大幅上調(diào)目標(biāo)價至1223元/股！！“寒武紀(jì)大爆發(fā)”，讓外資頂級投行連夜改報告！

什么是市“夢”率？第一次看到這個估值邏輯就是因為這家上市公司。

成立八年間虧損總額達(dá)到54.18億！然而上市4年時間，股價卻“反業(yè)績”的上漲近10倍，從去年9月18日至今年2月底，公司股價在半年時間上漲超260%，而在這背后支撐著市場預(yù)期的卻是首次季度盈利？

終于，就在上周末，市場最期待的“國產(chǎn)AI芯片第一股”寒武紀(jì)（688256.SH）發(fā)布了2024年全年及2025年一季度業(yè)績。雖然2024年全年依舊處于虧損，但2025年一季度的營收暴增、首次盈利也是給寒武紀(jì)的投資者一劑“強心針”。

01業(yè)績落地，市場如何消化天價估值？

回頭來看，市場愿意給寒武紀(jì)“天價”估值的核心原因主要在于“標(biāo)的的稀缺性”，畢竟A股AI算力芯片的上市標(biāo)的并不多。

好在寒武紀(jì)的一季度財報表現(xiàn)足夠亮眼：營收11.11億元，同比增長高達(dá)42倍；凈利潤更是從去年同期凈虧損2.27億元，強勢扭虧至3.55億元。寒武紀(jì)的業(yè)績表現(xiàn)其實對于公司本身還是相當(dāng)不錯的。只是從業(yè)內(nèi)機構(gòu)預(yù)期的角度來看，營收表現(xiàn)一般，此前市場預(yù)期Q1的營收應(yīng)該會達(dá)到12億。

不過這不到一個億的差也沒造成多大的市場恐慌。畢竟2025年一季度公司的庫存繼續(xù)大幅增加：存貨達(dá)27.55億元創(chuàng)新高，較2024年末增長55.4%，這意味著公司正在積極備貨。隨著時間的推移，未來存貨很快會轉(zhuǎn)化成營收，而公司2024年和一季度的預(yù)付款都不錯，分別為7.74億和9.73億，單季度環(huán)比增長26%，基本可以確認(rèn)寒武紀(jì)一直在流片。以上資產(chǎn)負(fù)債表上的表現(xiàn)或許預(yù)示著今年二季度的利潤可能會再創(chuàng)新高。另外，寒武紀(jì)一季度營業(yè)成本為4.89億元，毛利率約為56%，相比去年同期的57.6%毛利率略有下降，但營收規(guī)模擴大了42倍，還能維持如此高水平的毛利率也算是抵消了。

業(yè)績初步兌現(xiàn)后，寒武紀(jì)未來該如何消化天價估值？

去年12月初，寒武紀(jì)被納入上證50等系列指數(shù)的時候，曾引發(fā)過不小的市場質(zhì)疑：年年虧損，上市后巨虧，股價卻在不斷創(chuàng)新高，去年股價更是漲幅A股第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)?！笆袎袈省币彩鞘袌稣{(diào)侃寒武紀(jì)股價與基本面背離而產(chǎn)生的，根本原因是主要是彼時公司虧損，市場估值為負(fù)千倍，無法估值，但又被市場認(rèn)為是“中國的英偉達(dá)”，機構(gòu)、游資、散戶就靠“想象”來不斷推高價格。

不過，如今寒武紀(jì)的業(yè)績終于扭虧為盈，幻想的“市夢率”結(jié)束了，估值大概率要逐漸重新回歸市盈率。后面幾個季度，隨著公司業(yè)績的逐漸兌現(xiàn)，前期炒作資金或許短期或許會出現(xiàn)大規(guī)模流出，從資金面來看，也確實如此，最近18、21、22日的三個交易日，寒武紀(jì)的資金凈流出為3.6億，“買預(yù)期，賣現(xiàn)實”對于短期資金獲利了結(jié)也并不意外，未來每季度的業(yè)績都會對公司估值帶來一定影響，業(yè)績逐步落地，估值也會逐漸回歸。

目前寒武紀(jì)的PE（TTM）代表過去業(yè)績，實際意義不大，動態(tài)PE更能反映市場預(yù)期，2025年預(yù)估204倍的動態(tài)PE，對應(yīng)業(yè)績增速預(yù)期，尚且不算離譜。

02寒武紀(jì)的邏輯發(fā)生了哪些轉(zhuǎn)變？

時隔半年，國際頂級投行高盛為何對寒武紀(jì)的態(tài)度“180度”反轉(zhuǎn)。

2024年年底，當(dāng)時高盛對寒武紀(jì)的觀點一致都是中性偏弱，目標(biāo)價也就在400-600元/股左右。然而就在4月22日，高盛難得的給寒武紀(jì)以“買入”評級，并上調(diào)寒武紀(jì)的目標(biāo)價至驚人的1223元/股。

