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新冠疫情后，疫苗股慘遭戴維斯雙殺。

從2021年的高點(diǎn)計(jì)算，中國疫苗公司的股價(jià)已經(jīng)連續(xù)下跌近四年時(shí)間，股價(jià)蒸發(fā)接近九成。除疫情期間上市的公司外，絕大多數(shù)疫苗公司的股價(jià)早已比疫情前更低。為何市場如此看衰疫苗公司？疫情消退這層表象之下，疫苗行業(yè)悄然進(jìn)行的需求端改革才是降低市場預(yù)期的真實(shí)原因。

當(dāng)價(jià)值的鐘擺已經(jīng)擺動(dòng)至極度悲觀的一端，那么價(jià)值回歸注定是唯一的方向。如今抑制疫苗短期的需求端改革已經(jīng)完成，中國疫苗公司已然開始新周期布局。

01

需求端變局

疫苗產(chǎn)業(yè)，歸根到底還是一門生意。所謂生意，就必然有供給端與需求端。供給端即是疫苗生產(chǎn)廠商，需求端則主要是以疾控中心采購為主。

在過去很長的一段時(shí)間中，疾控中心都扮演中國疫苗最大采購者的角色：疾控中心公開定期采購疫苗，然后再逐漸供應(yīng)給基層。然而，這種傳統(tǒng)采銷模式卻在去年發(fā)生劇變，在醫(yī)療控費(fèi)的情況下，疾控中心的采購模式逐漸從庫存模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧冧N模式。也就是說，疾控中心不會(huì)再進(jìn)行壓貨，而是盡量采取0庫存的方式，實(shí)現(xiàn)新的采銷動(dòng)態(tài)平衡。

盡管需求端模式的變化并不會(huì)影響疫苗端的實(shí)際需求量，但卻會(huì)在短期嚴(yán)重影響疫苗企業(yè)的業(yè)績，畢竟此前壓貨的疫苗需要“去庫存”。受此影響，大多數(shù)疫苗企業(yè)的營收均在2024年出現(xiàn)顯著下降，僅康希諾和艾美疫苗同比有所提升。

圖：主要疫苗企業(yè)營收數(shù)據(jù)（億元），來源：錦緞研究院

對(duì)于任何行業(yè)而言，“去庫存”都是最為艱苦的，它意味著產(chǎn)業(yè)需求端的短期飽和。但是企業(yè)的生產(chǎn)不能中斷，為了保證生產(chǎn)線的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，疫苗企業(yè)只得降價(jià)拿單，因此在過去一年中出現(xiàn)了很多價(jià)格低到離譜的“奶茶價(jià)”疫苗，這本質(zhì)其實(shí)就是疫苗企業(yè)為了適應(yīng)新周期不得已而為之。但是“奶茶價(jià)”疫苗絕不會(huì)是這個(gè)行業(yè)的常態(tài)，畢竟患者端的需求量是并沒有發(fā)生顯著變化的，隨著疾控中心“去庫存”的完成，“緊需求”的情況將得到緩解。

當(dāng)然，這并不意味著中國疫苗企業(yè)的業(yè)績將會(huì)因“去庫存”結(jié)束而快速反彈，因?yàn)樾轮芷谥幸呙绲牟少徯问綄⒂伞按笈俊鞭D(zhuǎn)變?yōu)椤吧倭慷啻巍保煌绶N之間的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也將逐步拉大，這將更加考驗(yàn)疫苗公司的經(jīng)營戰(zhàn)略與能力。

例如已經(jīng)極為成熟的13價(jià)肺炎，流感疫苗，水痘疫苗，都有可能因競爭者的增多而被迫重新定價(jià)；而像9價(jià)HPV、人二倍體狂犬疫苗這樣競爭者較少的差異化產(chǎn)品，則有望實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值的兌現(xiàn)。

這場疫苗需求端變局已經(jīng)完成，但其對(duì)疫苗廠商的影響卻仍將長時(shí)間持續(xù)。疫苗行業(yè)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過去，可新周期中卻依然充滿考驗(yàn)，疫苗企業(yè)必須學(xué)會(huì)去適應(yīng)新的變化。

02

國產(chǎn)替代趨勢加劇

需求端改革還暗藏著一重邏輯，那就是對(duì)疫苗國產(chǎn)替代需求的進(jìn)一步增加。

憑借代理默沙東的HPV疫苗，智飛生物成為中國疫苗公司中“最靚的仔”。自2011年起，智飛生物就與默沙東達(dá)成深度合作，并不斷刷新著中國HPV疫苗銷售紀(jì)錄。尤其是在2020年智飛生物與默沙東續(xù)簽合同后，二者之間的合作更是再上一個(gè)新臺(tái)階。

2021年至2023年，智飛生物共批簽發(fā)四價(jià)HPV疫苗3317.3萬支、九價(jià)HPV疫苗6223.4萬支，此外還有大量的五價(jià)輪狀疫苗、23價(jià)肺炎疫苗。如此多的疫苗并沒有第一時(shí)間完全消耗，這一點(diǎn)從智飛生物披露的庫存疫苗數(shù)據(jù)即可以看出。從2016年至今，智飛生物疫苗庫存量持續(xù)攀升，并于2021年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，至2024年底公司依然存在高達(dá)3653.7萬支庫存疫苗。

