文 ｜ 清和 智本社社長

4月7日，“黑色星期一”如期而至。

受特朗普“對等關(guān)稅”沖擊，亞太股市均跳空低開暴跌。其中，日經(jīng)指數(shù)-7.83%，韓國綜指-5.57%，上證指數(shù)-7.34%，深證成指-9.66%。恒生指數(shù)大跌13.22%，跌幅創(chuàng)歷史第三，僅次于亞洲金融危機1997年10月28日的13.7%，以及1987年10月26日黑色星期一的33%。

歐股大幅度低開，隨后三大股指跌幅逐步收窄至4%-5%。美國三大股指期貨開盤大跌，隨后跌幅逐漸收窄至2%-3%。

全球股市暴跌將引發(fā)金融危機嗎？該抄底還是避險？“對等關(guān)稅”對中國、美國沖擊多大？將如何改變?nèi)蛸Q(mào)易格局？

本文邏輯

一、資金的避風(fēng)港在哪里？

二、對中美經(jīng)濟影響多大？

三、是否顛覆全球化秩序？

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

資金的避風(fēng)港在哪里？

特朗普“對等關(guān)稅”正在引發(fā)一場全球金融資產(chǎn)大屠殺，權(quán)益類資產(chǎn)遭遇血洗。

全球股票市場大跌。上周，美國三大股指道指、標(biāo)普500、納指分別下跌7.86%、9.08%、10.02%，較前期高點分別回撤15%、17%、22%，均抹去了過去一年的漲幅；歐洲三大股指英國富時100、德國DAX30、法國CAC40分別下跌6.97%、8.10%、8.10%。

日經(jīng)指數(shù)上周與今日累計跌幅超過15%，較高點已回撤25%。港股與A股的“資產(chǎn)重估”行情被中斷、“東升西降”的敘事被證偽。3月12日我在接受吳曉波頻道采訪時，預(yù)測這輪港股不會超過25000點（恒生指數(shù)），結(jié)果高點為24874點。如今，恒生指數(shù)已跌破20000點，累計回撤20%，抹去了今年的所有漲幅。此前，預(yù)測A股兩會前有一輪行情，但不會超過3500點，結(jié)果高點為3430點（上證指數(shù)）。如今，上證指數(shù)回撤逾9%，個股跌幅普遍超過指數(shù)。

除了股票類資產(chǎn)，黃金、原油、比特幣也大跌。其中，紐約黃金一度跌破3000美元，紐約原油一度擊穿60美元，分別較上周高點回撤超過4%、16%；比特幣跌至7.7萬美元，連續(xù)兩周下跌。

原油主要受經(jīng)濟衰退的預(yù)期沖擊而下跌，黃金和比特幣沒能扮演起資金避風(fēng)港的角色，反受市場恐慌拖累。

另外，美元下跌，美元指數(shù)一度跌破102；人民幣也貶值，離岸人民幣一度突破7.33。

全球股票暴跌，黃金原油下跌，美元和人民幣雙跌，全球資產(chǎn)避風(fēng)港在哪里？

今天，全球投資者擔(dān)心1987年“黑色星期一”重演。當(dāng)年10月14日-16日，美股連跌三天（-3.81%、-2.39%、-4.6%），隨后在下周一單日暴跌22%。

“對等關(guān)稅”是否可能引發(fā)全球金融風(fēng)暴？

我的判斷是：不會。

1987年“黑色星期一”的原因是很奇怪的，當(dāng)時美國經(jīng)濟基本面健康。直接原因是，德意志銀行加息推動馬克對美元升值，引發(fā)外匯波動，進而導(dǎo)致金融恐慌。當(dāng)時，剛上任的美聯(lián)儲主席格林斯潘宣布出手干預(yù)市場，市場信心立馬修復(fù)，價格迅速反彈。

這一次，美國經(jīng)濟基本面同樣健康，私人部門和銀行部門的資產(chǎn)負債表強勁，“對等關(guān)稅”引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致去年大規(guī)模上漲的股票資產(chǎn)縮水，但不會引發(fā)金融危機。

如果資產(chǎn)價格下跌擊穿了資產(chǎn)負債表，即流動性危機引發(fā)了債務(wù)危機，那么意味著金融危機爆發(fā)。以當(dāng)前美國穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表和杠桿率來判斷，當(dāng)前的股票價格下跌不足以引發(fā)債務(wù)危機。

