在即時零售以及餐飲連鎖化多重利好作用下，我們對同城配送是抱以厚望的。2024年又恰逢順豐同城正式進入盈利周期（行業(yè)首個盈利企業(yè)），無論是站在“內(nèi)在價值”角度抑或是追逐“熱門板塊”，企業(yè)在資本市場都是應(yīng)該得到積極反饋的。

但理論與現(xiàn)實又一次錯位，2024年Q4之后順豐同城股價反而經(jīng)歷了明顯的橫行周期，這讓我們不得不重新審視上述框架：我們和市場，究竟是誰錯判了企業(yè)？造成順豐同城股價波動的“罪魁禍首”究竟是哪些？

本文核心觀點：

其一，2024下半年順豐同城股價的低迷主要源自“定性”與實際的錯位，先被大環(huán)境所累，后被京東殺入外賣市場殃及，運氣確實差了一些；

其二，在企業(yè)實際經(jīng)營中又著實不錯，積極抓住了連鎖KA客戶，尤其成為高成長茶飲賽道的重要合作商，奠定了未來的增長潛力；

其三，市場調(diào)整對企業(yè)的定性應(yīng)該為時不遠，美團和京東“搏殺”提高中立第三方配送企業(yè)權(quán)重，行業(yè)競爭加劇對配送企業(yè)不是“利空”，而是“利多”。

股價下行：受大環(huán)境和小氣候所拖累

2023年可謂是即時零售的“大年”，京東，阿里，美團，抖音等巨頭均將該業(yè)務(wù)視為重要戰(zhàn)略方向，這一方面極大延伸了該業(yè)務(wù)的參與品類（從餐飲外賣，藥品外延至日用百貨，甚至是服飾等），即時零售在形態(tài)上開始逐漸區(qū)別于外賣，另一方面頭部在企業(yè)不遺余力的推廣下，用戶習(xí)慣也在迅速養(yǎng)成，“獨立第三方”定位的順豐同城也因此承擔(dān)了多方平臺的運力（2023年后與美團，抖音，阿里，滴滴等平臺進行運力合作），景氣度預(yù)期被迅速抬升。

相較于零售平臺，自有的配送系統(tǒng)（如美團的外賣配送，京東的達達等）的封閉性，“獨立第三方”平臺是相對開放的，這也是在即時零售概念發(fā)起之后，順豐同城可以為不同平臺提供運力的主要原因。

且隨著即時零售參與品類的擴張，其與基本盤餐飲的外賣運力矛盾就會顯現(xiàn)（就餐的運力波峰與閑暇時間的波谷），這時候就需要第三方運力來進行“削峰填谷”，以平衡運力和效率。

總之，當(dāng)行業(yè)大盤子變大之時，中立第三方配送企業(yè)是妥妥可以獲得貝塔的高景氣度的。

也就從此時開始，順豐同城股價開始明顯跑贏大盤（2023年中至2024年9月亦跑贏美團），企業(yè)經(jīng)營景氣度投射在資本市場上，市場情緒非常之高。但令人吊詭的是，2024年之后早已分道揚鑣的美團與順豐同城股價走勢又重新耦合，確切說是同步被大市拋離，這又發(fā)生了什么呢？

2024年9月順豐同城加入：1）恒生綜合指數(shù)；2）恒生綜合行業(yè)指數(shù)-工業(yè)；3）恒生綜合中小型股指數(shù)；4）恒生綜合小型股指數(shù)；及5）恒生港股通原材料及工業(yè)指數(shù)。

如果在一個牛市環(huán)境下，上述行為會讓企業(yè)獲得更多的資金青睞（etf指數(shù)基金為主），但在熊市環(huán)境下就大不相同了。

如前文所述，納入諸多指數(shù)意味著順豐同城開始成為寬指數(shù)基金的一份子，而后者成分股往往是各個領(lǐng)域頭部企業(yè)，往往被視為宏觀經(jīng)濟的先行指標，也就說此時順豐同城開始與“大環(huán)境”趨向高度同頻，也恰從9月開始順豐同城與恒生指數(shù)，與美團開始起伏較為同步。

