原創(chuàng) 劉曉博

最近，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，讓美債話題再次刷屏。

網(wǎng)上盛傳著以下觀點(diǎn)：

1、特朗普之所以對(duì)全世界加關(guān)稅，是要“化債”。美國(guó)國(guó)債太多了，每年利息超過(guò)了軍費(fèi)開支，壓力太大了，不解決不行了。

2、美債快崩了，這一輪美債收益率的大漲，就是崩潰的開始。

3、美債崩盤將引發(fā)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

不少讀者留言，希望我談?wù)勥@個(gè)問題。

先說(shuō)我的結(jié)論：最近美債市場(chǎng)的確出現(xiàn)了巨大波動(dòng)，一度出現(xiàn)了“閃崩”。但這種崩盤不是徹底崩，不是美國(guó)信用的破產(chǎn)，只是特殊時(shí)期的劇烈波動(dòng)。

國(guó)債的確是美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的重大議題，美國(guó)希望全球各國(guó)政府都大力買美債，讓美債市場(chǎng)充分繁榮。美國(guó)之所以設(shè)立債務(wù)上限，經(jīng)常在國(guó)會(huì)爭(zhēng)吵，甚至讓政府停擺，就是為了限制國(guó)債過(guò)快增長(zhǎng)。

美國(guó)政府的整體負(fù)債率不算高，對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力不大。按照目前的增速，正常滾雪球、記賬就可以了。從中期看，中國(guó)雖然會(huì)降低外匯儲(chǔ)備中美債的配置，但占比不會(huì)斷崖式下跌。

為什么這樣說(shuō)？我們不妨比較一下中日美三國(guó)的政府債務(wù)。

下面是最近整理出的數(shù)據(jù)。

這里說(shuō)的政府債務(wù)，是全口徑數(shù)據(jù)。

到2024年末，中國(guó)狹義的政府債務(wù)余額為82.1萬(wàn)億元，其中國(guó)債余額為34.57萬(wàn)億元，地方債余額約47.54萬(wàn)億元。但各地還有“城投債”，這類似美國(guó)的市政債，所以也應(yīng)該納入考慮。有息的城投債大約有64萬(wàn)億左右，比如各大城市地鐵集團(tuán)就有大量債務(wù)。

中國(guó)的“國(guó)債+地方債+城投債”，按照7.3的匯率折算，大約是20.03萬(wàn)億美元。

美國(guó)最新的國(guó)債余額大概是36萬(wàn)億美元，再加上4萬(wàn)多億的市政債，一共約40.4萬(wàn)億美元。

日本的政府總債務(wù)（包含國(guó)債、地方債）大約是9.18萬(wàn)億美元。

2024年，中美日三國(guó)的GDP折算為美元，分別為18.97萬(wàn)億美元、29.2萬(wàn)億美元和4.02萬(wàn)億美元。

三個(gè)國(guó)家政府債務(wù)率分別是105.8%（中國(guó)）、138.4%（美國(guó)）、228.4%（日本）。

由此可見，日本的政府債務(wù)率顯著高于美國(guó)，而美國(guó)又高于中國(guó)。所以我們常說(shuō)，中國(guó)財(cái)政政策還有較大的空間。

美國(guó)的債務(wù)率略高于20國(guó)集團(tuán)平均水平，但整體差距不大。

所以，美國(guó)政府債務(wù)率并沒有明顯偏高，只是略顯偏高。

中美日三個(gè)國(guó)家的全口徑財(cái)政收入（含社保），中國(guó)達(dá)到了5.02萬(wàn)億美元，美國(guó)是8.2萬(wàn)億美元，日本只有1.2萬(wàn)億美元。

政府債務(wù)除以年度財(cái)政總收入，可以用來(lái)觀察政府償債能力。中國(guó)為399%，美國(guó)為488%，日本為765%。

翻譯成白話就是，中國(guó)用3.99年的財(cái)政總收入就可以歸還所有政府債，美國(guó)需要用4.88年，日本政府需要用7.65年。

三個(gè)國(guó)家中，中國(guó)的財(cái)政償債能力最強(qiáng)，美國(guó)接近中國(guó)，日本最弱。如果要崩，也是日本國(guó)債市場(chǎng)先崩。

日本政府負(fù)債率都這樣高了，近年來(lái)日元還持續(xù)貶值，日本GDP、財(cái)政收入、人均收入以美元計(jì)算都大幅下降，仍然沒有讓日債崩潰。

每年政府債的利息支出，美國(guó)達(dá)到了1.13萬(wàn)億美元，是年度軍費(fèi)開支的1.28倍；日本為0.194萬(wàn)億美元（日本利率比較低），是軍費(fèi)開支的3.46倍。我們是2.46倍。

所以，每年政府債利息支出超過(guò)軍費(fèi)開支，并不算什么新聞，也用不著震驚。

美國(guó)人均的政府債負(fù)擔(dān)為12.06萬(wàn)美元，看起來(lái)很驚人，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日本和中國(guó)。但美國(guó)人均收入比較高，人均債務(wù)只相當(dāng)于人均年度可支配收入的2.19倍，是三個(gè)國(guó)家中最低的。

