題要：在“對賭協(xié)議”倒逼、持續(xù)虧損與合規(guī)爭議等多重壓力下，北芯生命的上市之路充滿曲折，也充滿了變數(shù)？

作者：王曉

編輯：李朋

作為一家專注于心血管疾病精準(zhǔn)診療創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，深圳北芯生命科技股份有限公司（以下簡稱“北芯生命”）自啟動上市計劃以來，一直頗受資本市場與輿論的關(guān)注。

事實上，早在2021年，北芯生命便曾向港交所遞表，后因商業(yè)化不及預(yù)期、營收增長緩慢等原因“改道”闖關(guān)科創(chuàng)版。

但在2023年，公司科創(chuàng)板首戰(zhàn)未果。直至前不久的2025年3月31日，北芯生命選擇再次更新科創(chuàng)板招股書。

如此算起來，這已經(jīng)是北芯生命的第三次沖擊上市?？梢钥吹?，公司一方面對于登陸資本市場孜孜不倦，另一方面上市進程卻不太順利。

在“對賭協(xié)議”倒逼、持續(xù)虧損與合規(guī)爭議等多重壓力下，北芯生命的上市之路充滿曲折，也充滿了變數(shù)？

資本催熟的IPO求生戰(zhàn)？

北芯生命的上市緊迫性，與其背后資本對賭協(xié)議的“高壓線”密不可分。

公開信息顯示，北芯生命成立于2015年，是一家專注于心血管介入醫(yī)療器械的企業(yè)，主要產(chǎn)品為血流儲備分?jǐn)?shù)（FFR）測量系統(tǒng)及血管內(nèi)超聲（IVUS）診斷系統(tǒng)產(chǎn)品。

自2015年成立以來，公司共計完成七輪融資，累計募資超10億元。根據(jù)招股書，北芯生命的投資方陣容十分亮眼，包括紅衫中國、松禾資本、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）、倚鋒資本、夏爾巴投資、國投創(chuàng)合、荷塘創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、博裕資本、Springhill、Octagon Investments、北京華蓋、Coranking、中國太平等，大量專注生物醫(yī)藥投資的明星機構(gòu)紛紛入局，直接推動公司投后估值從5400萬元飆升至53.2億元，膨脹近百倍之巨。①

然而，資本狂歡背后是對賭協(xié)議的嚴(yán)苛條款：若2024年12月31日前未能成功上市，北芯生命需以年化12%的復(fù)利回購?fù)顿Y者股份，總成本可能超過10億元。②

盡管提交上市申請可暫時解除對賭條款，但若此次IPO失敗，宋亮或?qū)⒚媾R巨額回購壓力，而資本方則可能通過低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)止損。②

如此來看，這場資本驅(qū)動的上市沖刺，本質(zhì)上是北芯生命為“續(xù)命”而不得不做的奮力一搏？

而在這場資本博弈中，投資者的目標(biāo)顯然是以相對較低的價格入股，為未來可能的增值預(yù)留足夠的空間。至于企業(yè)方面，是為了獲取更多的資金支持努力設(shè)定較高的估值。因此，雙方在上市前達成了一種平衡：投資者先行注入資金，但要求企業(yè)在約定時間內(nèi)實現(xiàn)IPO或達到既定的目標(biāo)；若企業(yè)未能達標(biāo)，則需按協(xié)議回購股份，并可能面臨額外的補償，如以高價回購股權(quán)等。

按照協(xié)議，北芯生命與上述投資機構(gòu)約定一旦觸發(fā)回購，投資者不僅能收回入股成本及已宣布但未分配的利潤，還能獲得入股成本年化12%的復(fù)利補償。這一回購約定如“滾輪”，推動著公司在產(chǎn)品商業(yè)化初期就急忙踏上IPO之路。

市場擴張難掩盈利困局

聚焦在北芯生命的核心產(chǎn)品來看，說其尚處于產(chǎn)品商業(yè)化初期并不冤枉，因為公司還未在市場站穩(wěn)腳跟。

據(jù)悉，北芯生命目前在市場上主打的是血流儲備分?jǐn)?shù)（FFR）測量系統(tǒng)和血管內(nèi)超聲（IVUS）診斷系統(tǒng)，該產(chǎn)品雖然填補了國產(chǎn)空白，但商業(yè)化表現(xiàn)遠未達預(yù)期。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，公司累計營收6.46億元，同期虧損卻高達10億元，2024年凈虧損雖然收窄至5373萬元，但經(jīng)營性現(xiàn)金流僅勉強轉(zhuǎn)正。③

