引言

道生天合最近更新了招股書。

趕碳號(hào)為什么要關(guān)注這家材料企業(yè)呢？首先是因?yàn)樗且患绎L(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，屬于趕碳號(hào)關(guān)注的新能源領(lǐng)域；更重要的，則是因?yàn)樗€是在重點(diǎn)領(lǐng)域解決卡脖子、實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的一家企業(yè)。

記得協(xié)鑫集團(tuán)董事長(zhǎng)朱共山多次公開表示：“當(dāng)前新一輪產(chǎn)業(yè)革命和科技革命正處關(guān)鍵時(shí)期，產(chǎn)業(yè)革命的根本是材料革命，科技革命的載體是材料科技?！?/p>

大國(guó)光伏需要好材料、大國(guó)鋰電需要好材料，大國(guó)風(fēng)電也需要好材料。

如果沒有道生天合以及其最大供應(yīng)商中化集團(tuán)，我國(guó)的高端風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂，可能就會(huì)被美國(guó)企業(yè)“卡脖子”了。果如此，中美貿(mào)易戰(zhàn)大背景下，我們的風(fēng)電行業(yè)將會(huì)非常難受，風(fēng)電企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力也將大打折扣。

道生天合董事長(zhǎng)季剛在致投資者的聲明中提到：“為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供進(jìn)口替代方案”始終是公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略。

依托綜合性材料主業(yè)，道生天合除了鞏固在風(fēng)電領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位外，還力爭(zhēng)在光伏、消費(fèi)電子、半導(dǎo) 體、軌道交通、3D 打印、5G 通訊、航運(yùn)和建材等更多領(lǐng)域取得突破和領(lǐng)先。這次道生天合IPO募集資金的方向正是新能源汽車。

01在美資企業(yè)壟斷中實(shí)現(xiàn)了逆襲！

招股說明書顯示：道生天合的產(chǎn)品圍繞環(huán)氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機(jī)硅等高性能熱固性樹脂材料，形成了風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料用樹脂和新能源汽車及工業(yè)膠粘劑三大系列產(chǎn)品。

趕碳號(hào)可以簡(jiǎn)單粗暴地概括一下：道生天合是一家高端化工材料企業(yè)，第一大業(yè)務(wù)是風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂。從這個(gè)基礎(chǔ)化工材料出發(fā)，道生天合的業(yè)務(wù)延伸到了汽車、儲(chǔ)能等領(lǐng)域。

來自招股說明書；單位：萬元

道生天合在風(fēng)機(jī)葉片領(lǐng)域成績(jī)斐然：

（1）道生天合風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂產(chǎn)品已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)主流風(fēng)機(jī)葉型的全覆蓋。

（2）2024 年道生天合“風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂系列”銷量14.31萬噸，“風(fēng)電葉片用結(jié)構(gòu)膠”銷量1.52萬噸；根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)出具的說明函，2022-2024年公司“風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂系列”銷量位居全球首位。

（3）道生天合的“風(fēng)電葉片用結(jié)構(gòu)膠”銷量位居國(guó)內(nèi)第2、全球第3。

全球風(fēng)電葉片環(huán)氧樹脂行業(yè)集中度高：另外兩個(gè)行業(yè)龍頭是兩家美國(guó)企業(yè)；美國(guó)歐林公司（Olin）、美國(guó)偉思磊公司（Westlake Epoxy或稱西湖化學(xué)）。

道生天合成立于2015年6月11日，是一家年輕的企業(yè)，而兩家美國(guó)企業(yè)都是老牌的化工巨頭，在世界上享有高聲譽(yù)。

其中，美國(guó)歐林（Olin）成立于1892 年，總部位于美國(guó)密蘇里州克雷頓。美國(guó)歐林是一家全球領(lǐng)先的上下游一體化化學(xué)品生產(chǎn)商和分銷商，同時(shí)也是美國(guó)領(lǐng)先的彈藥制造商。公司化學(xué)產(chǎn)品主要包括氯氣、燒堿、乙烯基產(chǎn)品、環(huán)氧樹脂、氯化有機(jī)物、漂白劑以及鹽酸等。

