本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

驗(yàn)證一個(gè)商業(yè)模型的好壞，盈利能力注定是核心考量指標(biāo)之一。

對(duì)于聚焦創(chuàng)新的18A企業(yè)而言，實(shí)現(xiàn)盈利正是關(guān)鍵的發(fā)展節(jié)點(diǎn)，透露出企業(yè)商業(yè)模型成功的曙光。但實(shí)現(xiàn)盈利僅是18A企業(yè)證明自身的第一步，更為關(guān)鍵的是在企業(yè)取得首次盈利后，能夠?qū)⒂膭?shì)頭持續(xù)保持，并最終進(jìn)入良性發(fā)展周期。

縱觀一眾18A企業(yè)，和鉑醫(yī)藥是為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利的公司。3月31日，和鉑醫(yī)藥發(fā)布了2024年財(cái)報(bào)。報(bào)告顯示，得益于全面鋪開的授權(quán)合作，和鉑醫(yī)藥共實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收3810萬美元（約2.74億元），盈利270萬美元（約1941萬元），已經(jīng)取得了連續(xù)第二年的持續(xù)盈利。

有別于大眾傳統(tǒng)認(rèn)知，和鉑醫(yī)藥的盈利并非建立在產(chǎn)品銷售的基礎(chǔ)上，而是在尚未有產(chǎn)品商業(yè)化的情況下，僅通過技術(shù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化的方式取得的成功。與傳統(tǒng)商業(yè)模型相比，和鉑醫(yī)藥以技術(shù)為本，堅(jiān)持創(chuàng)新和國(guó)際化的做法無疑確定性更高，其已先后與阿斯利康、輝瑞、艾伯維等海外企業(yè)達(dá)成深度合作。

尤其是今年3月21日，阿斯利康第三次與和鉑醫(yī)藥達(dá)成重磅合作，不僅達(dá)成了總交易金額高達(dá)46億美元的合作，而且阿斯利康還以37%的溢價(jià)認(rèn)購(gòu)和鉑醫(yī)藥1.05億美元的增發(fā)新股。這背后是阿斯利康對(duì)于和鉑醫(yī)藥技術(shù)平臺(tái)的充分認(rèn)可。

伴隨“朋友圈”持續(xù)拓寬拓深，和鉑醫(yī)藥有望進(jìn)入長(zhǎng)期持續(xù)盈利的“和鉑3.0”新周期。

01

持續(xù)盈利：意義重大

九死一生，是外界對(duì)于創(chuàng)新藥商業(yè)模式的高度概括。創(chuàng)新藥確實(shí)存在“不穩(wěn)定”的問題，但創(chuàng)新藥本身就是一個(gè)寬泛的命題，并不是所有的創(chuàng)新藥企都應(yīng)一概而論。

任何一家創(chuàng)新藥企想要長(zhǎng)期存活下去，必須找準(zhǔn)自身的定位，而和鉑醫(yī)藥正是做到了這一點(diǎn)。目前全球有3個(gè)獲認(rèn)可的全人源僅重鏈抗體平臺(tái)，而和鉑醫(yī)藥的HCAb平臺(tái)是其中唯一專利保護(hù)全面且受到臨床驗(yàn)證的全人源抗體平臺(tái)，因此和鉑醫(yī)藥的做法就是放大平臺(tái)價(jià)值。

2022年，和鉑醫(yī)藥成立子公司諾納生物，專注于為全球藥企提供Idea to IND（I to I?）一站式臨床前解決方案，全面放大HCAb平臺(tái)的技術(shù)價(jià)值。

這是一種特立獨(dú)行的商業(yè)模型，和鉑醫(yī)藥正在走一條鮮有人走過的道路。那么市場(chǎng)該如何判斷這種商業(yè)模型的價(jià)值呢？盈利能力無疑是最為重要的核心指標(biāo)之一。尤其是在和鉑醫(yī)藥2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的基礎(chǔ)上，去年的持續(xù)盈利就更顯得意義非凡，進(jìn)一步驗(yàn)證了和鉑醫(yī)藥商業(yè)模式的持續(xù)性。整個(gè)2024年，和鉑醫(yī)藥共實(shí)現(xiàn) 1941萬元盈利，足以表明公司已經(jīng)具備持續(xù)盈利能力。

基于獨(dú)有的核心技術(shù)平臺(tái)，和鉑醫(yī)藥具備穩(wěn)定持續(xù)輸出高質(zhì)量分子的能力，同時(shí)公司還積極探索BD授權(quán)、NewCo等模式，以底層技術(shù)實(shí)力換取里程碑收入。

具體來看，諾納生物2024年取得研究服務(wù)費(fèi)834.1萬美元，同比增長(zhǎng)122.2%。諾納生物擁有超過100個(gè)合作方、合計(jì)超過19個(gè)諾納分子完成IND申報(bào)。這種新穎的模式，不僅降低了管線失敗所帶來的影響，而且還能夠?yàn)槠髽I(yè)每年帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