圖：智飛生物庫存疫苗數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

智飛生物本身也深知疫苗庫存積壓的危險(xiǎn)性，并著重強(qiáng)調(diào)“去庫存、收回款、降負(fù)債”是智飛生物2025年的核心工作。為了降低庫存，智飛生物已經(jīng)將2024年生產(chǎn)的疫苗數(shù)量同比下調(diào)了52%，但疫苗庫存數(shù)卻僅由4209.6萬支下降至3653.7萬支。不難看出，智飛生物的去庫存之路任重而道遠(yuǎn)。

需求端改革之后，海外疫苗代理模式無疑將受到嚴(yán)重影響。需求端，疾控中心不再壓貨；供給端，代理企業(yè)又很難有不壓貨的話語權(quán)。潛移默化之中，中國代理企業(yè)就承擔(dān)了外企疫苗壓貨風(fēng)險(xiǎn)，智飛生物的當(dāng)下處境即是例證。

這就導(dǎo)致疫苗新周期中，代理模式競爭力下降，國產(chǎn)替代邏輯全面強(qiáng)化。什么樣的疫苗公司有望崛起，就是那些能夠填補(bǔ)進(jìn)口疫苗空白的公司。在萬泰生物填補(bǔ)HPV九價(jià)疫苗的空白后，仍有五價(jià)輪狀疫苗、五聯(lián)疫苗等多個(gè)大疫苗存在國產(chǎn)空白，這將是中國疫苗企業(yè)避免內(nèi)卷的機(jī)會(huì)。

03

出海，下一個(gè)機(jī)會(huì)

國產(chǎn)替代，需要疫苗廠商具有極強(qiáng)的研發(fā)能力，并不是誰都能做到的。對(duì)于大多數(shù)疫苗企業(yè)而言，出海或許才是更大的機(jī)會(huì)。

歐美疫苗企業(yè)雖然技術(shù)力更強(qiáng)，但其精力主要投入在歐美國家，對(duì)于發(fā)展中國家投入的精力有限，畢竟在歐美市場一支疫苗的價(jià)格可能是發(fā)展中國家的數(shù)倍，這就給中國疫苗企業(yè)留下了機(jī)會(huì)。與其在國內(nèi)“拼命內(nèi)卷”，倒不如去海外謀取發(fā)展，這已經(jīng)成為很多中國疫苗企業(yè)的共識(shí)。

目前，疫苗出海做的比較好的，主要是13價(jià)肺炎疫苗、二價(jià)HPV疫苗等附加值較高的疫苗品類，沃森生物和萬泰生物分別在2024年實(shí)現(xiàn)5.7億元和2.16億元的海外營收，是目前國內(nèi)國際化做的最好的疫苗公司。成大生物雖然沒有高附加值疫苗產(chǎn)品，但其憑借深厚的狂犬疫苗積累，以及較早的國際化布局，同樣在2024年取得1.96億元的海外營收?？堤┥铩⒖迪ＶZ等公司，雖然目前海外營收體量并不高，但也均將海外視為重要市場，2024年均取得了較高的同比增長。

圖：主要疫苗企業(yè)海外營收一覽（億元），來源：錦緞研究院

出海目標(biāo)市場，主要以拉丁美洲、東南亞、非洲市場為主。拉丁美洲市場免疫規(guī)劃疫苗多達(dá)25種，具備較強(qiáng)的采購能力；東南亞雖然免疫規(guī)劃疫苗數(shù)量較少，但卻愿意為兒童支付較高的價(jià)格，因此其自費(fèi)市場也值得期待。

對(duì)于中國疫苗企業(yè)而言，由于沒有歐美藥企的品牌背書，現(xiàn)階段出海最大的問題還是信任，只憑低價(jià)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此如何與當(dāng)?shù)卣㈤L期合作，如何實(shí)現(xiàn)深度本地化是中國疫苗企業(yè)需要深度考慮的問題。中國疫苗企業(yè)想要在海外站穩(wěn)腳跟，并不是一個(gè)簡單的產(chǎn)品銷售問題，而是如何實(shí)現(xiàn)技術(shù)本地化落地，與當(dāng)?shù)刂匾幕锇檎归_合作?？蔁o論結(jié)果怎樣，海外預(yù)期的打開都給中國疫苗企業(yè)未來的發(fā)展提供了新的方向。

國內(nèi)市場需求端改革已經(jīng)完成，國際市場全面出海蓄勢待發(fā)，中國疫苗企業(yè)雖然業(yè)績尚未反轉(zhuǎn)，但卻已然蓄勢待發(fā)，邁入新周期。站在這樣的歷史節(jié)點(diǎn)，投資者不應(yīng)再盲目悲觀，是時(shí)候?qū)σ呙绠a(chǎn)業(yè)多一份信心了。

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