趕碳號(hào)向來佩服王家衛(wèi)，總能用最簡單的話，把最復(fù)雜的事講明白。電影《一代宗師》里，他借葉問之口說，“功夫，就兩個(gè)字，一橫一豎。對(duì)的，站著；錯(cuò)的，倒下?！? 武學(xué)之道，無非一橫一豎，勝者生，負(fù)者死。

光伏的武林已成叢林，無論是巔峰的對(duì)決，還是市井的廝殺，所有光伏企業(yè)，都要經(jīng)歷這一橫一豎。剛剛過完20歲生日的光伏老鳥晶澳科技，正在赴港上市，這同樣是一場只許勝、不許敗的進(jìn)擊。

晶澳科技的財(cái)務(wù)特別是資金團(tuán)隊(duì)，莫說是在光伏板塊，就是放眼整個(gè)A股也足以用優(yōu)秀甚至逆天來形容。

自2019年借殼天業(yè)通聯(lián)上市以來，晶澳科技在過去不到6年時(shí)間中，累計(jì)融資266.6億。同期，公司歸母凈利潤之和為125.6億。目前，公司市值不過310億。

在過去寬松的資本市場環(huán)境中，即使在光伏周期最好的時(shí)光，其實(shí)也不如從股市中拿錢更容易。正是強(qiáng)大的融資能力，保障了晶澳科技在幾家頭部企業(yè)中率先完成了一體化擴(kuò)產(chǎn)。

當(dāng)下再從A股拿錢已不現(xiàn)實(shí)，在比拼血條的當(dāng)下，鈞達(dá)股份等企業(yè)成功赴港IPO，極大地提振了晶澳科技的信心。或許，在晶澳科技來看，鈞達(dá)股份能在港上市，這至少說明國際投資人對(duì)光伏仍然是感興趣的。鈞達(dá)股份的募投資金用途是在阿曼投資建設(shè)光伏電池，晶澳科技的募投項(xiàng)目地也在阿曼。鈞達(dá)股份是專業(yè)的光伏電池片龍頭企業(yè)，晶澳科技也長期位居光伏第一梯隊(duì)。

鈞達(dá)的股份在港股的敘事邏輯，晶澳科技似乎完全可以照搬過來。但兩家企業(yè)還是有一點(diǎn)不同。對(duì)于國際投資人來說，鈞達(dá)股份或許仍是一張新面，而晶澳科技卻是一位老朋友：公司曾于2007年在美國納斯達(dá)克上市（代碼：JASO），2018年JA Solar Holdings Co., Ltd.（晶澳太陽能控股有限公 司）完成私有化，并在美股退市。

如今，晶澳科技計(jì)劃赴港股IPO，已是第二次面對(duì)國際投資者。對(duì)于這位老朋友，境外資本市場、香港投資者會(huì)給予更多青睞嗎?

01似是故人來

對(duì)于海外投資者而言，新面孔還是舊相識(shí)，哪一個(gè)更好，真不能一概而論。特別是對(duì)于晶澳科技來說，往事并不如煙。其在過去曾經(jīng)留給香港投資者的印象，其實(shí)都有跡可循——公司2018年在納斯達(dá)克私有化退市過程中，涉及到一場與幾位香港投資者的訴訟，拖了整整5年。

簡單回顧一下整件事：

1. 2007年2月7日，晶澳太陽能在納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼為JASO。2015年，考慮到當(dāng)時(shí)的資本市場狀況及產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，晶澳籌劃從納斯達(dá)克退市。

2. 2015年6月5日，靳保芳及晶龍BVI組成的買方團(tuán)(以下簡稱“買方團(tuán)”)向晶澳控股董事會(huì)提交一份沒有約束力的私有化收購要約。