偉思磊，前身為瀚森化工（Hexion）的環(huán)氧樹脂業(yè)務(wù)。Hexion 創(chuàng)始于1899 年，總部位于美國(guó)俄亥俄州哥倫布市，是世界上最大的熱固性樹脂供應(yīng)商。由美國(guó)波頓化學(xué)公司（Borden Chemical, Inc.）、德國(guó)貝克萊特公司（Bakelite AG）和另外兩家美國(guó)公司（RPP、RSM）合并而成。

Hexion 擁有國(guó)際性的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，旗下工廠遍及五大洲多個(gè)國(guó)家。2021年 11月24 日，西湖化學(xué)宣布已達(dá)成協(xié)議，以約12億美元（約合人民幣76.6億元）的價(jià)格收購(gòu)美國(guó)瀚森公司的全球環(huán)氧樹脂業(yè)務(wù)。自2022年2 月1日起，西湖化學(xué)（Westlake）完成了對(duì)瀚森化工（Hexion）環(huán)氧樹脂業(yè)務(wù)的收購(gòu)， 并更名為“Westlake Epoxy”。

中國(guó)是環(huán)氧樹脂生產(chǎn)大國(guó)，但是長(zhǎng)期以來，部分高性能產(chǎn)品一直被國(guó)外企業(yè)所壟斷。

道生天合曾代理歐林、阿樂斯等公司的產(chǎn)品，以貿(mào)易的模式向下游客戶銷售。代理銷售進(jìn)口品牌的風(fēng)電葉片用材料，也是道生天合創(chuàng)立初期的主要利潤(rùn)來源。

因?yàn)樵谥袊?guó)中化集團(tuán)的工作經(jīng)歷，且代理國(guó)外先進(jìn)環(huán)氧樹脂產(chǎn)品，道生天合董事長(zhǎng)季剛發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)高端環(huán)氧樹脂的短板和機(jī)會(huì)，并立志填補(bǔ)市場(chǎng)空白。

現(xiàn)在，道生天合的自產(chǎn)產(chǎn)品已完全實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，并且部分高性能產(chǎn)品打破國(guó)外品牌壟斷，在大型和海上風(fēng)電葉片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)替代。

此外，道生天合的全球化市場(chǎng)開拓也很成功：該公司是目前唯一一家向國(guó)際風(fēng)電整機(jī)巨頭維斯塔斯同時(shí)供應(yīng)風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂和結(jié)構(gòu)膠的中資企業(yè)。

02聯(lián)合央企，攻克大國(guó)風(fēng)電的關(guān)鍵材料

風(fēng)電葉片用材料，經(jīng)歷了由木質(zhì)葉片、金屬葉片到復(fù)合材料葉片的進(jìn)化過程。

雖然風(fēng)電行業(yè)也呈現(xiàn)內(nèi)卷，但是風(fēng)電葉片仍然是高技術(shù)領(lǐng)域，該環(huán)節(jié)具備尺寸大、外形復(fù)雜、精度要求高、質(zhì)量分布合理、耐候性好等技術(shù)門檻。

在風(fēng)電補(bǔ)貼退坡的政策因素驅(qū)動(dòng)下，降低成本的需求推動(dòng)風(fēng)機(jī)大型化的發(fā)展趨勢(shì)。

簡(jiǎn)單地說， 風(fēng)電葉片尺寸越大，可增大風(fēng)機(jī)的掃風(fēng)面積，從而捕獲更多的風(fēng)能，提升風(fēng)機(jī)機(jī)組的發(fā)電效率，同時(shí)增加機(jī)組的競(jìng)爭(zhēng)力，降低風(fēng)電度電成本。

風(fēng)機(jī)葉片自問世以來， 風(fēng)機(jī)葉片的尺寸在不斷提升，2021-2023年，風(fēng)電葉片主流直徑每年以15米左右的速度增長(zhǎng)。截至2023年末，陸上風(fēng)電主流的葉輪直徑已經(jīng)達(dá)181米（單片葉片約90米長(zhǎng)），極大地提升了風(fēng)機(jī)機(jī)組整體的發(fā)電效率。

2010-2023年國(guó)內(nèi)新增陸上風(fēng)電裝機(jī)葉輪直徑變化趨勢(shì)

