本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

“榮昌生物應(yīng)該學(xué)會(huì)做減法”，這是我們一直以來的論調(diào)。

誠然，榮昌生物是中國ADC江湖的拓荒者，在創(chuàng)新藥概念尚未普及的2011年，榮昌生物就已立項(xiàng)ADC，其維迪西妥單抗（RC48）是第一個(gè)進(jìn)入臨床，也是第一個(gè)獲批上市的國產(chǎn)ADC。憑借著ADC第一股的名頭，榮昌生物巔峰時(shí)市值一度突破700億元。

但拿著一手好牌的榮昌生物，并沒有穩(wěn)坐ADC王位。隨著ADC概念的爆火，眾多新玩家入局，榮昌生物在ADC領(lǐng)域的光環(huán)已經(jīng)日益黯淡。老產(chǎn)品上，維迪西妥單抗上市四年后銷售不及預(yù)期；新產(chǎn)品上，在研ADC管線又顯得后勁不足，在國內(nèi)ADC頻頻出海的這兩年時(shí)間，并未瞥見榮昌生物的身影。

不同于ADC領(lǐng)域的遇冷，榮昌生物的自免管線泰它西普（RC18）卻在沉默中悄然崛起，其2024年銷售突破150萬支關(guān)口，增長(zhǎng)近一倍。與其死守著“ADC龍頭”這塊招牌，倒不如將更多的精力放在更有潛力的自免產(chǎn)品上，但很可惜榮昌生物并沒有這么做，RC48的海外申報(bào)依然是榮昌生物未來的重點(diǎn)。

若是在現(xiàn)金充裕的情況下，雙軌戰(zhàn)略策略未嘗不可。但眼下，截至2024年年末榮昌生物賬上僅剩7.6億元左右，這種情況下，腫瘤與自免的“雙軌戰(zhàn)略”，可能只會(huì)加劇公司的現(xiàn)金流危機(jī)。

01

ADC龍頭風(fēng)光不再

2021年，對(duì)于榮昌生物來說，絕對(duì)是濃墨重彩的一年。

當(dāng)年6月，RC48剛在國內(nèi)獲批上市，成為首個(gè)國產(chǎn)ADC藥物；8月，Seagen就以26億美元總額買下RC48的全球權(quán)益，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)中國創(chuàng)新藥海外授權(quán)的最高紀(jì)錄，也打響了中國ADC出海的第一槍。

然而，這樣完美的開局，并沒能長(zhǎng)期持續(xù)下去。獲批上市后，RC48才迎來了真正的挑戰(zhàn)——商業(yè)化。對(duì)于RC48的銷售，在2023年初東吳證券在一份研報(bào)中曾經(jīng)預(yù)測(cè)，2023年、2024年銷售收入有望達(dá)到13.5億元、22.4億元。可現(xiàn)實(shí)卻是，上市第四年的RC48銷售收入仍然只有7.2億元，嚴(yán)重不及預(yù)期。

RC48交出這樣的成績(jī)單并不完全讓人意外。當(dāng)初RC48為了率先上市，討巧的選擇了HER2陽性胃癌三線治療適應(yīng)癥。雖然此后，RC48又拿下了尿路上皮癌二線治療適應(yīng)癥。但這兩個(gè)適應(yīng)癥在國內(nèi)的患者數(shù)量都不多，想要放量還是要拿乳腺癌這一大適應(yīng)癥。

但乳腺癌適應(yīng)癥卻存在第一三共DS-8201這個(gè)“大魔王”，RC48想要成功開拓談何容易。直至今年5月9日，RC48才姍姍來遲的獲批批乳腺癌肝轉(zhuǎn)移適應(yīng)癥，可這僅是整個(gè)乳腺癌適應(yīng)癥的“冰山一角”。在DS-8201的擠壓下，RC48想要拓展前線治療和新適應(yīng)癥的難度很大。

現(xiàn)有產(chǎn)品想象空間有限，那么新產(chǎn)品呢？目前，榮昌生物管線中僅有RC88和RC278兩款A(yù)DC產(chǎn)品。和映恩生物、百利天恒這些ADC新秀比起來，這樣的管線顯然有些管線單薄。

要知道，ADC平臺(tái)的一大特點(diǎn)是，具有較大的外延價(jià)值。但榮昌生物顯然沒能好好發(fā)揮這一特質(zhì)。這也不意外，榮昌生物的ADC平臺(tái)是第二代技術(shù)平臺(tái)，在第三代ADC已經(jīng)粉墨登場(chǎng)的情況下，即便借用這一平臺(tái)成功批量產(chǎn)出ADC，上市后的價(jià)值也相對(duì)有限。