此外，北芯生命還在背負(fù)著集采政策的沖擊，考慮到公司需要在降價與市場份額之間做出平衡，這將進一步壓縮其利潤空間，自然會進一步影響其業(yè)績表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，2023年公司旗下IVUS導(dǎo)管納入省際聯(lián)盟集采后，銷量翻3倍至2.17億元，但單價從6497元暴跌58.5%至2696元。

以此為參照，若未來相關(guān)產(chǎn)品進入國家集采，價格可能進一步下滑。與此同時，公司旗下FFR系統(tǒng)雖在國內(nèi)市占率達31.4%，但隨著樂普醫(yī)療等國產(chǎn)競品已加速入場，價格戰(zhàn)風(fēng)險加劇，同樣會對公司長期業(yè)績表現(xiàn)構(gòu)成負(fù)面影響。③

更重要的是，北芯生命在研產(chǎn)品也存在較大的不確定性，意味著公司不管是目前還是未來的盈利前景都存在爭議。

當(dāng)前，北芯生命存著著研發(fā)高投入與商業(yè)化遲緩的矛盾。公司2022-2024年研發(fā)投入累計達3.89億元，占營收62.4%，但8個在研產(chǎn)品中5個處于早期階段，預(yù)計2025年后才能獲批，短期內(nèi)難成收入支柱。

考慮到公司此前主打產(chǎn)品FFR商業(yè)化進程緩慢，市場對其一直存在著“盈利不足以支撐估值”的質(zhì)疑也就不足為怪了。

合規(guī)與股權(quán)爭議“暗雷”？

如果說商業(yè)化盈利、市場競爭等問題一直影響著北芯生命在投資者心目中的“底色”，那么公司已引發(fā)監(jiān)管多次問詢的激進銷售策略與股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，可能成為IPO路上的“致命傷”。

眾所周知，合規(guī)問題一直都是很多企業(yè)上市路上的攔路虎，特別是對于北芯生命這樣的熱門上市標(biāo)的而言，合規(guī)審查會成為各方關(guān)注焦點，企業(yè)方需在聚光燈下堅守紅線。

然而截止到目前，北芯生命已經(jīng)被相關(guān)媒體扒出存在不少可能會影響其上市進程的合規(guī)“暗雷”。

比如，公司被認(rèn)為銷售費用真實性存疑。

醫(yī)藥企業(yè)的銷售費用特別是學(xué)術(shù)推廣費的合規(guī)性審查，一直都是IPO審核關(guān)注的重點方向之一。在醫(yī)療反腐持續(xù)加碼的行業(yè)背景下，學(xué)術(shù)推廣更是市場焦點。

但根據(jù)北芯生命招股書數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，公司會議推廣費占營收10.73%-27.07%，遠超同行可比公司3.53%-8.81%的水平。再加上推廣合作方“眾智（北京）國際會議展覽有限公司”2023年參保人數(shù)為0、此前也不超過4人的“扎眼”數(shù)據(jù)，北芯生命被認(rèn)為存在虛構(gòu)費用或商業(yè)賄賂的情況。④

北芯生命還曾卷入股權(quán)激勵涉嫌利益輸送的討論。

據(jù)統(tǒng)計，北芯生命近5年累計花費了5.78億元股權(quán)激勵費。尤其在產(chǎn)品剛剛走向商業(yè)化的2021年和2022年，公司股權(quán)激勵費用相當(dāng)高，2021年達3.21億元，2022年達1.49億元。⑤

對此，北芯生命方面的解釋是，這些高額的股權(quán)激勵費用是為了留住核心人才。不過在公司產(chǎn)品走向商業(yè)化的關(guān)鍵時期，股權(quán)激勵的定價合理性仍然引發(fā)了市場的疑問。

2021年，實控人宋亮以每股1元認(rèn)購股份，同期機構(gòu)增資價卻高達1286.62元/股，差價懸殊引發(fā)代持嫌疑。在問詢環(huán)節(jié)，上交所也要求說明當(dāng)年宋亮認(rèn)購是否存在變相代持。⑤