中國(guó)人均政府債務(wù)，是人均年收入的2.5倍；日本是6.17倍。

那美債最近為何持續(xù)下跌？

下圖是美國(guó)10年期國(guó)債收益率的最新走勢(shì)，最近幾個(gè)交易日出現(xiàn)了收益率強(qiáng)勁反彈的態(tài)勢(shì)。

國(guó)債價(jià)格跟收益率成反比。收益率的上漲，意味著國(guó)債價(jià)格跌了。

最近美債的暴跌，主要是兩大原因：

第一，國(guó)際金融市場(chǎng)距離震蕩，有一些加杠桿做錯(cuò)方向的機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重，從美債市場(chǎng)套現(xiàn)資金平賬，造成了債市下跌。

第二，特朗普的出爾反爾，讓美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的信用降低，這會(huì)反映到市場(chǎng)對(duì)美債的信心上，一些持有美債比較多的國(guó)家在減持美債。而這也是關(guān)稅博弈的一部分，逼迫特朗普改變政策。

美國(guó)國(guó)債被砸盤，的確起到了作用。特朗普之所以對(duì)70多個(gè)國(guó)家暫緩“對(duì)等關(guān)稅”，跟國(guó)債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)有直接關(guān)系。

對(duì)特朗普來(lái)說(shuō)，他從來(lái)不認(rèn)為國(guó)債太多了、當(dāng)務(wù)之急是化債。事實(shí)上，他非常討厭國(guó)債上限的限制，曾明確表示，希望永久廢除這個(gè)上限，方便他想發(fā)行多少國(guó)債，就發(fā)行多少。

特朗普之所以要對(duì)全球加關(guān)稅，是想讓制造業(yè)回流美國(guó)，避免美國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化。跟美國(guó)國(guó)債基本上沒有什么關(guān)系。

但我們一些自媒體非要這樣寫、這樣說(shuō)，或許是可以吸引流量吧。

特朗普深知，常規(guī)戰(zhàn)爭(zhēng)打的就是制造業(yè)。美國(guó)之所以能在二戰(zhàn)中擊敗日本、德國(guó)，靠的就是世界第一的制造業(yè)規(guī)模。

現(xiàn)在，美國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)不再，中國(guó)在很多重要產(chǎn)品上產(chǎn)量占了全球的一半，整體占了三分之一。中國(guó)還是全球唯一產(chǎn)業(yè)鏈完整的國(guó)家。

美國(guó)現(xiàn)在很多產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)恰叭杯h(huán)”的，比如造船業(yè)。未來(lái)如果美國(guó)的軍艦壞了，離開中國(guó)連修理的地方都很難找。

制造業(yè)的不斷流失，產(chǎn)生了大量鐵銹地帶，帶來(lái)一系列失業(yè)等社會(huì)問題。特朗普的副手萬(wàn)斯，就生活在鐵銹地帶，他之所以能出名，就是寫了反映這些人命運(yùn)的“鄉(xiāng)下人的悲歌”一書。

在特朗普之所以對(duì)全球加關(guān)稅，是想重振美國(guó)制造業(yè)，解決下層白人的生計(jì)問題。同時(shí)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)增加政府稅收，更新老舊的基礎(chǔ)設(shè)施。

全球各國(guó)，會(huì)持續(xù)減持美債嗎？

其實(shí)很難。如果你只有幾十億美元（或等值）的金融資產(chǎn)，或許可以避開美債；但如果你有上千億美元，甚至上萬(wàn)億，還是要配置相當(dāng)比例的美元、美債的。因?yàn)槠渌Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也不小，甚至更爛。

比如中國(guó)會(huì)把外匯儲(chǔ)備集中到日本國(guó)債上嗎？那豈不更危險(xiǎn)？俄羅斯是沒有配置多少美債，而是到歐洲配置資產(chǎn)，最終不還是被歐洲凍結(jié)了嗎？

有人說(shuō)，中國(guó)應(yīng)該賣掉美債，都買成黃金。但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備太多了，都買黃金，金價(jià)豈不飛了？

目前中國(guó)持有大約7600億美元的美國(guó)國(guó)債，都換成黃金可以買7500噸左右，幾乎相當(dāng)于全球兩年的黃金總產(chǎn)量；如果3.2萬(wàn)億美元儲(chǔ)備都換成黃金，數(shù)量就更加驚人。

黃金變現(xiàn)能力偏弱，在國(guó)際貿(mào)易中支付比較低效，所以中國(guó)只能漸進(jìn)式、適度增持黃金。

還有人建議買國(guó)外的資源，比如礦山、油田。如果沒有強(qiáng)大的海外駐軍保護(hù)，這些資產(chǎn)隨時(shí)可能被掠奪。我們?cè)谶@方面已經(jīng)吃了很多虧。

對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)來(lái)說(shuō)，只能均衡配置各種資產(chǎn)，很難單一押注。

對(duì)于普通人來(lái)說(shuō)，最近的確不是配置美債的好時(shí)機(jī)，跟它保持距離比較好。