態(tài)度轉(zhuǎn)變的部分理由前面也提到了，一個就是存貨高增帶來的收入轉(zhuǎn)化預(yù)期；另外就是收入增長驅(qū)動，這塊主要來自于2025年初以DeepSeek為代表的本地大模型增強版出現(xiàn)，我國市場對生成式AI推理需求出現(xiàn)了“翻天覆地”的變化，整體國內(nèi)的市場需求容量快速增長，高盛認(rèn)為寒武紀(jì)將從政府訂單轉(zhuǎn)向大廠下游需求的云端芯片，并預(yù)計寒武紀(jì)的營收將在2025-2027年間實現(xiàn)111%的年復(fù)合增長率，主要由云端智能芯片驅(qū)動；還有就是對研發(fā)的投入，寒武紀(jì)的研發(fā)工程師人數(shù)在2024年上半年727人觸底反彈，去年年底回升至741人。2024年公司單名研發(fā)工程師帶來的營收升至人民幣61.9萬元而2022年和2023年分別為38.1萬元和61萬元。

前面提到的驅(qū)動因素中，云端智能芯片確實是2024年公司營收增長的主力，同比增長67.5%，這里因為2024年沒有智能計算集群系統(tǒng)收入，但從年報來看，其實就是云端智能芯片，只不過從集群供應(yīng)商變成了單純的芯片制造商，這一變化的核心原因就是目標(biāo)客戶從政府轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)大廠需求的云端芯片。2023年是6.96億（0.91億+6.05億），這一塊將是寒武紀(jì)未來的核心收入，也是國產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)大廠等最核心的需求產(chǎn)品。

然而，高盛的態(tài)度和寒武紀(jì)的業(yè)績“逆轉(zhuǎn)”背后，與其說是寒武紀(jì)基本面的扭轉(zhuǎn)，倒不如說是占了“天時”和“地利”。

在全球的AI浪潮下，公司趕上了國內(nèi)算力芯片市場需求的大幅擴容和國產(chǎn)芯片的替代浪潮。回顧去年至今的全球芯片市場，真的是風(fēng)云突變，諸多關(guān)鍵事件都在不斷催化。無論資本市場的“東升西落”敘事是否成立，但全球AI算力芯片市場真的是在朝著“東升西落”發(fā)展，而似乎每一步都是奔著英偉達(dá)（NVDA.O）去的。

先是去年12月份全球ASIC龍頭博通（AVGO.O）用定制化算力芯片率先動搖了英偉達(dá)算力GPU的壟斷地位；其次是今年年初國產(chǎn)Deepseek大模型橫空出世，算法優(yōu)化大幅改變了算力的需求結(jié)構(gòu)，目前推理需求占比在80%以上，進(jìn)而大幅降低了對大模型的訓(xùn)練需求，減弱了對英偉達(dá)高端算力芯片的需求，進(jìn)而也降低了數(shù)據(jù)中心算力建設(shè)的“進(jìn)入門檻”。

接著隨著國內(nèi)算力建設(shè)高速發(fā)展之時，一邊是國內(nèi)需求緊俏的英偉達(dá)H20傳出被禁售的消息；而另一邊作為金融經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新中心的上海市發(fā)布了《上海市關(guān)于促進(jìn)智算云產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實施意見(2025-2027年)》，其中提出：到2027年，本市智算云產(chǎn)業(yè)規(guī)模力爭突破2000億元，云邊端協(xié)同、產(chǎn)業(yè)鏈條完備的生態(tài)體系基本形成，并智算規(guī)模力爭達(dá)到200EFLOPS，其中自主可控算力占比超70%。經(jīng)過計算，未來H20的單位能效算力并不符合規(guī)定，也可見其頂層態(tài)度就是：無論你H20禁售與否，未來上海的算力芯片大概率不再使用H20，根據(jù)《計劃》來看，2025年年底新建和擴建都要按照這個標(biāo)準(zhǔn)來。

如果說，彼時AI算力芯片的國產(chǎn)替代浪潮還沒真正到來，那么“對等關(guān)稅”就是正式推動了這一進(jìn)度。為了反制，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在4月11日實行“芯片原產(chǎn)地認(rèn)定”政策，美產(chǎn)芯片廠商預(yù)計在高關(guān)稅的壓力下很難再進(jìn)入國內(nèi)市場，進(jìn)來也是高價；在這之后，國內(nèi)算力芯片最大的競爭對手英偉達(dá)的H20被設(shè)置了“購買許可限制”；雖然并非完全禁止，但成本和政策的不確定性不斷累積，倒逼未來國內(nèi)廠商轉(zhuǎn)投國產(chǎn)算力芯片的趨勢已經(jīng)確定。

那邊黃教主在H20許可限制后第一時間飛來國內(nèi)，重視我國市場是一方面，更多的也是對于Deepseek后時代的國產(chǎn)算力芯片替代趨勢表示擔(dān)憂。

