當(dāng)潮水漲起，裸泳者又行了？

不要忘記時(shí)代的眼淚。據(jù)中信建投2022年8月統(tǒng)計(jì)，2004-2018年間通過納斯達(dá)克IPO上市的Biotech/Biopharma的424家樣本公司，僅有225家企業(yè)仍舊存續(xù)，占比53.1%，另有接近半數(shù)消失。在存續(xù)企業(yè)中，有84家市值小于1億美元，占比37.3%。

中國創(chuàng)新藥成為時(shí)代的寵兒，今日BMS以超90億美元收購普米斯原創(chuàng)的PD-L1/VEGF雙抗。風(fēng)口之上，當(dāng)前各種邊緣企業(yè)，通過各種敘事進(jìn)行補(bǔ)漲，仿佛每家傳統(tǒng)仿創(chuàng)藥企都轉(zhuǎn)型成功，每家Biotech管線都做到差異化或BIC優(yōu)勢(shì)，具備良好的市場(chǎng)空間或BD預(yù)期。

我們知道事實(shí)并非如此，Biotech雖不至于九死一生，也有大面積的淘汰率。

01
交易事實(shí)與交易敘事

不是每家Biotech都會(huì)成功，但這不影響人們享受當(dāng)前創(chuàng)新藥的宏大敘事。

據(jù)醫(yī)藥魔方，2025年初至今創(chuàng)新藥BD出海交易總金額達(dá)到455億美元，首付款達(dá)到22億美金。期間共有18項(xiàng)License-out交易首付款+里程碑金額超過5億美元，其中7項(xiàng)交易的受讓方為MNC藥企，占全部交易數(shù)量的比例接近40%。據(jù)CNBC報(bào)道，2025年以來，MNC首付款超過5000萬美元的License-in項(xiàng)目，有42%來自中國。

這背后是中國藥企在源頭創(chuàng)新方面的進(jìn)步。據(jù)華福證券，在全球范圍內(nèi)，研發(fā)進(jìn)度排名第一的藥品被視為FIC。2015年中國藥企自研的進(jìn)入臨床的FIC創(chuàng)新藥只有9個(gè)，占比不足10%，而到2024年有120個(gè)，占比已超過30%，“量變引起質(zhì)變”是最樸素的真理。

創(chuàng)新藥企之間，未必一損俱損，但可以一榮俱榮，通過持續(xù)涌現(xiàn)的BD事件，驗(yàn)證彼此的管線價(jià)值和出海邏輯。

在三生制藥/三生國健首付款創(chuàng)紀(jì)錄BD之后，5月30日，信諾維CLDN18.2 ADC以1.3億美元首付款、超15億美元交易總額授權(quán)安斯泰來，大額BD（首付款超1億美元）繼續(xù)驗(yàn)證在地緣博弈中出海通道順暢，創(chuàng)新藥高景氣度依然維持。

石藥集團(tuán)披露還未成交的BD交易，EGFRADC候選藥(SYS6010)計(jì)劃于6月左右完成海外授權(quán)，預(yù)計(jì)全年新增3筆合作交易，總金額達(dá)50億美元，發(fā)明了預(yù)告BD的先例，幕后可能發(fā)生了反常的事情。但站在全行業(yè)的立場(chǎng)，這仍屬積極現(xiàn)象，BD不能停。

今日，更是爆出交易總金額超90億美元的超級(jí)BD，BMS和BioNTech達(dá)成協(xié)議，將在全球范圍內(nèi)共同開發(fā)和商業(yè)化BNT327/PM8002，用于多種實(shí)體瘤類型。BMS將向BioNTech支付15億美元首付款，并在2028年前支付總計(jì)20億美元的非或有性周年付款（non-contingent anniversary payments）。這些可抵扣稅款的費(fèi)用將在發(fā)生時(shí)被記錄為已收購的IPR&D費(fèi)用，其中15億美元將在第二季度入賬。BioNTech將有資格獲得高達(dá)76億美元的額外開發(fā)、監(jiān)管和商業(yè)里程碑付款。BioNTech和BMS將共同承擔(dān)開發(fā)和制造成本，比例為50:50，全球利潤/虧損將在BioNTech和BMS之間均等分擔(dān)。

BNT327/ PM8002是全球研發(fā)進(jìn)度第一的PD-L1/VEGF雙抗，由中國Biotech普米斯生物研發(fā)。2023年11月，BioNTech以5500萬美元首付款收購普米斯管線PM8002，時(shí)隔一年后，又以9.5億美元收購普米斯公司。

這次超級(jí)BD仍然是中國管線資產(chǎn)出海的延伸，雖然PM8002/普米斯都只賣了一個(gè)青苗價(jià)，但中國Biotech的原始創(chuàng)新能力得到反復(fù)驗(yàn)證。

