作者：吳單律師，廣東廣強(qiáng)律師事務(wù)所

（如需轉(zhuǎn)載授權(quán)，請私信作者本人）

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對賭協(xié)議，指收購方與出讓方就目標(biāo)公司的預(yù)期估值情況進(jìn)行相應(yīng)操作的約定，其本質(zhì)是一種估值調(diào)整機(jī)制。

這里的“預(yù)期估值”，怎么評判？

一般情況下，看目標(biāo)公司的業(yè)績表現(xiàn)，如凈利潤、收入增長率、市場份額、用戶規(guī)模、上市進(jìn)度等。

所以，對賭協(xié)議雖然與賭博無關(guān)，但確實也有“賭”的成分。

“賭”什么？

“賭”的就是目標(biāo)公司在未來的業(yè)績表現(xiàn)。

如果業(yè)績達(dá)標(biāo)，說明股權(quán)更值錢了，你好我好大家好，收購方可追加投資，出讓方可獲得現(xiàn)金或股權(quán)獎勵。

如果業(yè)績不達(dá)標(biāo)，意味著收購時的股權(quán)價值可能有泡沫，收購方則可行使現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)補(bǔ)償或股權(quán)回購等權(quán)利，以維護(hù)自身利益。

收購方的權(quán)利，就是出讓方的義務(wù)。

因此，對賭協(xié)議往往看起來“不太平等”，因為其更傾向于保護(hù)收購方的利益。但“不平等”不代表合同不成立，一個愿打一個愿挨，只要不違反公序良俗和強(qiáng)制性法律規(guī)定，雙方達(dá)成意思一致了，合同即成立。

說到底，對賭協(xié)議是收購方與出讓方就目標(biāo)公司股權(quán)價值的收購和變動權(quán)益進(jìn)行約定的一種特殊合同，其核心要素是“股權(quán)價值”。

那么，就要排除一種情況：

日常生活中，有些公司老板喜歡跟員工“對賭”，也簽訂所謂的“對賭協(xié)議”，將業(yè)績與薪酬掛鉤。實際上，這種“對賭協(xié)議”很多是違反勞動法的，且本質(zhì)上是員工的績效承諾，其法律性質(zhì)未超出勞動雇傭范疇，與商業(yè)上的對賭協(xié)議完全是兩碼事。

02

在對賭收購過程中，雙方會先洽談、商定初步收購意向，再進(jìn)行資產(chǎn)審計、評估，此時屬于對賭業(yè)績評價期，雙方對整體收購價格會有一個大概的商業(yè)預(yù)期，并簽訂對賭收購協(xié)議。之后，進(jìn)入對賭業(yè)績承諾期，在保障獨立經(jīng)營權(quán)的前提下，收購方不實質(zhì)介入管理，目標(biāo)公司需要獨立達(dá)到承諾的業(yè)績。最后，待完成股權(quán)交割和工商變更，收購方正式接管目標(biāo)公司。

實務(wù)中，業(yè)績造假行為往往伴隨著對賭協(xié)議的簽訂、履行過程，既可能發(fā)生在對賭業(yè)績評價期，也可能發(fā)生在對賭業(yè)績承諾期，甚至可能從評價期之前持續(xù)到承諾期結(jié)束。

有觀點認(rèn)為，對賭收購需要經(jīng)過相對漫長的時間，收購方與目標(biāo)公司往往有著長期的接觸、了解和互動，收購方陷入根本性錯誤認(rèn)識的可能性極小，且在對賭協(xié)議的約束下，即便有業(yè)績造假行為，收購方也可通過民商事途徑要求目標(biāo)公司承擔(dān)補(bǔ)償或賠償責(zé)任，故業(yè)績造假行為屬于商事欺詐，不應(yīng)以刑事手段過度干預(yù)。

客觀地講，該觀點過于絕對，雖然商業(yè)經(jīng)營活動確有較大風(fēng)險，股權(quán)價值的評估和收購也存在諸多變量，但僅依靠一個合同機(jī)制來解決所有商業(yè)問題肯定是不現(xiàn)實的。