此外，公司歷次融資同股不同價現(xiàn)象頻現(xiàn)（如2022年增資價28.88元/股，轉(zhuǎn)讓價僅13.33元/股），進一步加劇了北芯生命的合規(guī)風(fēng)險。

客觀來看，北芯生命諸如國產(chǎn)首個60MHz IVUS系統(tǒng)的技術(shù)突破值得稱贊，其心血管診療市場年增速超20%的行業(yè)潛力也足以成為其核心賣點，但持續(xù)虧損、集采壓力與治理隱患難免讓一些投資者望而卻步。

如果此次公司IPO成功，或為國產(chǎn)高端醫(yī)療器械突圍外資壟斷提供范例；若失敗，則可能成為資本催熟模式下又一犧牲品。對于市場而言，北芯生命的命運不僅是企業(yè)個體的存亡，更是中國創(chuàng)新醫(yī)療器械行業(yè)能否跨越“燒錢-上市-盈利”怪圈的試金石。

技術(shù)優(yōu)勢能否抵御得了資本寒冬？公司遠景又能否消化掉公司發(fā)展過程中所面臨的種種問題？只能說，創(chuàng)新醫(yī)療器械領(lǐng)域的國產(chǎn)替代長路漫漫，還需要整個行業(yè)的共同努力。

編后語：

北芯生命的上市之路，像極了一部跌宕起伏的“三幕劇”：首戰(zhàn)港交所折戟，再戰(zhàn)科創(chuàng)板鎩羽，第三次捧出招股書時，圍觀者已從期待轉(zhuǎn)為唏噓——這究竟是創(chuàng)新突圍的馬拉松，還是資本催熟的“續(xù)命”短跑？

頭頂對賭協(xié)議的“達摩克利斯之劍”，北芯生命被迫在IPO賽道上狂奔。資本方揮舞著年化12%的復(fù)利“小皮鞭”，公司若不能如期上市，10億元回購壓力足以讓賬本“失血休克”。這場博弈中，資本像精明的賭徒，企業(yè)則成了被倒計時追趕的“負(fù)債跑者”。

然而，商業(yè)化成績單卻像一部“盈利迷途”的連續(xù)劇。營收6.46億，虧損10億，堪稱“燒錢如流水的藝術(shù)”。集采政策更如一把雙刃劍：銷量翻倍，價格腰斬，利潤空間被壓縮得像塊薄餅。研發(fā)投入占營收六成，產(chǎn)品卻多數(shù)躺在實驗室“襁褓”中，市場不禁發(fā)問：技術(shù)光環(huán)能否照亮盈利的隧道？

更棘手的是合規(guī)“暗雷”。銷售費用高企、推廣公司“零參?！?、股權(quán)激勵價差懸殊……這些問題像藏在IPO禮盒中的啞炮，稍有不慎便可能炸碎上市夢。

北芯生命的困境，恰是創(chuàng)新醫(yī)療器械行業(yè)的縮影：資本狂歡催生估值泡沫，但技術(shù)突圍需要耐心。與其在“燒錢-上市-套現(xiàn)”的怪圈中疲于奔命，不如將目光投向更遠的路——優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、打磨產(chǎn)品競爭力、建立合規(guī)護城河。

畢竟，醫(yī)療器械的春天，不在敲鐘瞬間的鎂光燈下，而在每一次以患者為本的技術(shù)突破里?；蛟S，北芯生命該學(xué)學(xué)馬拉松選手的智慧：調(diào)整呼吸，保存體力，畢竟真正的終點，是穿越資本寒冬后，那份能自我造血的可持續(xù)生命力。

注：

1 2025.04.17，新浪財經(jīng)，《北芯生命2024年業(yè)績亮眼：營業(yè)收入同比增長超70%》

2 2023.02.13，新浪財經(jīng)，《北芯生命IPO：募資計劃縮水超2.5成，IPO之路仍漫漫難行》

3 2024.12.18，樂居財經(jīng)，《北芯生命估值百倍，IPO前戰(zhàn)投方套現(xiàn)撤離》

4 2025.04.07，理財周刊，《“對賭壓力”下北芯生命闖關(guān)IPO，5年巨虧10億元》

5 2025.03.25，金融界，《北芯生命科創(chuàng)板IPO：產(chǎn)能、營業(yè)收入等經(jīng)營數(shù)據(jù)真實性疑點重重》