撰文：畢峰；編輯：木心

漢桑（南京）科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“漢桑科技”）于2025年4月1日在深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)生效，標(biāo)志著其IPO進(jìn)程邁出關(guān)鍵一步。然而，其招股說明書暴露的過度依賴單一客戶、海外關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、突擊分紅及疑似避稅等問題，引發(fā)市場(chǎng)廣泛爭(zhēng)議。在證監(jiān)會(huì)與深交所嚴(yán)查“清倉(cāng)式分紅”與“圈錢式IPO”的監(jiān)管高壓下，漢?？萍嫉纳鲜袆?dòng)機(jī)與合規(guī)性備受考驗(yàn)。

單一客戶重大依賴下的業(yè)績(jī)陷阱

招股書顯示，漢?？萍贾鳡I(yíng)高端音頻產(chǎn)品及AIoT技術(shù)解決方案，2021年至2024年上半年?duì)I業(yè)收入分別為10.19億元、13.86億元、10.31億元和6.79億元，扣非凈利潤(rùn)分別為3328萬(wàn)元、1.89億元、1.38億元和1.11億元。然而，其對(duì)第一大客戶Tonies GmbH的依賴度令人擔(dān)憂。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)對(duì)Tonies GmbH的銷售收入占比從29.08%激增至52.87%，2024年上半年銷售金額達(dá)3.59億元，占營(yíng)收過半。Toniebox兒童智能音箱作為單一型號(hào)產(chǎn)品，貢獻(xiàn)了公司核心收入，凸顯客戶與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的極端集中。

深交所回復(fù)函進(jìn)一步揭示了Toniebox的出貨量變化：2021年至2023年，Toniebox出貨量分別為108.2萬(wàn)臺(tái)、142.7萬(wàn)臺(tái)和190萬(wàn)臺(tái)，2024年上半年為57萬(wàn)臺(tái)，金額從5723.4萬(wàn)歐元增至1.18億歐元。盡管公司強(qiáng)調(diào)與Tonies GmbH合作超十年，開發(fā)第二代Toniebox預(yù)計(jì)2025年量產(chǎn)，聲稱合作“可持續(xù)且穩(wěn)定”，但其對(duì)單一客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)未被充分披露。Tonies GmbH財(cái)報(bào)明確表示，2024年起將加大亞洲以外采購(gòu)力度，多元化供應(yīng)商基礎(chǔ)，以應(yīng)對(duì)通脹與原材料價(jià)格波動(dòng)。這直接威脅漢?？萍嫉母呙麡I(yè)務(wù)，2023年公司營(yíng)收已下滑25.60%，凈利潤(rùn)下降28.26%，若Tonies GmbH減少訂單，2024年及未來(lái)業(yè)績(jī)恐面臨斷崖式下滑。

漢?？萍荚诨貜?fù)函中辯稱，其對(duì)Tonies GmbH的收入集中度（29.08%-52.87%）低于行業(yè)平均水平（37.24%-55.35%），并與國(guó)光電器、歌爾股份持平，符合行業(yè)特性。然而，這一比較忽略了Toniebox單一型號(hào)的極端依賴性，且未量化Tonies GmbH采購(gòu)調(diào)整的潛在沖擊。招股書僅泛泛提及宏觀經(jīng)濟(jì)與關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，未具體披露單一客戶訂單減少的業(yè)績(jī)影響，也未提供2024年下半年及未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。這種淡化處理與披露不足，可能誤導(dǎo)投資者對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的判斷。需要注意的是，同行如漫步者、天鍵股份2023年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，凸顯漢?？萍嫉臉I(yè)績(jī)波動(dòng)更多源于客戶結(jié)構(gòu)缺陷，而非行業(yè)普遍困境。

此外，漢?？萍?5%以上的收入依賴海外市場(chǎng)，2025年中美貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)對(duì)原產(chǎn)中國(guó)商品加征10%關(guān)稅，客戶正協(xié)商定價(jià)調(diào)整，可能導(dǎo)致售價(jià)上漲或采購(gòu)量下降?；貜?fù)函雖提及公司與Tonies GmbH簽訂長(zhǎng)期合同，定價(jià)公平，但未說明關(guān)稅負(fù)擔(dān)如何分擔(dān)，訂單穩(wěn)定性仍存不確定性。深交所問詢要求針對(duì)性風(fēng)險(xiǎn)提示，但公司僅籠統(tǒng)提及“客戶訂單不利變化可能造成重大影響”，缺乏具體量化分析，未能充分回應(yīng)監(jiān)管關(guān)切。