另外，美聯(lián)儲正處于降息周期，即便“對等關(guān)稅”導(dǎo)致通脹率有所反彈，美聯(lián)儲仍可以實施降息或者針對性救助工具來拯救市場，正如兩年前的硅谷銀行危機時期。所以，即便爆發(fā)流動性危機，美聯(lián)儲也能夠力挽狂瀾避免金融危機。

當(dāng)下這種局面，資金的避風(fēng)港在哪里？

近期，A股和港股流行的“東升西降”敘事麻痹了投資者，錯過了上周出逃時機。這類教訓(xùn)一次又一次的發(fā)生。我也多次提示美國關(guān)稅沖擊對A股和港股的風(fēng)險。

美股是全球金融市場的風(fēng)向標(biāo)，其吸引了全球股票市場65%的資金。美股大跌定然帶動歐股、亞洲股票大跌，全球權(quán)益類資產(chǎn)幾乎在劫難逃。所以，不能寄希望于哪個國家的股票來對沖美股的風(fēng)險，全球資本不會愚蠢到還用股票資產(chǎn)避險。

去年，我在預(yù)測今年美股走勢時就堅定看多美股，甚至預(yù)測美國在未來三四年將迎來一個景氣周期，美股還將進一步上漲。

基于這個判斷，我就提出一個關(guān)鍵問題：如果看多美股，用哪一種資產(chǎn)對沖風(fēng)險？

我的答案是美債。這個問題的意思是，如果看多美股投資美股，然后遭遇風(fēng)險，應(yīng)該用哪個資產(chǎn)來對沖。這是一種資產(chǎn)配置的策略，而不是簡單的投資思維。當(dāng)我們在看好某一核心資產(chǎn)時，我們也不能全部押注，而是要找到另一種資產(chǎn)予以對沖風(fēng)險。

全球資產(chǎn)配置策略可以幫助投資者降低風(fēng)險。在當(dāng)下，這一策略起到關(guān)鍵作用。“對等關(guān)稅”血洗全球股市之際，資金瘋狂涌入債券市場，國債成為幾乎唯一的避險資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，10年期美債收益率連續(xù)7個交易日下跌（說明債券價格上漲），從4.3%降至3.9%。我在1月18日發(fā)表《抄底美債》，接近這輪美債的底部，當(dāng)時10年期美債收益率為4.6%左右，如今價格已較大幅度上漲，累計收益可觀。

可見，美國政府的國債付息成本也較大幅度下降。這是正在致力于化債的特朗普樂意看到的。

所以，在國際金融市場上，美債的流動性大、安全性好，幾乎成為唯一的避風(fēng)港。

不過，有人擔(dān)心美元貶值的風(fēng)險。

當(dāng)前，美元貶值，人民幣也貶值，這種現(xiàn)象看似比較奇怪，但跟我之前的預(yù)測是一致的。美國經(jīng)濟衰退和美聯(lián)儲降息的預(yù)期推動美元貶值，美元相對歐元、日元貶值，而不是相對人民幣。人民幣受中國經(jīng)濟、關(guān)稅和出口下降、降息預(yù)期影響而貶值。預(yù)計，今年將呈現(xiàn)美元、人民幣雙貶值的趨勢。

所以，其一，今年人民幣兌美元依然貶值，美元對沖策略依然有效；其二，配置美元資產(chǎn)對沖風(fēng)險，當(dāng)下美債是避風(fēng)港。

后市判斷：第一階段，“對等關(guān)稅”正在俯沖美股，市場恐慌引致大跌；第二階段，由于美國基本面健康，美聯(lián)儲降息預(yù)期增加，美股將在某個利好消息刺激下終止恐慌、迅速反彈；第三階段，美股在震蕩中修復(fù)、上漲。在三個階段，市場將伴隨著不確定性，配置美債仍是對沖風(fēng)險的有效策略。

預(yù)計，關(guān)稅談判進展等利好消息將遏制市場恐慌情緒，刺激美股止跌反彈，進而帶動全球市場修復(fù)。

02

對中美經(jīng)濟影響多大？

以上判斷基于“對等關(guān)稅”不會給美國經(jīng)濟基本面帶來實質(zhì)性破壞。

首先，我們需要評估“對等關(guān)稅”將美國的關(guān)稅率推高到什么水平。

如果對各經(jīng)濟體占美國進口比例做加權(quán)平均，那么當(dāng)前公布的“對等關(guān)稅”方案將美國整體關(guān)稅率推高至18.2%，如果考慮銅、半導(dǎo)體等商品被剔除，實際關(guān)稅率可能低于15%。

