作者 | 張曉蘭 編輯 | 劉朝龍 責(zé)編 | 韓瑋燁

投資者對(duì)城市更新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足，缺乏針對(duì)長(zhǎng)周期資產(chǎn)的估值模型與定價(jià)體系，導(dǎo)致投入產(chǎn)出難以平衡。

近日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于持續(xù)推進(jìn)城市更新行動(dòng)的意見(jiàn)》（下稱(chēng)《意見(jiàn)》），首次以中央層面系統(tǒng)性政策框架，將城市更新與“好房子”理念提升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，標(biāo)志著我國(guó)城市更新正式按下“加速鍵”。

《意見(jiàn)》的突破性意義在于，它徹底打破了過(guò)往“局部修補(bǔ)”的碎片化模式，首次構(gòu)建“規(guī)劃-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-融資”的全鏈條制度框架。其中最引人注目的是，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）被明確列為破解資金困局的核心工具。文件特別強(qiáng)調(diào)，要“推動(dòng)符合條件的項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公司信用類(lèi)債券等”。這是繼2024年7月《深入實(shí)施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動(dòng)計(jì)劃》后，國(guó)家再次以頂層設(shè)計(jì)形式為城市更新REITs“背書(shū)”。

供需協(xié)同與“耐心資本”引入

破解資金困局

政策接力背后，是對(duì)城市更新資金特性的深刻洞察。不同于傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)“高周轉(zhuǎn)”模式，城市更新項(xiàng)目普遍具有“改造資金需求大、前期投入高、回報(bào)周期長(zhǎng)”的特點(diǎn)，多數(shù)項(xiàng)目回收周期長(zhǎng)達(dá)8-10年，一些民生類(lèi)項(xiàng)目甚至需要更長(zhǎng)時(shí)間。這種“長(zhǎng)周期、低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)”的屬性，與金融資本的需求天然錯(cuò)配，導(dǎo)致資金平衡成為城市更新最大堵點(diǎn)。

從市場(chǎng)主體視角觀(guān)察，資金平衡難題集中在三個(gè)階段：

• 前期開(kāi)發(fā)面臨“第一桶金”缺口，傳統(tǒng)銀行貸款受限于抵押品不足，股權(quán)融資又因周期長(zhǎng)望而卻步；

• 中期運(yùn)營(yíng)階段，租金收入、物業(yè)費(fèi)等現(xiàn)金流穩(wěn)定性不足，難以覆蓋建設(shè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用；

• 后期退出階段，城更項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)復(fù)雜、單體項(xiàng)目小體量、非標(biāo)屬性導(dǎo)致社會(huì)資本退出困難，形成“投入-沉淀-再投入”的惡性循環(huán)。

破局之道需從供需兩端協(xié)同發(fā)力。

在供給端，核心是構(gòu)建“多層次資本供給體系”，引入具有長(zhǎng)期屬性的“耐心資本”。

比如，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債、城市更新基金等形式提供資本金，發(fā)揮政府資金撬動(dòng)作用。金融機(jī)構(gòu)方面，創(chuàng)新產(chǎn)品供給；開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)推出“城市更新貸”，給予較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的低息貸款，而商業(yè)銀行則可以探索“股債結(jié)合”模式，通過(guò)劣后級(jí)股權(quán)參與分享項(xiàng)目增值收益。除此之外，吸引更多社會(huì)資本深度參與。比如私募基金、保險(xiǎn)資金等通過(guò)Pre-REITs方式介入項(xiàng)目中期孵化，獲取資產(chǎn)增值收益。

而在需求端，關(guān)鍵是優(yōu)化項(xiàng)目?jī)?nèi)部資金循環(huán)機(jī)制。

業(yè)內(nèi)人士提出“三期現(xiàn)金流管理法”：前期采用“分期改造、滾動(dòng)開(kāi)發(fā)”模式，將大體量項(xiàng)目拆分為若干子項(xiàng)目，優(yōu)先開(kāi)發(fā)商業(yè)、辦公等高收益業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金快速回流；中期通過(guò)多業(yè)態(tài)協(xié)同提升運(yùn)營(yíng)收益；后期通過(guò)REITs發(fā)行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化退出，形成“投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-退出”的閉環(huán)。

睿和智庫(kù)認(rèn)為，《意見(jiàn)》提升公募REITs 這一“耐心資本”典型形態(tài)的政策地位，具有鮮明的現(xiàn)實(shí)針對(duì)性。

首單案例破冰

REITs激活存量資產(chǎn)“證券化想象”

政策春風(fēng)下，資本市場(chǎng)率先交出“答卷”。今年年2月，華夏金隅智造工場(chǎng) REIT成功上市，這是國(guó)內(nèi)首單以城市更新項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的公募 REITs。

該產(chǎn)品由金隅集團(tuán)、華夏基金、中信證券聯(lián)合打造，底層資產(chǎn)為原北京天壇家具廠(chǎng)房升級(jí)改造的產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，通過(guò)空間重構(gòu)與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入，天壇家具廠(chǎng)變身為集智能制造、研發(fā)辦公于一體的復(fù)合型產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