更重要的一點(diǎn)是，RC48的出海預(yù)期變得撲朔迷離。輝瑞在2024年報(bào)中，對(duì)從榮昌生物引進(jìn)的RC48進(jìn)行了2億美元的計(jì)提。雖然輝瑞并未完全放棄RC48，但這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)維迪西妥單抗海外價(jià)值的擔(dān)憂。

已上市ADC放量有限，未來ADC管線青黃不接。這樣的情況下，“ADC第一股”對(duì)榮昌生物來說已經(jīng)成了虛名，榮昌生物股價(jià)也一度跌至10.2港元谷底。顯然，市場(chǎng)對(duì)于榮昌生物“ADC龍頭”所交出的案卷是并不滿意的。

02

自免領(lǐng)域“沉默崛起”

與ADC的頹勢(shì)形成鮮明對(duì)比的，是RC18在自免領(lǐng)域的爆發(fā)。

實(shí)際上，RC18早在2021年3月就獲批上市，用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡，是榮昌生物首款獲批上市的產(chǎn)品，當(dāng)年銷售額達(dá)到4730萬元。為了進(jìn)入醫(yī)保目錄，RC18在2022年降價(jià)68.34%，成功以價(jià)換量。不過，生物制劑對(duì)系統(tǒng)性紅斑狼瘡治療效果都比較平庸，只能暫時(shí)緩解癥狀，即便在海外同靶點(diǎn)產(chǎn)品也缺少大藥，這些因素限制了RC18上市早期的市場(chǎng)預(yù)期。

但榮昌生物并沒有放棄，而是持續(xù)努力拓展RC18后續(xù)適應(yīng)癥。2024年7月，RC18又拿下了類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥，當(dāng)年銷售收入達(dá)到9.7億元，同比增長(zhǎng)88%。從銷售增速來看，這款產(chǎn)品的潛力要好于RC48。未來，隨著拿下適應(yīng)癥增多，RC18的潛力可能會(huì)更高。

對(duì)于RC18的未來，榮昌生物CEO兼首席科學(xué)官房健民，此前曾提到過，希望RC18成為“下一個(gè)修美樂”。體現(xiàn)在適應(yīng)癥的布局上，RC18布局了重癥肌無力，IgA腎炎，干燥綜合征、視神經(jīng)脊髓炎頻譜系疾病、狼瘡腎炎等多項(xiàng)適應(yīng)癥。

其中，最更具想象空間的適應(yīng)癥，應(yīng)該還是集中在重癥肌無力上。這雖然是罕見病，但實(shí)際上患者數(shù)量不算少。重癥肌無力全球患者超過70 萬人，其中僅在國內(nèi)就約有20萬存量患者。對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模也相當(dāng)可觀。

關(guān)于這一點(diǎn)，再鼎醫(yī)藥的明星藥物艾加莫德就是最好證明。作為全球首個(gè)、國內(nèi)唯一獲批用于成人全身型重癥肌無力（gMG）的FcRn拮抗劑，艾加莫德僅憑gMG一個(gè)適應(yīng)癥，就在首個(gè)完整銷售年（2024年）獲得9364萬美元營收。argenx公布的2025年一季度財(cái)報(bào)更是顯示，這款產(chǎn)品全球收入 7.9 億美元，同比增長(zhǎng) 99%。

從臨床數(shù)據(jù)來看，4月9日，榮昌生物的RC18中國Ⅲ期臨床研究數(shù)據(jù)，入選2025年美國神經(jīng)病學(xué)會(huì)年會(huì)重磅口頭報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示：在接受RC18治療24周后，98.1%的患者重癥肌無力日常活動(dòng)評(píng)分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重癥肌無力評(píng)分（QMG）改善≥5分。

MG-ADL被視為MG適應(yīng)癥最有說服力的臨床終點(diǎn)之一，從結(jié)果來看，RC18的MG-ADL應(yīng)答率數(shù)據(jù)還是較高的。憑借綜合優(yōu)勢(shì)，未來RC18有望在gMG市場(chǎng)分一杯羹。