中國創(chuàng)新藥崛起的偉大進(jìn)程，帶來正外部效應(yīng)，必定會(huì)出現(xiàn)搭便車者，其自研不足或治理風(fēng)險(xiǎn)被暫時(shí)掩蓋，以全新包裝的故事鮮活重估。

交易有兩個(gè)層面——交易事實(shí)（基本面）和交易敘事（故事），通常不是一回事。BETA音樂不停，舞照跳，人們?cè)诶^續(xù)交易敘事的同時(shí)，也要清醒認(rèn)識(shí)到事實(shí)是怎樣的。

不拒絕泡沫，不相信故事。

PD - (L)1雙抗一覽 數(shù)據(jù)截止時(shí)間2024.12國盛證券醫(yī)藥年度策略報(bào)告

02

大爺與大女主

大爺不行了。

71歲的Summit老板杜根沒有意識(shí)到中國Biotech崛起對(duì)全球創(chuàng)新藥生態(tài)的改變。在他交易伊布替尼的2010年代，完全可以待價(jià)而沽，MNC繞不過去，只能在他這里買。但是時(shí)代變了，一個(gè)潛力大靶點(diǎn)，很快會(huì)有多家中國Biotech研發(fā)藥物，你要價(jià)高不急著賣，自然有一大堆物美價(jià)廉的代餐供MNC挑選。據(jù)醫(yī)藥魔方，截至2024年底，國內(nèi)共有13個(gè)PD- (L)1/VEGF雙抗項(xiàng)目在研發(fā)中。在BMS收購PD-L1/VEGF之后，Summit的潛在買家又少一個(gè)。

沒有及時(shí)出掉，BD爛在手里是最尷尬的事情。

5月30日，AK112（PD-1/VEGF雙抗）HARMONi研究發(fā)布，PFS HR=0.52，OS HR=0.79，PFS達(dá)到主要終點(diǎn)，且OS具有明顯獲益趨勢(shì)，但未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著。FDA指出，統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著的OS獲益是支持上市授權(quán)的必要條件。此前一天，默沙東/第一三共撤回HER3 ADC藥物在美國上市申請(qǐng)，決定是基于確證性III期HERTHENA-Lung02試驗(yàn)的OS結(jié)果未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性以及與FDA的討論。

還有一個(gè)軟肋是OS p=0.057，且歐美等國受試者占比僅38%。FDA要求OS p<0.05（差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義），最近還批評(píng)腫瘤試驗(yàn)美國受試者比例（大約20%）過低。

交易分層（交易事實(shí)/敘事）分析也適用于AK112。

Summit的交易事實(shí)（把AK112海外權(quán)益轉(zhuǎn)賣給MNC）還沒完成，但在資本市場(chǎng)，交易敘事已經(jīng)完成，康方生物、Summit的巔峰市值一度對(duì)交易充分入價(jià)。

表面上看，Summit沒有及時(shí)出掉AK112，以及FDA政策反復(fù)無常，造成今日之被動(dòng)。

強(qiáng)者從不抱怨環(huán)境。Summit只能單吊AK112，但康方生物有更多選擇，完全有能力開啟新敘事，分散市場(chǎng)的注意力，以其強(qiáng)大的自研能力、廣闊的管線厚度，不必困在Summit/ AK112的交易敘事里；FDA早已敲打過中國藥企，以O(shè)S為腫瘤療效評(píng)價(jià)的金標(biāo)準(zhǔn)，以海外臨床數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，康方生物一開始即應(yīng)以O(shè)S敘事為主，并為之設(shè)計(jì)匹配的臨床方案和入組人數(shù)。

非常遺憾的是，康方生物主動(dòng)選擇主動(dòng)與AK112和PFS敘事深度綁定。

一個(gè)細(xì)節(jié)是，當(dāng)大部分Biotech官號(hào)濃墨重彩介紹自身管線亮相2025 ASCO大會(huì)時(shí)，康方官號(hào)卻只字未提，近期重點(diǎn)是大女主的形象。在中國文化語境里，歷來都宜重事不重人。

康方基本置身于ASCO熱度之外。今年ASCO大會(huì)上，康方生物將讀出AK104、AK112的多項(xiàng)進(jìn)展，沒有新亮點(diǎn)。

醫(yī)藥創(chuàng)新，沒有休息站或終點(diǎn)站，只有下一站。

當(dāng)一家Biotech達(dá)成重大交易時(shí)，其實(shí)輕舟已過萬重山，只能步履向前，創(chuàng)新不停?？捣绞艿紸K112的困擾，說明創(chuàng)新藥的高度競(jìng)爭性、高風(fēng)險(xiǎn)屬性，即使是頭部藥企稍有不慎或松懈，也會(huì)遇到短期難以脫身的困難，也會(huì)給投資者留下難以彌合的心理創(chuàng)傷，何況是那些研發(fā)能力欠缺或存在治理問題的企業(yè)，更會(huì)教你認(rèn)識(shí)什么叫殘酷。

當(dāng)暖風(fēng)吹拂時(shí)，保持冷靜。