3. 2015年6月15日，晶澳控股董事會(huì)審議通過設(shè)立特別委員會(huì)處理買方團(tuán)的要約事宜。

4. 2017年6月和2017年10月，買方團(tuán)分別調(diào)整了私有化收購要約價(jià)格。

5. 2017年11月17日，黃金典、黃志峰及黃伯惠等3名香港居民與JASO Holdings簽訂支持協(xié)議，同意加入買方團(tuán)，并將其持有的晶澳控股的股票或ADS（美國存托憑證）在私有化收購?fù)瓿蓵r(shí)注銷……晶龍BVI和黃金典、黃志峰、黃伯惠等3名香港居民持有的晶澳控股已發(fā)行和流通的股票或ADS將被直接注銷，且不獲得任何對(duì)價(jià)。

6. 2017年11月20日，晶澳控股向SEC報(bào)備《合并協(xié)議》及相關(guān)信息披露文件。

由此，晶澳太陽能實(shí)現(xiàn)了私有化。

來自：秦皇島天業(yè)通聯(lián)重工股份有限公司重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)

但是，有投資人認(rèn)為，晶澳科技在晶澳控股私有化過程中存在信息披露不充分，涉嫌虛假陳述，并以此為由發(fā)起了集體訴訟。

實(shí)際上，早在2019年，晶澳科技在《秦皇島天業(yè)通聯(lián)重工股份有限公司重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》中就曾披露：

“2018年8月23日，晶澳控股向開曼大法院金融服務(wù)部遞交的訴狀，確認(rèn)具備異議股東資格的股東一共20名，持有退市前晶澳控股股份比例為20%。晶澳控股與Carey Olsen代表的4家異議股東達(dá)成了和解，于9月10日簽訂了和 解協(xié)議并于9月21日支付完畢相關(guān)款項(xiàng)。上述訴訟正在審議中?！?/p>

另外，“2018年12月20日，美國紐約南區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院收到一起針對(duì)晶澳控股和其某些董事高管的推定股東集體訴訟，原告就被告在晶澳控股私有化過程中有信息披露不充分等事項(xiàng)依據(jù)美國聯(lián)邦證券法提起訴訟?！?/p>

最近，晶澳科技在港股招股說明書則這樣披露：“被告在與2017年合并及私有化相關(guān)的代理材料中作出虛假陳述（例如由獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問發(fā)出的交易價(jià)格分析的公平性和正確性）?！?/p>

這場訴訟曠日持久，前后竟長達(dá)5年，甚至被路透社等海外媒體廣泛報(bào)道，不過現(xiàn)在鏈接均已經(jīng)處于無法訪問狀態(tài)。

原被告雙方經(jīng)過多輪動(dòng)議、應(yīng)訴及上訴，最終：2023年7月，這一起集體訴訟案件達(dá)成和解，相關(guān)被告用賠款解決了幾位異議股東的所有索賠，和解金額為2100萬美元。晶澳科技表示：“該和解金額由我們的自有資金及保險(xiǎn)索賠共同支付?！?/p>

“以和解賠償結(jié)束”，據(jù)此推測的話，晶澳科技在私有化過程中確實(shí)有虛假陳述不當(dāng)行為。

另外，除了公司在兩個(gè)市場對(duì)訴訟原由表述不太一樣以外，趕碳號(hào)還有一個(gè)疑問：靳保芳是晶澳科技的實(shí)際控制人，是訴訟的原告，這也容易理解；但是投資人為什么會(huì)同步起訴賈紹華呢？