自研管線方面，和鉑醫(yī)藥憑借全球獨(dú)有的抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)-Harbour Mice?，全面向炎癥及免疫領(lǐng)域深度拓展。HBM9161（巴托利單抗，F(xiàn)cRn 單抗）商業(yè)化在即，預(yù)計(jì) 2025年中國(guó)獲批，有望憑借石藥集團(tuán)的強(qiáng)大銷售渠道實(shí)現(xiàn)放量；HBM9378（全人源抗TSLP單抗）為潛在同類最佳，即將啟動(dòng)中重度哮喘全球二期臨床試驗(yàn)，有望駛?cè)胂〉男浅酱蠛?；HBM7020（BCMAxCD3雙靶點(diǎn)TCE雙抗）為潛在同類最佳，即將在澳洲啟動(dòng)自身免疫疾病首例病人給藥，有望引領(lǐng)TCE研發(fā)熱潮。

圖：和鉑醫(yī)藥產(chǎn)品管線一覽，來源：公司公告

截至2024年底，和鉑醫(yī)藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.68億美元，較2023年增長(zhǎng)18.9%，充足現(xiàn)金儲(chǔ)備為戰(zhàn)略執(zhí)行打下牢固基礎(chǔ)。在研發(fā)端，和鉑醫(yī)藥進(jìn)一步優(yōu)化戰(zhàn)略布局，在業(yè)務(wù)大幅拓展的情況下，研發(fā)費(fèi)用同比驟降53.4%，彰顯了公司超強(qiáng)的研發(fā)杠桿。

2024年的全面盈利的結(jié)果，既驗(yàn)證了當(dāng)初拆分諾納生物決策的英明，也確定了和鉑醫(yī)藥未來的發(fā)展之路。和鉑醫(yī)藥，正在逐漸成為全球抗體藥物開發(fā)的“新基建”。

02

拓圈“加速度”

盈利是一個(gè)結(jié)果，驗(yàn)證了和鉑醫(yī)藥過去路徑的成功；伙伴則是未來，透露出和鉑醫(yī)藥未來的發(fā)展道路。

自2025年以來，和鉑醫(yī)藥開啟拓圈“加速度”，先后與Windward Bio、阿斯利康實(shí)現(xiàn)合作，合作的范圍也從“簡(jiǎn)單授權(quán)”升級(jí)為“深度綁定”。雖然這些簽約對(duì)于和鉑醫(yī)藥業(yè)績(jī)的短期影響并沒有那么大，但卻有望在未來陸續(xù)兌現(xiàn)為和鉑醫(yī)藥的業(yè)績(jī)，為公司未來的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)吃下一顆定心丸。

圖：和鉑醫(yī)藥歷史合作一覽，來源：公司公告

尤其是近四年與阿斯利康合作的連續(xù)升級(jí)，堪稱是和鉑醫(yī)藥拓圈的經(jīng)典案例。

和鉑醫(yī)藥與阿斯利康的合作，最早可以追溯到2022年。當(dāng)年4月，和鉑醫(yī)藥以3.5億美元的價(jià)格將HBM7022（CLDN18.2/CD3雙靶點(diǎn)TCE雙抗）授權(quán)給阿斯利康，開啟了中國(guó)TCE藥物出海的先河。2024年5月，和鉑醫(yī)藥與阿斯利康的合作加碼，就臨床前單克隆抗體項(xiàng)目達(dá)成許可協(xié)議，合同總金額超6億美元。

正是通過兩次合作的順利進(jìn)行，讓阿斯利康切身體驗(yàn)到了和鉑醫(yī)藥的價(jià)值，堅(jiān)定了雙方長(zhǎng)期合作的決心，這也才有了今年3月高達(dá)46億美元的驚天交易和37%溢價(jià)的新股認(rèn)購(gòu)。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，和鉑醫(yī)藥之所以能夠不斷加深與阿斯利康的合作，核心關(guān)鍵還是在于其底層的平臺(tái)技術(shù)能力。實(shí)際上，海外藥企與和鉑醫(yī)藥的初次合作幾乎就相當(dāng)于一次“試水”，極有可能讓客戶體驗(yàn)到價(jià)值后進(jìn)一步加深合作。和鉑醫(yī)藥與海外藥企的合作范式，正在從過去的“簡(jiǎn)單授權(quán)”向如今的“深度綁定”切換。

這其實(shí)是一個(gè)不斷增強(qiáng)的正反饋過程。隨著深度綁定伙伴的增多，和鉑醫(yī)藥的研發(fā)能力將持續(xù)增強(qiáng)；而持續(xù)增強(qiáng)的研發(fā)能力，又會(huì)幫助和鉑醫(yī)藥拓展更多的伙伴，甚至是成為阿斯利康這樣的長(zhǎng)期戰(zhàn)略伙伴。