隨著葉片尺寸的增加，葉片重心不斷向外移動(dòng)，對(duì)于葉片材料的剛性、均勻程度、材料密度， 以及葉片的尺寸精度都提出了更高的要求；同時(shí)，隨著風(fēng)場(chǎng)建設(shè)區(qū)域的不斷擴(kuò)大，特別是海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模的快速增加，對(duì)于風(fēng)機(jī)葉片材料的耐候性和抗腐蝕能力的要求也在不斷提升。

總之，風(fēng)機(jī)葉片需要好材料。

相較于木質(zhì)葉片和金屬葉片，復(fù)合材料風(fēng)電葉片具有質(zhì)量輕、比強(qiáng)度高、剛性好、成型工藝簡(jiǎn)單、抗震性好、抗疲勞性能好、耐腐蝕性和耐氣候性好、易于修補(bǔ)等優(yōu)勢(shì)， 因此成為當(dāng)前風(fēng)電葉片的主流選材。

根據(jù)華安證券研究報(bào)告，風(fēng)電葉片成本結(jié)構(gòu)中基體樹脂占比約為36%、增強(qiáng)材料占比約為28%。

在風(fēng)電葉片用樹脂方面，目前市場(chǎng)上主要的葉片制造商均采用環(huán)氧樹脂作為葉片灌注成型的基體材料。因此，環(huán)氧樹脂是現(xiàn)在風(fēng)電葉片的關(guān)鍵材料。

目前，在技術(shù)取得大突破的道生天合，其風(fēng)電葉片用材料基本覆蓋國(guó)內(nèi)陸上、海上風(fēng)電葉片機(jī)型，產(chǎn)品能夠應(yīng)用于長(zhǎng)度超過147 米的大型風(fēng)機(jī)葉片中。

當(dāng)前，全球最長(zhǎng)的風(fēng)葉片正是147米。道生天合的產(chǎn)品可以滿足葉片大型化、輕量化的要求。

除了環(huán)氧樹脂外，道生天合還生產(chǎn)風(fēng)電用高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠和結(jié)構(gòu)芯材等。

風(fēng)電葉片材料非常關(guān)鍵；風(fēng)電對(duì)中國(guó)和中企業(yè)也非常關(guān)鍵。

（1）全球風(fēng)電新增裝機(jī)地域分布較為集中。

截至2023年末，全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá) 1,022.6GW。據(jù)GWEC預(yù)測(cè)，2024-2028 年期間全球新增風(fēng)電裝機(jī)中的絕大部分將主要來自中國(guó)、歐洲和北美市場(chǎng)；中國(guó)將繼續(xù)領(lǐng)跑全球新增風(fēng)電裝機(jī)市場(chǎng)，中國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)容量約占全球新增裝機(jī)的 41%-54%。

（2）全球風(fēng)電整機(jī)行業(yè)集中度較高。

彭博新能源財(cái)經(jīng)（BNEF）公布了2024 年全球風(fēng)電整機(jī)制造商新增裝機(jī)容量市場(chǎng)份額排名。2024 年風(fēng)電整機(jī)新增裝機(jī)容量份額在全球市場(chǎng)占比最高的前五大風(fēng)電整機(jī)制造商為金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、運(yùn)達(dá)股份、明陽智能、維斯塔斯，總市場(chǎng)份額占比達(dá)到 56.50%；前十大風(fēng)電整機(jī)制造商新增裝機(jī)容量的市場(chǎng)份額占比達(dá)到 88.49%。前十名中中國(guó)廠商占據(jù) 6 席，與上一年持平。

發(fā)展風(fēng)電、中國(guó)風(fēng)電企業(yè)參與全球化競(jìng)爭(zhēng)，都離不開風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂等高端材料。沒有這個(gè)關(guān)鍵材料就會(huì)被卡脖子。

當(dāng)然，道生天合生產(chǎn)的高性能熱固性樹脂材料，主要以環(huán)氧樹脂、聚氨酯、丙烯 酸酯和有機(jī)硅等為基礎(chǔ)原材料，并按照不同配方混配多種固化劑、催化劑、添加 劑等加以改性。