市場(chǎng)對(duì)該產(chǎn)品的熱捧印證了REITs的吸引力——公眾發(fā)售提前結(jié)束募集，基金比例配售前累計(jì)吸金403.87億元。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這一現(xiàn)象背后，是資本對(duì)優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的價(jià)值重估：一方面，項(xiàng)目位于北京海淀核心區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著；另一方面，通過(guò)“工業(yè)遺存改造+產(chǎn)業(yè)升級(jí)”路徑，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)從“低效利用”到“高效運(yùn)營(yíng)”的質(zhì)變。

華夏金隅REIT的成功具有三重意義：其一，證明了城市更新項(xiàng)目通過(guò)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，打破“更新即虧損”的固有認(rèn)知；其二，打通了“長(zhǎng)期投資-中期孵化-短期退出”的資本循環(huán)，為社會(huì)資本參與城市更新提供了明確的退出渠道；其三，產(chǎn)業(yè)園業(yè)態(tài)的成功驗(yàn)證，為商業(yè)綜合體、倉(cāng)儲(chǔ)物流、長(zhǎng)租公寓等存量資產(chǎn)的證券化提供了參照模板。

除了工改工的金隅智造工場(chǎng)REIT之外，目前廣義的城市更新REITs，還包括非居改保的保租房REITs——建信租賃住房REIT（已申報(bào)未發(fā)行）和上海地產(chǎn)租賃住房REIT（2025年3月發(fā)行）。

政策利好下，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，未來(lái)還會(huì)有更多相關(guān)類(lèi)型的項(xiàng)目進(jìn)行申報(bào)，城市更新領(lǐng)域REITs擴(kuò)容為大勢(shì)所趨。

REITs重塑城市資產(chǎn)

“資本坐標(biāo)系”

整體來(lái)看，城市更新已不僅是建筑空間的物理改造，更是城市發(fā)展模式的深層變革。隨著政策紅利的持續(xù)釋放與金融工具的不斷創(chuàng)新，這條萬(wàn)億級(jí)賽道正在迎來(lái)屬于它的資本時(shí)代。而私募+公募REITs，作為連接“城市發(fā)展需求”與“資本配置邏輯”的關(guān)鍵樞紐，將推動(dòng)我國(guó)城市走向更可持續(xù)、更具韌性的未來(lái)。

不過(guò)，當(dāng)前行業(yè)對(duì)REITs的認(rèn)知仍存在一定的誤區(qū)，不少人士將其視為“融資救急工具”，而非“資產(chǎn)價(jià)值管理的標(biāo)尺”。事實(shí)上，REITs的發(fā)行門(mén)檻對(duì)項(xiàng)目提出了嚴(yán)苛要求：底層資產(chǎn)需具備清晰產(chǎn)權(quán)、穩(wěn)定現(xiàn)金流、合規(guī)運(yùn)營(yíng)記錄等條件，例如華夏金隅智造工場(chǎng)自2018年6月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，發(fā)行前已運(yùn)營(yíng)多年，出租率、租金增長(zhǎng)率等指標(biāo)連續(xù)達(dá)標(biāo)。這意味著，REITs并非“存量資產(chǎn)的救世主”，而是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的篩選器”——只有那些經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化檢驗(yàn)、具備可持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力的項(xiàng)目，才能登上資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。

因此，對(duì)市場(chǎng)參與主體而言，唯有摒棄“重投資輕運(yùn)營(yíng)”的老路，以REITs發(fā)行條件為指揮棒，倒逼項(xiàng)目市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化、規(guī)范化，才能在萬(wàn)億級(jí)賽道中激活存量資產(chǎn)“一池春水”。

這意味著，在項(xiàng)目策劃階段，就需前置解決三大問(wèn)題：一、產(chǎn)權(quán)合規(guī)性，劃撥用地需轉(zhuǎn)為出讓用地，補(bǔ)繳土地出讓金的同時(shí)，通過(guò)政府專(zhuān)項(xiàng)債或PPP模式解決資金缺口；二、現(xiàn)金流測(cè)算，運(yùn)用相關(guān)模型，確保項(xiàng)目全周期內(nèi)部的收益率，能覆蓋融資成本與合理利潤(rùn)；三、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)搭建，引入專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)商參與改造規(guī)劃，提前鎖定租約。

除此之外，盡管目前城市更新REITs實(shí)踐探索已取得一定突破，但狹義城市更新REITs的擴(kuò)容，還面臨一定的問(wèn)題。比如，從發(fā)行端看，劃撥用地轉(zhuǎn)出讓的稅費(fèi)處理規(guī)則、公益性資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的配比規(guī)則尚未明確，且大量存量資產(chǎn)往往無(wú)產(chǎn)權(quán)，導(dǎo)致其難以符合REITs要求；從市場(chǎng)端看，投資者對(duì)城市更新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足，缺乏針對(duì)長(zhǎng)周期資產(chǎn)的估值模型與定價(jià)體系，導(dǎo)致投入產(chǎn)出難以平衡。

因此，業(yè)內(nèi)人士分析指出，城市更新REITs的全面推廣，還需要相關(guān)部門(mén)給予更多政策支持，實(shí)現(xiàn)“頂層設(shè)計(jì)與基層創(chuàng)新”的良性互動(dòng)，才能打通投融管退的閉環(huán)。