只是順豐同城差了點“運氣”，2023年之后我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了較為嚴峻的下行壓力，尤其在2024年中之后CPI成為經(jīng)濟學(xué)界最為揪心的指標（CPI同步不振意味著終端有效需求不足）。在上圖中我們可以非常清晰看到，與我國食品類CPI同比增長與順豐同城股價的下行幾乎又保持同一節(jié)奏，顯然大環(huán)境的不佳已經(jīng)影響了市場對企業(yè)未來的信心，股價因此承壓。

但2025年春節(jié)之后，恒生指數(shù)與順豐同城又再次分化，前者更是經(jīng)歷了一輪小牛市，相較之下后者并沒有太突出表現(xiàn)，除了眾所周知的DeepSeek驅(qū)動牛市這一因素之外，是否還有其他原因呢？

原因仍然是“運氣”：京東外賣和美團大戰(zhàn)，順豐同城“躺槍”。

京東高調(diào)殺入外賣市場，在市場經(jīng)濟機制作用下，大概率會導(dǎo)致：

市場競爭的陡增，如重新祭起價格戰(zhàn)大旗會壓縮中間各個環(huán)節(jié)的利潤，自然包括運力提供商們，也因此2025年的小牛市中，順豐同城與美團表現(xiàn)基本一致，且相對平平，顯然此時市場又把兩家企業(yè)一并簡單放在了外賣這一賽道中，股價又一次被行業(yè)內(nèi)卷預(yù)期所拖累。

順豐同城近半年以來的市場走勢之所以如此“奇葩”的原因，我們也終于找到：

1）納入寬基指數(shù)基金，其股價走勢越發(fā)受宏觀景氣度影響；

2）春節(jié)之后京東掀起了外賣大戰(zhàn)，觸發(fā)了市場的風(fēng)險機制；

3）都是運氣差了一些。

新定性為期不遠

理清楚市場與企業(yè)的相互作用機制之后，我們回到開篇疑問：市場是否錯判了順豐同城？

在市場眼中，順豐同城是什么呢？

1）是食品類銷售的組成部分；

2）是外賣的重要參與者；

3）是宏觀經(jīng)濟的有力構(gòu)建者。

如果僅僅是這些，在一個大環(huán)境和外賣小環(huán)境都變得更“卷”的時候，順豐同城的利潤和營收應(yīng)該都是被壓縮的，這也是內(nèi)卷環(huán)境下企業(yè)不得不面臨的現(xiàn)實常態(tài)。

但順豐同城的現(xiàn)實再一次翻轉(zhuǎn)了，2024年企業(yè)毛利率達到了6.8%，高于上年的6.4%，同期總營收獲得了27%的增長，更為重要的是2024下半年營收同比增長達到34%（高于全年水平），高于市場普遍預(yù)期的30%。2024下半年復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟下，順豐同城總營收反而是加速的，企業(yè)實際經(jīng)營表現(xiàn)（量價齊升）與大環(huán)境的沉悶是相左的。

同城配送是一個兼具勞動密集型和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的賽道，其中前者往往被市場所熟知，也因此常被冠以“低門檻”的標簽，但往往忽略一個良性運轉(zhuǎn)的企業(yè)是需要強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來支撐的;換言之，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)應(yīng)該是企業(yè)保持高效運轉(zhuǎn)的必要不充分條件。

但如果網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)要完全借助第三方平臺來實現(xiàn)，配送企業(yè)缺乏獨立性和自主性，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是不穩(wěn)定且難以持久的（替代性極高），換句話說同城配送企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展必須要走出自己特有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

重點顯然當(dāng)屬KA客戶（重點客戶），其本質(zhì)上乃是B2B2C為主的商業(yè)模式，一方面KA客戶的積累有利于鞏固其業(yè)務(wù)護城河，勞動密集型的低準入門檻這一偏見被顛覆，另一方面對KA客戶的特殊服務(wù)（如茶飲需要保溫，火鍋需要特殊配送等等），又提高了服務(wù)的溢價能力（這是順豐同城毛利率改善的重要推動力），雖然輿論轟轟烈烈，但在實際經(jīng)營中京東引發(fā)的行業(yè)競爭短期內(nèi)是燒不到順豐同城的，值得注意是，山姆（一直是京東子公司達達的重點客戶）開始成為順豐同城的KA，這也說明市場盤子足夠大后（多平臺流量崛起），商家會降低對單一平臺及其背后的依賴。