其中，基礎(chǔ)性原料環(huán)氧樹脂基本上都來自央企——中化的子公司揚(yáng)農(nóng)化工。

中化國(guó)際是國(guó)內(nèi)首批研究風(fēng)電葉片制造用環(huán)氧樹脂的企業(yè)，2012年便通過產(chǎn)學(xué)研合作完成相關(guān)技術(shù)的引進(jìn)與開發(fā)。公司旗下風(fēng)電葉片制造用高性能環(huán)氧樹脂生產(chǎn)企業(yè)揚(yáng)農(nóng)錦湖（是揚(yáng)農(nóng)化工的子公司）在該領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率處于全球領(lǐng)先地位。

從另外一個(gè)角度上看，道生天合在風(fēng)機(jī)葉片用環(huán)氧樹脂的成績(jī)，是以我國(guó)的基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)。這是道生天合的成績(jī)，同樣也是中國(guó)化工行業(yè)的成績(jī)。

來自招股說明書；上表揚(yáng)農(nóng)化工包括江蘇揚(yáng)農(nóng)錦湖化工有限公司和江蘇瑞恒新材料科技有限公司

03立足新材料，聚焦“國(guó)產(chǎn)替代”

道生天合在中國(guó)風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂領(lǐng)域取得的成功，對(duì)其來說只是一個(gè)起點(diǎn)。公司堅(jiān)持以環(huán)氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機(jī)硅為基礎(chǔ)，不斷開發(fā)和推出新的更優(yōu)質(zhì)的高性能熱固性樹脂材料。

當(dāng)前，道生天合的產(chǎn)品已經(jīng)擴(kuò)展至新型復(fù)合材料用樹脂產(chǎn)品、新能源汽車及工業(yè)膠粘劑產(chǎn)品領(lǐng)域。

其中，新能源汽車及工業(yè)膠粘劑產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源汽車三電系統(tǒng)、傳感器等電子領(lǐng)域及其他工業(yè)領(lǐng)域，客戶包括比亞迪集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、吉利集團(tuán)、泰科電子等。

此次IPO投向也正是新能源汽車及工業(yè)膠粘劑產(chǎn)品領(lǐng)域。招股說明書顯示：道生天合計(jì)劃募集資金6.9億元，其中5.6億元用于年產(chǎn)5.6萬噸新能源及動(dòng)力電池用高端膠粘劑、高性能復(fù)合材料樹脂系統(tǒng)項(xiàng)目，1.4億元用于償還銀行貸款。

該項(xiàng)目的實(shí)施，有利于提高動(dòng)力電池用等高端膠粘劑生產(chǎn)能力，滿足新能源汽車市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，增強(qiáng)公司盈利能力；有利于公司通過多元化經(jīng)營(yíng)，增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，提高公司可持續(xù)發(fā)展能力。

或者，我們可以期待道生天合能在新能源汽車材料領(lǐng)域貢獻(xiàn)更多力量。

來自招股說明書；單位：萬元

客觀說，道生天合的主營(yíng)產(chǎn)品受行業(yè)影響較大。同時(shí)銷量下滑、季節(jié)性波動(dòng)、原材料價(jià)格上漲未及時(shí)傳導(dǎo)給下游、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率下降等不利因素，都將會(huì)對(duì)公司收入、盈利水平產(chǎn)生不利影響， 導(dǎo)致公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，趕碳號(hào)欣賞這樣一家業(yè)務(wù)專注的高科技企業(yè)，這樣一家勇于啃骨頭、而不是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、以價(jià)格戰(zhàn)內(nèi)卷的企業(yè)。材料革命，是非常難的一件事情，而道生天合就是希望自己能夠成為全球領(lǐng)先的綜合性新材料解決方案提供商。

在致投資者的信中，季剛寫道：公司“在鞏固目前風(fēng)電葉片用材料全球領(lǐng)先地位的同時(shí)，在新能源汽車、儲(chǔ)能、氫能、航空、電力等領(lǐng)域取得良好進(jìn)展。同時(shí)，公司持續(xù)開拓新行業(yè)，力爭(zhēng)在光伏、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、軌道交通、3D 打印、5G 通訊、航運(yùn)和建材等更多領(lǐng)域不斷取得突破和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，為各個(gè)行業(yè)的發(fā)展提供更先進(jìn)更優(yōu)質(zhì)的材料解決方案，并且在為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供進(jìn)口替代方案的同時(shí)，努力開拓全球市場(chǎng)，成為全球領(lǐng)先的綜合性新材。”