xiàn)五年前提出的目標(biāo)。

4、小馬拉大車

在此次募集說明中，今世緣集團(tuán)與其子公司今世緣（代碼：603369.SH）的關(guān)系也被外界所關(guān)注，作為今世緣集團(tuán)的核心資產(chǎn)和主要收入來源的上市公司——今世緣，其關(guān)聯(lián)交易和母弱子強的問題浮出水面。

先說關(guān)聯(lián)交易。2023年末，公司其他應(yīng)收款中，股東安東控股的其他應(yīng)收款占比高達(dá)79.20%。雖然公司聲稱這些交易都是按照市場原則定價的，但如此高的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款占比，不免讓人擔(dān)心起資金占用的問題。

視線轉(zhuǎn)向公司結(jié)構(gòu)，一個更為嚴(yán)峻的問題浮出水面。截至2023年末，母公司總資產(chǎn)為61.2億元，所有者權(quán)益僅為15.8億元，而子公司今世緣酒業(yè)股份有限公司的總資產(chǎn)卻高達(dá)216.3億元，所有者權(quán)益達(dá)132.9億元，形成鮮明對比。

母公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于子公司，這種“小馬拉大車”的結(jié)構(gòu)，很可能導(dǎo)致母公司對子公司的控制力逐漸弱化，埋下公司治理的隱患。

2022年，今世緣的重要子公司江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司曾收到監(jiān)管局的警示函，這是不是側(cè)面反映了子公司在合規(guī)管理方面存在潛在問題？

縱觀今世緣的財務(wù)狀況和經(jīng)營環(huán)境，這家酒企未來將何去何從？是能在重重困境中浴火重生，還是成為困于省內(nèi)的區(qū)域消費品？

從積極的角度觀察，今世緣在江蘇省內(nèi)市場仍然擁有堅實的品牌基礎(chǔ)和可觀的市場份額。如果能夠突破地域限制，加快全國化步伐，拓展省外市場版圖，或許還能在激烈的市場競爭中開辟新的增長藍(lán)海。

然而，從現(xiàn)實的角度審視，缺錢、償債壓力以及母弱子強的治理結(jié)構(gòu)，幾座大山都可能成為制約其發(fā)展的絆腳石。如若不能有效破解這些難題，今世緣的未來充滿變數(shù)，今世緣在布局山東、河南、山西等市場的時候，那邊的酒企也在布局江蘇。

白酒行業(yè)，從來不是一片坦途，而是一場殘酷的優(yōu)勝劣汰。在這個充滿酒香與財富誘惑的商業(yè)江湖中，今世緣能否突破重圍，續(xù)寫輝煌篇章？我們將拭目以待。