后續(xù)如何演變？

按照公布的方案，美國關(guān)稅率還有一定（一半）的上升空間。從美國財長貝森特的表態(tài)來看，美國政府并不希望關(guān)稅戰(zhàn)進一步升級。但是，這需要考慮各國的回應(yīng)。

中國已經(jīng)做出了回擊，對原產(chǎn)于美國的所有進口商品加征34%關(guān)稅。歐盟也將實施報復(fù)性措施，不過歐盟內(nèi)部并不統(tǒng)一。預(yù)計，美國與中國、歐盟的關(guān)稅戰(zhàn)將是一場拉鋸戰(zhàn)。

越南、印度、日本、韓國的態(tài)度不強硬，預(yù)計將與美國展開談判。越南領(lǐng)導(dǎo)人已表態(tài)愿意接受零關(guān)稅。預(yù)計，美國對這些亞洲國家的關(guān)稅將有所下降。

綜合來看，美國整體關(guān)稅率應(yīng)該不會進一步上升，將隨著談判進程而逐步下降，最后穩(wěn)定在一個水平。

基于此，我們分析，“對等關(guān)稅”對美國通脹、宏觀經(jīng)濟與美聯(lián)儲降息的影響。

其一，“對等關(guān)稅”將推高短期通脹，但對中長期通脹影響不大。

根據(jù)紐聯(lián)儲的研究，美國進口商品占消費規(guī)模的28%，進口關(guān)稅稅率每提高10%，影響短期通脹上升0.4個百分點。由于不同商品的通脹傳導(dǎo)效率不同，剛需商品、替代率低的商品傳導(dǎo)效率高，即美國消費者承擔(dān)多。

如果按照15%的整體關(guān)稅率來計算，同時考慮50%-100%的傳導(dǎo)效率，“對等關(guān)稅”將推高美國短期通脹率0.6-1個百分點。

當(dāng)前的數(shù)據(jù)顯示，美國短期通脹預(yù)期明顯上升，但長期通脹預(yù)期不變。這表明市場預(yù)期，通脹率短期上升后將回落。

其邏輯是，“對等關(guān)稅”推高短期通脹率，尤其是偏剛需商品，同時也在抑制和削減需求，尤其是需求彈性大的商品。隨著需求的回落，通脹率也將逐步回落（預(yù)計四季度）。

其二，“對等關(guān)稅”將削減今年美國GDP增速，但美國經(jīng)濟達不到衰退程度。

“對等關(guān)稅”相當(dāng)于美國政府加征稅收，從市場中抽走資金，定然會削弱市場需求和投資信心，從而削減美國經(jīng)濟增速。

一些海外機構(gòu)預(yù)測，對等關(guān)稅對美國當(dāng)年GDP拖累大約0.2-0.5個百分點。但是，實際影響跟多重因素有關(guān)：

一是財政政策。特朗普政府對外征關(guān)稅、對內(nèi)減稅，看所征收關(guān)稅投放到哪里，是否對私人部門大規(guī)模減稅，如果減稅力度足夠大，一定程度上可以對沖關(guān)稅沖擊。

二是金融沖擊。

如果美股全年下跌，“對等關(guān)稅”對美國經(jīng)濟的沖擊要大得多，對當(dāng)年GDP的拖累可能超過1個百分點。按照美國去年GDP實際同比增速2.86%推算，今年全年實際GDP增速可能降至1.8%左右。

三是貨幣政策。

金融沖擊和通脹走勢決定著美聯(lián)儲的降息預(yù)期及其決策?！皩Φ汝P(guān)稅”公布后，盡管短期通脹預(yù)期上升，但美聯(lián)儲降息預(yù)期卻明顯增加。

芝商所的數(shù)據(jù)顯示，交易員們正在押注美聯(lián)儲今年5次降息、累計125個基點，而在上周關(guān)稅政策公布之前，市場還認為只會降息三次、75個基點。自特朗普宣布“對等關(guān)稅”以來，對利率表現(xiàn)敏感的2年期美債收益率累計下跌了約50個基點?；蛟S，降息預(yù)期增加將有助緩和市場恐慌。

通脹率短期上升但不會影響中長期通脹走勢，更重要的是美股大跌加劇經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，進而推高了美聯(lián)儲降息預(yù)期。預(yù)計，美聯(lián)儲將在5月份重新開啟降息，全年累計降息達到100個基點。