當(dāng)投資者看懂了和鉑醫(yī)藥的這一底層邏輯，就會(huì)明白其當(dāng)下的業(yè)績(jī)是并不能夠展現(xiàn)出企業(yè)真正價(jià)值的，因?yàn)槟切┬峦卣沟幕锇槭谴嬖跇I(yè)績(jī)延后性的，預(yù)計(jì)約5000萬至8000萬美元里程碑收入將在2025、2026年度陸續(xù)達(dá)成并轉(zhuǎn)化。正如與阿斯利康的深度合作，極有可能在不久的未來成為和鉑醫(yī)藥的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。

過去一年，和鉑醫(yī)藥所展現(xiàn)出的拓展“加速度”，再度增加了未來業(yè)績(jī)的確定性，有望帶動(dòng)公司迎來價(jià)值重估，打開股價(jià)向上空間。

03

一次戰(zhàn)略層面的勝利

和鉑醫(yī)藥之所以能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)盈利，除擁有牢固的底層技術(shù)基本盤外，更是一次戰(zhàn)略層面的勝利。

回顧和鉑醫(yī)藥的發(fā)展之路，它也曾一度因核心管線未達(dá)預(yù)期而“跌入深淵”。不過面對(duì)危機(jī)，和鉑醫(yī)藥并沒有選擇“內(nèi)卷”，而是大膽地進(jìn)行戰(zhàn)略聚焦。自2022年拆分諾納生物，正式進(jìn)入“和鉑2.0”以來，和鉑醫(yī)藥可謂一步一個(gè)腳印，先是2023年扭虧為盈，而后又在2024年持續(xù)盈利，并于2025年進(jìn)入與全球大藥企“深度綁定”的“和鉑3.0”時(shí)代。和鉑醫(yī)藥身上，再次體現(xiàn)出條條大路通羅馬的道理。

圖：和鉑醫(yī)藥發(fā)展歷程，來源：公司公告

經(jīng)過這么多年的發(fā)展，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)早已變成精細(xì)化分工的產(chǎn)業(yè)鏈條，對(duì)于藥企而言沒有必要“整條魚都吃”，而是應(yīng)該學(xué)會(huì)如何放大自身的核心價(jià)值。只有做到“不吃全魚”，才會(huì)一直有魚吃。正如我們一直以來的觀點(diǎn)，成為Big Pharma并不是中國(guó)創(chuàng)新藥企的唯一選擇。

對(duì)于當(dāng)下的AI制藥風(fēng)口，和鉑醫(yī)藥亦在前瞻性地進(jìn)行深度探索。

目前，和鉑醫(yī)藥已經(jīng)與百圖生科、英矽智能開展合作，共同推進(jìn)抗體藥物研發(fā)。和鉑醫(yī)藥基于自身Harbour Mice?平臺(tái)和全人源抗體專有的數(shù)據(jù)庫(kù)，結(jié)合百圖生科的生物計(jì)算引擎，進(jìn)行大分子等藥物的開發(fā)；今年2月，和鉑醫(yī)藥還與英矽智能合作推進(jìn)AI賦能抗體發(fā)現(xiàn)算法和應(yīng)用開發(fā)，致力于為業(yè)界提供創(chuàng)新解決方案。

與此同時(shí)，子公司諾納生物還推出AI輔助藥物發(fā)現(xiàn)引擎Hu-mAtrIx?，有望與Harbour Mice?平臺(tái)無縫銜接，形成“算法+數(shù)據(jù)庫(kù)”的協(xié)同優(yōu)勢(shì)?？梢灾С謴牡鞍踪|(zhì)設(shè)計(jì)、基于單細(xì)胞的抗體篩選到下一代測(cè)序、抗體建模和抗體工程的全方位抗體發(fā)現(xiàn)過程。

當(dāng)然，AI制藥仍是極為前沿的技術(shù)，其仍有很長(zhǎng)的道路要走。但有一點(diǎn)可以肯定，新興技術(shù)的綻放，一定發(fā)生在早期布局的先行者之間，而和鉑醫(yī)藥無疑就是其中一員。

從“深淵”，到“光明”，和鉑醫(yī)藥僅用了三年時(shí)間。它并沒有去為了提振股價(jià)而迎合市場(chǎng)，而是選擇深修內(nèi)功，放大自身的長(zhǎng)處。并不是只有成為禮來才算成功，專注研發(fā)端的再生元亦是全球創(chuàng)新藥的成功范本。

生物制藥，本就是一個(gè)高度依賴于資本的周期性產(chǎn)業(yè)，所有的MNC公司均是在一次次潮起潮落中迭代出來的。與其盲目迎合市場(chǎng)，倒不如踏踏實(shí)實(shí)地夯實(shí)自身的基本盤，任何偉大的爆款藥物均有遭遇“專利懸崖”的一天，唯有擁有底層技術(shù)平臺(tái)的公司才能真正實(shí)現(xiàn)穿越周期的壯舉。

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