實務(wù)中，業(yè)績造假行為既可能是商事欺詐，也可能構(gòu)成合同詐騙，二者的根本區(qū)別在于：行為人是為了多賺點股權(quán)溢價（營利目的），還是為了騙取收購款（非法占有目的），具體要基于客觀事實來判斷，主要看三點：

（1）目標(biāo)公司是否具有實際履約能力和持續(xù)履約的行為。

比如，目標(biāo)公司本身已陷入巨額虧損，卻通過簽訂大量虛假合同、走賬沖抵應(yīng)收賬款等方式虛增業(yè)績和凈利潤，將根本不具備履約能力的“負(fù)資產(chǎn)”包裝為有現(xiàn)金流、高增長價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而與收購方簽訂對賭協(xié)議，并繼續(xù)業(yè)績造假，不斷騙取收購款，則可被認(rèn)定具有非法占有目的，構(gòu)成合同詐騙罪。

相反，雖然目標(biāo)公司在對賭業(yè)績評價期存在財務(wù)造假、虛增利潤的行為，但其目的是為了達(dá)成對賭協(xié)議、促成收購；后在對賭業(yè)績承諾期內(nèi)，目標(biāo)公司通過發(fā)展業(yè)務(wù)完成了業(yè)績目標(biāo)，沒有影響收購方交易目的的實現(xiàn)，則視為商事欺詐，一般可通過估值調(diào)整、股權(quán)補(bǔ)償?shù)让袷峦緩浇鉀Q。

（2）是否針對核心業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、公司估值、收購決策依據(jù)等關(guān)鍵事實進(jìn)行造假。

在接洽之前，收購方對目標(biāo)公司會有一個大致的估值預(yù)期，在實際接觸后進(jìn)入對賭業(yè)績評價期，收購方此時才決定是否收購及收購價范圍，這就需要對目標(biāo)公司的經(jīng)營現(xiàn)狀、業(yè)務(wù)前景、市場潛力等予以準(zhǔn)確評估。如果目標(biāo)公司提供虛假的財務(wù)資料，則會直接導(dǎo)致估值結(jié)果的失真，進(jìn)而可能使收購方作出錯誤決策。

實務(wù)中，認(rèn)定商事欺詐還是合同詐騙，主要看業(yè)績造假的對象和程度：

如果業(yè)績造假的對象與核心業(yè)務(wù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)性交易信息無關(guān)，虛增業(yè)績和利潤的占比不高，不足以對收購決策造成根本性的誤導(dǎo)，則不宜認(rèn)定為合同詐騙，而只是一種夸大性的商業(yè)欺詐，因此造成的損失，收購方可通過對賭協(xié)議約定的“業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制”挽回。

（3）業(yè)績造假行為與財產(chǎn)損失之間是否具有因果關(guān)系。

實務(wù)中，這往往取決于收購方對業(yè)績造假的事實是否陷入錯誤認(rèn)識。

一般情況下，收購方在最初會對目標(biāo)公司有一個估值預(yù)期，待對賭業(yè)績承諾期結(jié)束時，再根據(jù)當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)來驗證之前的判斷，如果業(yè)績達(dá)標(biāo)，則繼續(xù)推進(jìn)收購流程。

在這個過程中，如果業(yè)績造假行為令收購方對目標(biāo)公司的估值預(yù)期、業(yè)績現(xiàn)狀、發(fā)展前景產(chǎn)生了根本性的錯誤認(rèn)識，進(jìn)而支付收購款，直到正式接管后才發(fā)現(xiàn)未達(dá)到交易目的，才能認(rèn)定業(yè)績造假與財產(chǎn)損失之間存在刑法上的直接的因果關(guān)系。

反之，如果收購方對業(yè)績造假行為知情，但出于其他商業(yè)目的的考慮仍決定收購，就不能認(rèn)為其因造假行為陷入錯誤認(rèn)識，而是一種“知假買假”的自陷風(fēng)險行為，不應(yīng)認(rèn)定為合同詐騙。