突擊分紅避稅疑云

漢?？萍糏PO前夕的突擊分紅行為，是其合規(guī)性爭(zhēng)議的核心。招股書顯示，2020年至2021年，公司通過子公司Hansong Holding累計(jì)分紅約5.6億元，其中絕大部分流向?qū)嶋H控制人王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦及其控制的英屬維爾京群島企業(yè)Leaping Star 2 Ltd.。具體而言，王斌直接分紅843.54萬(wàn)美元（約447.71萬(wàn)港元），繳納個(gè)人所得稅1101.94萬(wàn)元；王玨分紅156.04萬(wàn)美元（約49.75萬(wàn)港元），繳納204.06萬(wàn)元；Leaping Star 2 Ltd.分紅約4.92億港元加1687萬(wàn)美元（折合人民幣約5.01億元）。分紅完成后，公司于2022年11月啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，計(jì)劃募資10.02億元。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法》（2018修訂），居民個(gè)人股息紅利所得需按20%稅率繳納個(gè)人所得稅，5.6億元分紅理論稅款約為1.12億元。然而，王斌夫婦實(shí)際繳納約1306萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于應(yīng)納稅額。Leaping Star 2 Ltd.作為非居民企業(yè)，分紅應(yīng)按《企業(yè)所得稅法》代扣10%預(yù)提所得稅，但招股書未披露相關(guān)稅款繳納情況，避稅嫌疑顯著?！秶?guó)家稅務(wù)總局關(guān)于非居民企業(yè)所得稅源泉扣繳問題的通知》（國(guó)稅函〔2009〕3號(hào)）明確，股息分配需依法納稅，漢?？萍嫉姆旨t流向海外實(shí)體，未能提供完稅證明，明顯違反稅收合規(guī)要求。

證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（2024修訂）及新“國(guó)九條”（2024年4月）強(qiáng)調(diào)，IPO企業(yè)不得通過“清倉(cāng)式分紅”損害持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或規(guī)避稅收。深交所《創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》要求分紅不得削弱資本實(shí)力。漢?？萍荚?023年產(chǎn)能利用率僅46.65%、業(yè)績(jī)下滑的背景下，巨額分紅掏空現(xiàn)金儲(chǔ)備，后迅速募資，明顯與監(jiān)管導(dǎo)向相悖。分紅資金流向海外實(shí)體，更增添了“圈錢”與避稅的質(zhì)疑，構(gòu)成上市合規(guī)性的重大障礙。

大手筆分紅避稅同時(shí)，漢桑科技計(jì)劃募資10.02億元，用于高端音頻產(chǎn)品150萬(wàn)臺(tái)套項(xiàng)目（2億元）、智慧音頻物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品智能制造項(xiàng)目（3.27億元）、新技術(shù)研發(fā)（1.95億元）及補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.8億元）。然而，募投項(xiàng)目的必要性備受質(zhì)疑。2023年公司產(chǎn)能利用率僅46.65%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均80%，新增產(chǎn)能可能加劇庫(kù)存壓力。研發(fā)投入方面，2021年至2024年上半年研發(fā)費(fèi)用率（5.25%-7.20%）低于同行均值（6.21%-6.54%），35項(xiàng)發(fā)明專利（全部2020年后申請(qǐng)）遠(yuǎn)遜于通力股份（815項(xiàng)），技術(shù)創(chuàng)新能力難以支撐“行業(yè)領(lǐng)先”定位。

分紅與募資的時(shí)點(diǎn)高度重合進(jìn)一步加劇圈錢嫌疑。5.6億元分紅幾乎耗盡現(xiàn)金儲(chǔ)備，卻在上市前夕募資10億元，其中2.8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。這種“前分后募”操作，與監(jiān)管嚴(yán)查的“圈錢式IPO”特征高度吻合。二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)類似行為普遍持懷疑態(tài)度，認(rèn)為公司可能通過上市轉(zhuǎn)移分紅資金風(fēng)險(xiǎn)，損害中小股東利益。

監(jiān)管紅線下的IPO折戟

在證監(jiān)會(huì)與深交所的高壓監(jiān)管下，突擊分紅與圈錢式IPO已成為IPO審核的“紅線”。新“國(guó)九條”明確要求強(qiáng)化IPO全鏈條監(jiān)管，嚴(yán)查“清倉(cāng)式分紅”與“業(yè)績(jī)變臉”，確保企業(yè)上市不以圈錢為目的?！侗O(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第5號(hào)》規(guī)定，IPO企業(yè)分紅應(yīng)合理，不得削弱持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或規(guī)避稅收。2024年，A股IPO終止案例達(dá)430家，創(chuàng)業(yè)板超80%擬IPO企業(yè)中止審核，反映監(jiān)管對(duì)合規(guī)性與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的嚴(yán)苛要求。漢?？萍嫉耐粨舴旨t與單一客戶依賴，直接觸碰這一紅線，其上市前景面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