03寒武紀(jì)的產(chǎn)品預(yù)期如何？

雖然從趨勢來看，國內(nèi)算力芯片有主見替代英偉達(dá)等海外廠商算力芯片的趨勢，但“打鐵還需自身硬”，AI算力芯片的產(chǎn)品才是硬道理。

從產(chǎn)品端來看，目前寒武紀(jì)主要銷售的兩款云端智能芯片，一個是思元370系列，是一款推理芯片，包括MLU370-X8、MLU370-X4、MLU370-S4等型號，采用7nm制程和Chiplet技術(shù)，支持LPDDR5內(nèi)存，峰值算力達(dá)256TOPS（INT8）。MLU370-X8通過四芯粒集成實現(xiàn)高密度算力，能效比達(dá)2.56TOPS/W，對標(biāo)并顯著在推理場景下超越英偉達(dá)L20、在部分訓(xùn)練場景下可以對標(biāo)英偉達(dá)A100。

而思元290是寒武紀(jì)首款A(yù)I訓(xùn)練芯片，7nm工藝，集成460億晶體管，支持MLUv02擴展架構(gòu)和MLU-Link多芯互聯(lián)技術(shù)，單卡算力512TFLOPS（FP16），適配大模型訓(xùn)練任務(wù)。在訓(xùn)練端對標(biāo)產(chǎn)品英偉達(dá)的A100和昇騰910，其訓(xùn)練性能接近昇騰910B。

不難從競品發(fā)現(xiàn)，思元370芯片對標(biāo)的英偉達(dá)L20目前多用于邊緣計算和工作站輕量級AI任務(wù)，無法勝任大規(guī)模推理運算。但是在DS之后，思源370系列可以在更多對算力需求沒那么高的客戶那里大規(guī)模使用，畢竟低負(fù)載場景下可以節(jié)省不少綜合成本；思元290目前的性能比較接近昇騰910B，而當(dāng)前昇騰已經(jīng)迭代到910C，后者的這塊芯片也是市場較期待的一款。

有消息稱昇騰的910C的BF16 dense算力為780 TFLOPS，功耗為310W。而根據(jù)研究人員測試，在推理任務(wù)中，910C效能可達(dá)H100的60%，那意味著可以超越英偉達(dá)特供我國的H20芯片，以滿足替代需求。

除了這兩塊，目前思元590應(yīng)該是寒武紀(jì)最值得期待的算力芯片。

不過，官網(wǎng)并未放出思元590芯片的產(chǎn)品和參數(shù)（有說2024年12月發(fā)布的），暫無權(quán)威依據(jù)，這里只能東拼西湊簡單看下其性能和產(chǎn)品對標(biāo)。590芯片依舊是7nm制程，單卡算力較上代提升3倍，對標(biāo)英偉達(dá)的A100，能效比約2.8 TFLOPS/W高于A100的2.0 TFLOPS/W。而這顆ASIC芯片的缺點也比較明顯，對比英偉達(dá)GPU那種“全能選手”，590是專為AI訓(xùn)練和推理量身定制，矩陣運算效率較高，但應(yīng)用面較有限，且集群互聯(lián)和生態(tài)成熟度并不理想。

最后來看一下寒武紀(jì)的風(fēng)險。一個就是市場詬病的單一大客戶依賴度。2024年第一名客戶的營收9.3億，同比2023年翻倍，且占比79.15%，同比上升了13%個百分點。不過已經(jīng)是2024年的數(shù)據(jù)，2025年一季度更重要，對于一季度收入的增長，寒武紀(jì)描述的較為簡單：主要系報告期內(nèi)公司持續(xù)拓展市場，積極助力人工智能應(yīng)用落地，使得報告期內(nèi)收入較上年同期大幅增長。

根據(jù)國泰君安研報指出，寒武紀(jì)云端訓(xùn)練芯片在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭滲透率超40%，2025年新增訂單有望突破50億元?；蛟S2025年開始寒武紀(jì)的單一客戶的風(fēng)險已經(jīng)逐漸減小，期待下寒武紀(jì)今年半年報的營收和訂單情況。

另一個就是核心產(chǎn)品的迭代速度。這里假設(shè)思元590是在2024年底“悄悄”發(fā)布并供貨，卻也比華為昇騰910B晚一年半，比英偉達(dá)H200晚了近一年。而大模型帶來的算力需求其實從2023年就已經(jīng)開始了。可見寒武紀(jì)的迭代速度確實拖慢了速度，要知道在當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展期，時間就是企業(yè)的生命線，國產(chǎn)替代帶來的需求缺口和互聯(lián)網(wǎng)大廠的替代性訂單都是短期的機會，國產(chǎn)同類競品基本都是摩拳擦掌、蓄勢待發(fā)。

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