換句話說，京東和美團此時高調(diào)搏殺（美團近期高調(diào)推出了“美團閃購”新品牌，幾乎涵蓋所有重點品類），會加速行業(yè)的用戶教育完成，流量和用戶越加分撒，第三方配送企業(yè)就越會吃到“中立”這一紅利，KA的行為已經(jīng)在說明這一切。

前文中我們指出了順豐同城在資本市場運氣不佳的一面，與之所對應(yīng)的乃是在企業(yè)經(jīng)營中卻有著好運的一面：餐飲連鎖化強化企業(yè)KA客戶的獲取力度，如今年集中上市的茶飲企業(yè)均是其KA客戶（蜜雪冰城，古茗，加上即將赴美上市的霸王茶姬），此外瑞幸，茉莉奶白也一直是其重點客戶。

這也是餐飲配送企業(yè)打得頭破血流，順豐同城財報卻積極向好的主要原因之一，市場將其視為餐飲外賣的主要參與者，實際上借連鎖企業(yè)發(fā)展快車打造了新的成長曲線，2024年活躍商家規(guī)模提升至65萬，同增39%;此外新增合作門店超7500家，其中新合作山姆會員店、肯悅咖啡、阿嬤手作等KA商家，其潛力之大令人咋舌。

篇幅原因我們僅以茶飲企業(yè)為代表行業(yè)，展示KA客戶在未來的成長潛力（除了2024年茶飲配送收入同比增長73%外，商超便利、美妝、醫(yī)藥、母嬰等 品類均取得高雙位數(shù)增長）。

上圖為代表茶飲企業(yè)的門店數(shù)量情況，2024年各大品牌都進入明顯的擴張周期，其中霸王茶姬半年時間增長更是接近1倍，著實令人驚嘆。

但這對于未來行業(yè)大盤來說這也只是“前菜”，主要企業(yè)通過IPO完成融資后，必然會掀起新一輪的渠道擴張，如果對標咖啡賽道瑞幸的2萬家門店，顯然茶飲行業(yè)的擴張才剛在起步階段，與之相伴的同城配送企業(yè)也能從中分得可觀收益。

此外我們繼續(xù)堅持了2024年初的判斷：當(dāng)順豐同城進入盈利周期后，ROIC（資本回報率）為代表的財務(wù)指標持續(xù)改善（根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2024年順豐同城該指標由上年的1.7%增至4.5%），考慮到其他企業(yè)仍在虧損中掙扎，我們都不難得出：留給一些同城配送企業(yè)的時間可能不多了。

在即時零售推動進程中，同城配送行業(yè)極有可能出現(xiàn)資本主導(dǎo)的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，頭部企業(yè)市占比將得到躍升，具有較高的品牌和產(chǎn)品溢價能力。

這也再次說明企業(yè)”定性“之重要：

1）2024下半年之后，市場把順豐同城作為宏觀經(jīng)濟的樣本， 2025年又被視為聲勢頗大的餐飲外賣，在低沉的市場大環(huán)境下去判斷企業(yè)走向，大概率會得到一個成長性相對保守的判斷，資本市場的表現(xiàn)的疲軟均以”定性“密不可分；

2）隨著更多信息的披露，連鎖KA客戶主導(dǎo)下的新增長必然會引起市場足夠重視，放在上述景氣度高亢的行業(yè)內(nèi)，成長性預(yù)期會得到質(zhì)的提升，屆時企業(yè)將被以高景氣度重新“定性”。

此時我們再討論市場錯判企業(yè)與否其實已經(jīng)不再重要了，這是一個“定性”與“定量”尚未能在同一頻道時的錯位造成的，企業(yè)只要保持當(dāng)前的良好經(jīng)營態(tài)勢，新的市場定性為期不遠。