公開資料顯示，賈紹華自2012年至今，一直是晶澳科技的董事。作為董事的賈紹華在晶澳私有化過程有什么失職行為嗎？這里面有什么故事呢？

賈紹華鮮有代表晶澳科技公開露面。不過，賈紹華是資本市場老朋友，與多家上市公司有關(guān)聯(lián)。

港股招股說明書也披露了賈紹華的簡歷：

“賈紹華先生，74歲，為我們的非執(zhí)行董事。加入本集團(tuán)之前，賈先生曾于2000年4月至2003年2月?lián)螄叶悇?wù)總局揚(yáng)州稅務(wù)進(jìn)修學(xué)院院長、教授，兼任澳門科技大學(xué)MBA專業(yè)研究生導(dǎo)師，于2003年3月至2006年3月?lián)螄叶悇?wù)總局海南省稅務(wù)局副局長、研究員，以及海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究生導(dǎo)師，于2006年4月至2010年12月?lián)沃袊悇?wù)出版社總編輯、編審，并擔(dān)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)稅務(wù)學(xué)院、財(cái)政部科研所（中國財(cái)政科學(xué)研究院）稅收專業(yè)研究生導(dǎo)師。

“2011年1月至2021年10月，他擔(dān)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)稅學(xué)院教授、稅收專業(yè)研究生導(dǎo)師，稅收教育研究所所長、名譽(yù)所長。賈先生自2021年11月起擔(dān)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)繼續(xù)教育學(xué)院教授、財(cái)稅培訓(xùn)中心名譽(yù)主任。他現(xiàn)任中國法學(xué)會(huì)財(cái)稅法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長、中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生導(dǎo)師、稅收治理研究中心研究員以及國家稅收法律研究基地秘書長?！蓖瑫r(shí)，賈紹華曾擔(dān)任兗礦能源、樂通化工、海馬汽車多家上市公司的高管。

堂堂正正做人，兢兢業(yè)業(yè)做事，誠信大于天。不知晶澳科技這段與香港投資者的陳年往事，會(huì)否影響到公司的香港之路。

02阿曼項(xiàng)目，勢在必行？

在包括趕碳號(hào)在內(nèi)的不少光伏人眼中，晶澳科技曾是光伏穩(wěn)健經(jīng)營的代名詞：不爭第一，但永遠(yuǎn)在第一梯隊(duì)。

行業(yè)性虧損的當(dāng)下，晶澳的虧損亦屬正常，但公司負(fù)債率在今年一季度繼續(xù)攀升，增至76.33%。和公司自己相比，已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高；和同行比，晶澳科技亦是幾家頭部企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率最高的一家。

晶澳科技自己也深知資金緊張的問題，在努力找錢：除了在港上市外，也在努力尋求信貸支持。

公司公告：“鑒于公司生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展需要，2025 年度公司擬向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)授信額度，額度不超過233億元人民幣，在額度內(nèi)進(jìn)行包括但不限于貸款、銀行承兌匯票、信用證、保函等各類業(yè)務(wù)。”

而2024年，晶澳稱授信額度不超過176 億元人民幣。

2023年，晶澳稱授信額度不超過150億元人民幣。

當(dāng)然，企業(yè)的授信額度只能作為一個(gè)參考，這不等于企業(yè)實(shí)際發(fā)生的融資金額；也不等于銀行授信了就不會(huì)變卦，在危難時(shí)候會(huì)借這么多錢給企業(yè)。

來自WIND；資產(chǎn)負(fù)債率；單位：%

雖然，現(xiàn)在光伏全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩，晶澳科技自己資金緊張，但是其資本開支也不能停。

在今年年初的投資者交流互動(dòng)中，晶澳科技回復(fù)投資人：“目前公司規(guī)劃建設(shè)的項(xiàng)目有鄂爾多斯一體化及阿曼電池組件項(xiàng)目。阿曼項(xiàng)目計(jì)劃于2025年開始推動(dòng)建設(shè)，該項(xiàng)目建設(shè)符合公司全球化發(fā)展戰(zhàn)略需要。”

具體來看，兩大投資項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展又有所不同：一個(gè)因?yàn)槿卞X而暫停，一個(gè)在“等籌到錢”再開工。

（1）鄂爾多斯項(xiàng)目按下暫停鍵？

晶澳科技在2023年6月公告《關(guān)于投資建設(shè)公司一體化產(chǎn)能的公告》，投資建設(shè)鄂爾多斯高新區(qū)年產(chǎn)30GW拉晶、10GW硅片、10GW組件項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資額60.20億元（含流動(dòng)資金）; 預(yù)計(jì) 36 個(gè)月，將分期建設(shè)。