綜合來看，“對等關(guān)稅”沖擊金融市場，美聯(lián)儲降息拯救金融市場，通脹率先升后降在這一過程中構(gòu)成擾動，全年美國經(jīng)濟增速將有所減弱、但不至于衰退，美股在遭受脈沖后反彈、震蕩修復(fù)。

再看對中國出口、宏觀經(jīng)濟與通脹的影響。

一些國內(nèi)機構(gòu)最近在測算“對等關(guān)稅”的沖擊力度，但這工作并不容易。

按照當(dāng)前的方案，美國對中國加征34%關(guān)稅，加上前兩個月加征的20%，再加上基礎(chǔ)關(guān)稅，實際可能達到65%，接近美國所公布的67%。另外，中國對原產(chǎn)于美國的所有進口商品加征34%關(guān)稅。

二者互征關(guān)稅，分別削減中國出口、進口，對宏觀經(jīng)濟構(gòu)成影響。另外，還需要考慮美國對其它國家征收關(guān)稅，也會影響中國出口貿(mào)易。

預(yù)計，今年二季度出口、進口較大幅度下降，全年貿(mào)易將轉(zhuǎn)負，出口下降5%-10%。其中，對美國出口依賴度比較高的玩具、家具、手機、醫(yī)療儀器及器械、服裝及衣著附件等行業(yè)沖擊大；對美國進口依賴度大的半導(dǎo)體等行業(yè)影響大。

從今天A股板塊的表現(xiàn)來看，電子、汽車等進出口依賴度大的板塊跌幅靠前，國有銀行股相對穩(wěn)健。這再次驗證了我之前提出的啞鈴型策略以及預(yù)測：資金將向高股息的國有銀行股集中。

根據(jù)世界銀行的研究，中國出口增速與GDP增速的彈性系數(shù)約為0.12，也就是出口每下滑1%拖累GDP增速0.12個百分點，“對等關(guān)稅”可能對中國GDP增速拖累0.5-1個百分點。同時，“對等關(guān)稅”還將拖累通脹復(fù)蘇。

為了應(yīng)對關(guān)稅對國民經(jīng)濟、就業(yè)與收入的沖擊，建議財政支出方向轉(zhuǎn)向家庭部門，通過發(fā)放現(xiàn)金等方式直接擴大家庭收入，以應(yīng)對關(guān)稅沖擊。

提高家庭收入是應(yīng)對一切風(fēng)險的根本保障。

03

是否顛覆全球化秩序？

下面，我們討論“對等關(guān)稅”的長期影響。

“對等關(guān)稅”正在摧毀以最惠國關(guān)稅待遇原則的全球多邊貿(mào)易體系，即世界貿(mào)易組織體系（WTO）。

大蕭條時期，美國推出《斯姆特-霍利關(guān)稅法》大幅提高關(guān)稅，并引發(fā)全球貿(mào)易戰(zhàn)。1947年，美國和布雷頓森林體系成員國推出了《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》，該協(xié)定設(shè)置最惠國關(guān)稅待遇原則，要求各國間的貿(mào)易政策應(yīng)遵循互惠性、無條件性和普遍性，也就是一國給予另一國的貿(mào)易條件不得低于給予任何第三國的最優(yōu)條件。這個協(xié)定確保了各國貿(mào)易的非歧視性，大幅度降低了關(guān)稅率，奠定了戰(zhàn)后的全球貿(mào)易秩序，WTO就是在這個協(xié)定的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。

數(shù)據(jù)顯示，截止2022年，全球進口額中通過最惠國關(guān)稅待遇下進行的份額超過80%，其中有51%的進口額享受了最惠國免稅政策，極大的降低了各國出口成本，有助于全球貿(mào)易的平穩(wěn)增長。

根據(jù)WTO的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2022年，通過最惠國關(guān)稅待遇下進行的貿(mào)易在全球進口中的份額超過80%，其中有51%的進口額享受了最惠國免稅政策。

“對等關(guān)稅”是否意味著WTO名存實亡？

二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系的金本位和固定匯率體系（1971年解體），以及關(guān)稅總協(xié)定，塑造了今天的經(jīng)濟全球化格局，尤其是全球自由貿(mào)易秩序。但是，與布雷頓森林體系崩潰一樣，WTO也存在內(nèi)部矛盾。WTO建立多邊貿(mào)易規(guī)則，注重降低關(guān)稅，極大地促進了資本和商品的流通，但是對隱形關(guān)稅，包括經(jīng)濟補貼、貿(mào)易壁壘、資本管制等的關(guān)注不足；同時，對勞動力的全球流通推動不足。