近年多起IPO折戟案例為漢?？萍记庙懢?。2020年，上海泰坦科技（科創(chuàng)板）因2018-2019年分紅3.5億元（占凈利潤(rùn)80%）后募資8億元，被質(zhì)疑削弱資本實(shí)力，上市申請(qǐng)被否。2021年，南京迪威爾（創(chuàng)業(yè)板）分紅2.8億元后募資6億元，深交所認(rèn)定其分紅與募資用途矛盾，涉嫌圈錢，審核終止。2022年，深圳瑞杰生物（創(chuàng)業(yè)板）分紅4億元后募資10億元，監(jiān)管問詢其分紅資金流向及避稅嫌疑，公司主動(dòng)撤回。2023年，廣州智洋科技（科創(chuàng)板）分紅5億元后募資12億元，上市委認(rèn)為分紅掏空現(xiàn)金流，募資缺乏必要性，否決上市。這些案例表明，監(jiān)管對(duì)“突擊分紅后巨額募資”持零容忍態(tài)度，尤其關(guān)注分紅是否損害公司資本實(shí)力、是否存在避稅行為。

漢?？萍嫉陌咐c之高度相似。5.6億元分紅流向海外實(shí)體，稅款繳納不足1.12億元理論稅額，募資10億元與低產(chǎn)能利用率（46.65%）及技術(shù)短板矛盾，明顯違反監(jiān)管要求。深交所問詢已關(guān)注其業(yè)績(jī)波動(dòng)與客戶依賴，但公司回復(fù)淡化風(fēng)險(xiǎn)，未充分披露單一客戶調(diào)整采購(gòu)的潛在沖擊。

技術(shù)創(chuàng)新存在短板

漢桑科技定位于高端音頻與AIoT技術(shù)解決方案，強(qiáng)調(diào)“行業(yè)領(lǐng)先”?；貜?fù)函稱公司產(chǎn)品獲紅點(diǎn)獎(jiǎng)、EISA獎(jiǎng)等，合作客戶包括NAD、JBL等知名品牌，具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)。然而，其技術(shù)創(chuàng)新能力備受質(zhì)疑。招股書顯示，截至2024年7月，公司僅擁有35項(xiàng)發(fā)明專利，全部于2020年集中申請(qǐng)，新型與外觀專利（86項(xiàng)）遠(yuǎn)低于通力股份（815項(xiàng)）、漫步者（420項(xiàng)）。深交所問詢其專利申請(qǐng)異常，公司解釋為“前期未重視”，但研發(fā)費(fèi)用率低于同行均值，反映技術(shù)投入不足。2023年業(yè)績(jī)下滑30%，而同行凈利潤(rùn)普遍增長(zhǎng)，顯示其競(jìng)爭(zhēng)力不足以支撐創(chuàng)業(yè)板“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”定位。

ODM模式高度依賴海外品牌商，自主品牌影響力有限?；貜?fù)函雖強(qiáng)調(diào)與Tonies GmbH開發(fā)第二代Toniebox，但未說明新產(chǎn)品對(duì)業(yè)績(jī)的具體貢獻(xiàn)，難以抵消單一客戶風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新與成長(zhǎng)性，漢?？萍嫉募夹g(shù)短板與業(yè)績(jī)波動(dòng)可能難以滿足監(jiān)管預(yù)期。

漢?？萍嫉膭?chuàng)業(yè)板IPO，如同在監(jiān)管與市場(chǎng)的雙重迷霧中艱難前行。單一客戶依賴與海外關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，使其2024年及未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性岌岌可危；5.6億元突擊分紅流向海外實(shí)體，疑似避稅直接挑戰(zhàn)新“國(guó)九條”紅線；10億元募資計(jì)劃與低產(chǎn)能利用率、技術(shù)短板矛盾，圈錢動(dòng)機(jī)引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)警惕。泰坦科技、迪威爾等折戟案例警示，漢桑科技的合規(guī)性與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力均存在重大疑點(diǎn)。二級(jí)市場(chǎng)投資者應(yīng)審慎評(píng)估，警惕業(yè)績(jī)波動(dòng)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的投資陷阱。

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