2024年年報(bào)顯示，該項(xiàng)目累計(jì)實(shí)際投入金額為0.78億元。

根據(jù)項(xiàng)目總投資額、投資周期判斷，晶澳科技該項(xiàng)目已經(jīng)調(diào)整了投資節(jié)奏，甚至有可能暫時(shí)擱置了。

（2）晶澳計(jì)劃在阿曼進(jìn)行投資應(yīng)該是真的吧？

公司招股說明書披露：“我們計(jì)劃在阿曼建造新生產(chǎn)基地來擴(kuò)大我們的產(chǎn)能，其與我們的全球化戰(zhàn)略相一致。我們對(duì)阿曼生產(chǎn)基地的總投資金額約為人民幣40億元。阿曼生產(chǎn)基地于2025年開工建設(shè)，并將分階段實(shí)施?？⒐ず?，阿曼生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)將擁有6GW高效光伏電池及3GW大功率光伏組件的有效功率產(chǎn)能?！?/p>

能從資本市場募到錢，晶澳科技才有能力、有底氣去在阿曼投資設(shè)廠吧！現(xiàn)在晶澳科技的高負(fù)債以及捉襟見肘的自有資金，應(yīng)該也不支持海外設(shè)廠。

與A股市場或是其他企業(yè)披露不同，晶澳科技僅在招股書中解釋，投資建設(shè)阿曼光伏制造項(xiàng)目的戰(zhàn)略意義，而未披露該項(xiàng)目可能帶來的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益，以及達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益現(xiàn)在已具備的基本條件。

阿曼項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益以及產(chǎn)品目標(biāo)市場，或許是投資者更為關(guān)注的內(nèi)容吧。

03美國工廠，已賣給康寧？

這次晶澳科技計(jì)劃在香港上市，至少是公司全球化戰(zhàn)略的一次進(jìn)擊。

從營收貢獻(xiàn)上看，晶澳科技的境外銷售占比較高。

歷年財(cái)報(bào)及港股招股說明書顯示：截至2024年12月31日，晶澳科技的產(chǎn)品覆蓋全球178個(gè)國家與地區(qū)，并設(shè)有16家海外銷售公司，包括分布在不同國家與地區(qū)的七個(gè)區(qū)域運(yùn)營中心。在往績記錄期間，晶澳科技半數(shù)以上的銷售額來自海外市場。

其中，美國是占比高，毛利高的重要市場。

招股說明書披露：于往績記錄期間，自美洲的收入分別為9.94億元、135.72億及163.86億元，分別占同期總收入的13.6%、16.6%及23.4%。

同時(shí)，美國還是一個(gè)高增長的市場。

Market Insights在《2025年太陽能光伏市場規(guī)?！穼ｎ}報(bào)告中指出，預(yù)計(jì)美國2025年太陽能光伏 (PV) 市場規(guī)模將達(dá)到20.976億美元，到2032年將達(dá)到86.139億美元，2025年至2032年的復(fù)合年增長率為22.36%。

但是，愈演愈烈的貿(mào)易戰(zhàn)，令光伏組件進(jìn)入美國市場越來越困難。

此前，中國光伏企業(yè)在東南亞投資設(shè)廠，曲線進(jìn)入美國市場，晶澳科技在越南設(shè)有生產(chǎn)基地，在2024年的凈利潤為22.26億元。

如若結(jié)合在2024年晶澳科技虧損46.56億元這一信息，就能深刻地感受到越南生產(chǎn)基地的重要性，美國市場的重要性。

東南亞四國光伏產(chǎn)能遇到的問題眾所周知。晶澳科技在年報(bào)中稱，晶澳越南公司并沒有重大資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，但是可以非常明確：晶澳在越南的生產(chǎn)基地已經(jīng)失去了對(duì)美出口的價(jià)值，這將極大影響晶澳科技的盈利能力。