這就導(dǎo)致全球經(jīng)濟出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡：隱形關(guān)稅高國家持續(xù)貿(mào)易盈余，有形關(guān)稅低國家持續(xù)貿(mào)易逆差，貿(mào)易國之間的經(jīng)常項目持續(xù)惡化、匯率價格機制失靈；資本在全球逐利、避稅，勞動者被鎖定在本土，資本與勞動之間的收入差距持續(xù)擴大，全球貧富差距擴大。

2008年，在貨幣失控的條件下，全球經(jīng)濟遭遇嚴(yán)重的金融危機。這場危機的本質(zhì)是全球經(jīng)濟失衡。經(jīng)濟崩潰導(dǎo)致過去全球化秩序的既得利益者、美國建制派垮臺，以特朗普為代表的新的政治勢力試圖徹底改變過去的規(guī)則。2018年特朗普對華發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)開始挑戰(zhàn)這個體系，這次“對等關(guān)稅”出臺，意味著全球多邊貿(mào)易體系土崩瓦解，標(biāo)志著過去的全球化秩序崩潰。

關(guān)于貿(mào)易赤字和全球貿(mào)易失衡的分析，我在上一篇文章第三部分《特朗普對等關(guān)稅的特征、沖擊與本質(zhì)》做了全面分析，有興趣的社友可以看看。

金融投資者之所以感到恐慌、實業(yè)投資者之所以感到困惑，其中一個重要原因是，多數(shù)投資者都是之前秩序的受益者，帶有相當(dāng)程度的精英色彩，看不起、看不上特朗普。我早在五六年前寫文章就強調(diào)，不管你喜不喜歡特朗普，都要去研究他、重視他，他正在打破傳統(tǒng)的全球化秩序，顛覆過去的既得利益體系。

如今，“對等關(guān)稅”對全球?qū)崢I(yè)投資者最大的挑戰(zhàn)是，關(guān)稅政策的不確定性影響全球投資布局。

未來兩年，全球關(guān)稅處于震蕩期。隨著美國與各國關(guān)稅談判、博弈與對抗同時進行，關(guān)稅率逐步降低，并最終穩(wěn)定在一個水平。預(yù)計，“對等關(guān)稅”將改寫全球化格局，跨國公司的實業(yè)投資重新布局，全球供應(yīng)鏈發(fā)生重大變化。

預(yù)計：

實現(xiàn)貿(mào)易順差和制造業(yè)大幅度回流美國的可能性為零，但貿(mào)易逆差將縮小，半導(dǎo)體等高端制造業(yè)將回流，實業(yè)投資將明顯增加。

墨西哥、越南、印度、印尼正在面臨改寫國運的重大機遇。如果這些國家能夠主動快速地降低關(guān)稅，尤其是隱形關(guān)稅，美國對其關(guān)稅也將下降，其出口訂單和實業(yè)投資將大幅度增加，而且可能持續(xù)多年。這類國家，我將其定義為“重大機遇國”。

日本、韓國的關(guān)稅將進一步下降，尤其是隱形關(guān)稅，但不會削減或增強其在全球市場中的競爭力；日韓在部分國家的投資將轉(zhuǎn)移到“重大機遇國”。

美國這次對歐盟加關(guān)稅的幅度大，歐盟與美國之間將繼續(xù)拉扯，歐洲的制造業(yè)轉(zhuǎn)移與經(jīng)濟衰退將不可逆轉(zhuǎn)。

對中國來說，與之前的關(guān)稅政策相比，“對等關(guān)稅”是否可能抑制產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移？

“對等關(guān)稅”并不會阻止跨國公司的國際產(chǎn)業(yè)鏈的重組步伐，甚至起到加速作用。跨國公司對全球供應(yīng)鏈的安全意識更強，尋求能夠長期穩(wěn)定投資的避風(fēng)港，例如北美、“重大機遇國”。

不過，“對等關(guān)稅”對中國制造業(yè)的出海帶來更多困惑和挑戰(zhàn)。上周，看到特朗普對從越南進口的商品征收46%的巨額關(guān)稅，一些在越南投資的工廠主簡直不敢相信自己的眼睛。綜合考慮加班等各方面的成本，中國依然是全球投資洼地。如果在中國無法生存，出海未必能活下去。所以，在“對等關(guān)稅”下，大部分制造工廠可能都不具備出海條件，一部分可能會選擇關(guān)稅更低的國家和“重大機遇國”。

總之，全球化秩序終結(jié)，我們正在被動地卷入未知的時代。