對(duì)于RC18在gMG市場(chǎng)展示出的預(yù)期，不少投資者認(rèn)為可能會(huì)影響艾加莫德的銷售，但實(shí)際上這種想法違背了藥物發(fā)展的客觀規(guī)律。目前，生物制劑在gMG市場(chǎng)的滲透率并不高，單憑艾加莫德一款產(chǎn)品所取得的效果始終有限。RC18如果能夠順利獲批，那么無疑對(duì)于患者而言是一次很好的教育，有望加速生物制劑在gMG領(lǐng)域的滲透率。

艾加莫德?lián)碛谐渥愕南劝l(fā)優(yōu)勢(shì)，更多生物制劑的獲批只會(huì)加速提升患者的認(rèn)知。這并不是非黑即白的事情，在生物制劑滲透率較低的情況下，更多的生物制劑競(jìng)品出現(xiàn)實(shí)則對(duì)整個(gè)行業(yè)都是有利的。

03

被ADC耽誤的巨頭

此前，我們就曾提出，對(duì)于現(xiàn)階段的榮昌生物而言，應(yīng)該做的是減法而不是加法，戰(zhàn)略聚焦的意義遠(yuǎn)大于攤大餅的營銷人員堆砌。

尤其是，榮昌生物這兩款核心產(chǎn)品藥物從技術(shù)路線，到適應(yīng)癥幾乎都沒有交叉的地方，因此想要讓這兩款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大規(guī)模放量，就必須搭建兩支完全獨(dú)立的銷售團(tuán)隊(duì)。如今，榮昌生物自免與ADC的割裂表現(xiàn)再次印證了這一點(diǎn)。

目前，榮昌生物的戰(zhàn)略規(guī)劃依然是“ADC+自免”雙軌驅(qū)動(dòng)。在榮昌生物布局的28項(xiàng)腫瘤臨床中RC48仍然占據(jù)了15項(xiàng)，占比超50%。如此看來，榮昌生物對(duì)首個(gè)國產(chǎn)ADC產(chǎn)品RC48 仍然寄予厚望。但有DS-8201珠玉在前，想要為RC48尋找立足空間少不了一番大費(fèi)周章。

從管線上來看，榮昌生物也已經(jīng)做砍掉了一些ADC管線。此前RC48之外，榮昌生物的管線中進(jìn)入臨床階段的ADC有RC88、RC118、RC248、RC108，分別靶向MSLN、Claudin18.2、DR5、c-Met。

圖：榮昌生物2024年在研管線一覽，來源：公司財(cái)報(bào)

但在2024年報(bào)中，RC248、RC118兩款A(yù)DC都已經(jīng)默默被刪掉。取而代之的是RC278，雖然尚未公布靶點(diǎn)信息，但榮昌生物表示，這款A(yù)DC具有創(chuàng)新的連接子——毒素系統(tǒng)，

可是，創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)程中，研發(fā)費(fèi)用是會(huì)隨著臨床推進(jìn)而巨幅增長(zhǎng)的，尤其是即將上市的3期臨床試驗(yàn)，更是會(huì)消耗大量的資金儲(chǔ)備。截至2024年年末榮昌生物賬上僅剩7.6億元左右。如果榮昌生物仍然試圖在ADC和自免兩大賽道同時(shí)稱王的野心，那么超負(fù)荷的研發(fā)支出，可能會(huì)將公司拖向價(jià)值毀滅的深淵。

事實(shí)上，與從之前相比，榮昌生物實(shí)際已經(jīng)開始將資源逐漸向自免領(lǐng)域傾斜。早在2021年的時(shí)候，榮昌生物腫瘤管線營銷團(tuán)隊(duì)人數(shù)一度遠(yuǎn)超自免團(tuán)隊(duì)，近些年自免團(tuán)隊(duì)人數(shù)早已遠(yuǎn)超腫瘤團(tuán)隊(duì)，2024 年中，自免商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已超 800 人，而腫瘤團(tuán)隊(duì)人數(shù)幾乎未變。

圖：榮昌生物營銷團(tuán)隊(duì)一覽，來源：錦緞研究院

現(xiàn)在的榮昌生物正在為早期的戰(zhàn)略貪婪付出代價(jià)，想要左右逢源，但又難以做到面面俱到，已然陷入戰(zhàn)略困局之中。隨著RC18的預(yù)期不斷膨脹，或許榮昌生物應(yīng)該下定戰(zhàn)略聚焦的決心了。

· 靶點(diǎn)格局 ·

| |

· MNC觀察 ·

| |

| | |

| |

· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

| | |

| | |

| |

| | |

| |

| |