來自2024年年報(bào)

值得關(guān)注的是，晶澳科技剛剛放棄在美國投資設(shè)廠、以此占領(lǐng)美國市場的計(jì)劃。

2023 年 2 月 3 日，晶澳科技公告，擬投資12.44億元在美國投資建設(shè) 2GW組件項(xiàng)目。美國項(xiàng)目的進(jìn)展，也一直是投資人關(guān)注的重點(diǎn)，但是晶澳科技鮮少提及。

趕碳號(hào)在年報(bào)和港股IPO資料中發(fā)現(xiàn)，這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)被悄悄賣掉了。

晶澳美國子公司于2025年3月28日簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，2025年4月4日完成交割。公司強(qiáng)調(diào)“根據(jù)協(xié)議約定，本集團(tuán)之美國子公司擬轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓完成后本集團(tuán)之美國子公司持有的股權(quán)不再納入本集團(tuán)合并范圍?！?/p>

港股招股說明書比年報(bào)披露的更詳細(xì)一些：“據(jù)此（協(xié)議），（其中包括）買方同意購買而JA Industrial同意出售其于JA AZ的100%股權(quán)。此次出售的購買價(jià)包括首期購買價(jià)款128,742,638美元（由買方以承兌票據(jù)與現(xiàn)金 相結(jié)合的方式支付）以及不高于97,828,426美元的延期購買價(jià)款，惟須受協(xié)議條款約定 的調(diào)整所規(guī)限?！?/p>

JA AZ為一家特拉華州有限責(zé)任公司，其唯一業(yè)務(wù)是擁有并運(yùn)營位于美國亞利桑那州的光伏組件制造基地。

兩筆交易款折合人民幣15.67億元。這略高于2024年年末該公司的賬面價(jià)值。

晶澳科技稱：“代價(jià)由訂約方經(jīng)公平磋商，并考慮JA AZ的凈資產(chǎn)價(jià)值及市場狀況后厘定。”

這個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓使晶澳科技小賺一把；但是公司也同時(shí)失去了一只在未來能下金蛋的雞。

來自2024年年報(bào)；單位：元

晶澳科技稱是把美國項(xiàng)目賣給了獨(dú)立第三方，并沒有透明其名稱。

不過，市場有傳言稱，晶澳科技把美國項(xiàng)目賣給了康寧。

康寧公司是全球知名的特殊玻璃和陶瓷材料制造商。它也涉足光伏業(yè)。

2024 年，康寧公司宣布計(jì)劃在美國密歇根州中部投資建設(shè)一座先進(jìn)的太陽能硅片制造工廠，初始投資預(yù)計(jì)為 9 億美元（折合人民幣約 64 億元），后追加 6億美元投資，總投資達(dá)到 15 億美元。該工廠將由康寧的子公司太陽能技術(shù)部門運(yùn)營，預(yù)計(jì)于 2025 年下半年投產(chǎn)。

此外，康寧公司的子公司 Hemlock Semiconductor 獲得了美國商務(wù)部提供的高達(dá) 3.25 億美元的資助，用于在密歇根州 Hemlock 的現(xiàn)有工廠建造一座新制造工廠，專門生產(chǎn)和凈化超純半導(dǎo)體級(jí)多晶硅。

如此消息為真，那么晶澳科技也算是賣給了專業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本。

綜上，在產(chǎn)能出海問題上，晶澳科技失去東南亞生產(chǎn)基地后，又失去了美國生產(chǎn)基地，現(xiàn)在晶澳科技把出海的目標(biāo)定在中東，也是一個(gè)必然的選擇。如此，我們或許就能夠理解晶澳科技為什么沒有充分論證阿曼設(shè)廠的投資測算了——一切都是為了美國市場。