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此外，基于對賭收購不同階段的業(yè)績造假行為，也可輔助判斷構(gòu)成商事欺詐還是合同詐騙：

（1）對賭業(yè)績評價期有業(yè)績造假，承諾期未繼續(xù)造假且完成了業(yè)績承諾。

主要看業(yè)績造假的程度和比例，對收購決策是否構(gòu)成根本性影響，如果僅存在一定“水分”，后續(xù)通過對賭協(xié)議的股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償條款可挽回的，不宜定性合同詐騙。

（2）對賭業(yè)績評價期未業(yè)績造假，承諾期有業(yè)績造假。

一般情況下，在評價期沒有業(yè)績造假，表明收購決策和對賭收購協(xié)議的達(dá)成未受影響，目標(biāo)公司當(dāng)前估值和未來業(yè)績目標(biāo)的確定具有真實、客觀的依據(jù)。后續(xù)，即便在承諾期存在業(yè)績造假，其目的往往是為了賺更多的股權(quán)或現(xiàn)金獎勵，而不是非法占有收購款，不宜認(rèn)定為合同詐騙。

（3）對賭業(yè)績評價期有業(yè)績造假，且一直延續(xù)至承諾期。

前后都造假，意味著收購方很可能從收購決策開始一路錯到底，在公司估值失真的前提下，業(yè)績目標(biāo)的制定也是無根無據(jù)，看似完成了業(yè)績承諾，實際很可能是漏洞百出的“成績單”。此時，如果能證明業(yè)績造假行為與收購款損失之間的因果關(guān)系，就很可能以合同詐騙罪論處。

來看一個最高法發(fā)布的典型案例“廖某茂合同詐騙案”：

被告人廖某茂系K公司法定代表人。為增加K公司市值以高價轉(zhuǎn)讓，廖某茂安排公司財務(wù)、倉儲等人員通過私刻印章、偽造采購、銷售單據(jù)及流水等方式虛增公司經(jīng)營業(yè)績。

后被害單位J公司決定收購K公司全部股份。為隱瞞真實業(yè)績情況，在J公司委托中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查時，廖某茂又以截留詢證函、偽造回復(fù)函證等方式，騙取J公司信任，致使J公司以34億元收購K公司全部股份，廖某茂以其持有股份獲得19億余元。

經(jīng)評估，K公司實際股權(quán)價值僅為9.8億元，廖某茂通過業(yè)績造假手段，將K公司的收購評估價值虛假拔高了24.2億元。

經(jīng)審查，法院認(rèn)為，被告人廖某茂以非法占有為目的，在簽訂、履行合同過程中，騙取對方當(dāng)事人財物，數(shù)額特別巨大，構(gòu)成合同詐騙罪，判處無期徒刑，剝奪政治權(quán)利終身，并處沒收個人全部財產(chǎn)。

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反之，即便存在業(yè)績造假行為，如果當(dāng)事人是為了多賺點股權(quán)溢價，而不是為了騙取收購款，就只能認(rèn)定其主觀系營利目的，不具有非法占有目的，進(jìn)而不構(gòu)成合同詐騙罪。

來看一個不起訴案例（綿檢訴刑不訴〔2018〕2號），

C公司法人、總經(jīng)理韓某與S公司董事長李某，就客車GPS業(yè)務(wù)達(dá)成初步收購意向，估值區(qū)間是1.5億元~1.8億元，并約定C公司在未來三年的凈利潤總目標(biāo)不低于6300萬元。

在審計、評估期間，韓某親自安排員工提供虛假的財務(wù)資料，虛構(gòu)C公司盈利能力，致使評估結(jié)論中C公司的股權(quán)價值虛增了9000萬余元。

在雙方完成收購后，S公司陸續(xù)支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計4400萬余元，增資擴(kuò)股款3400萬余元。后S公司發(fā)現(xiàn)C公司的估值和業(yè)績存在不實而報案，韓某因涉嫌合同詐騙罪被批捕。

經(jīng)兩次退偵，檢察院認(rèn)為C公司被S公司收購的過程中，韓某雖有通過財務(wù)造假獲得更多利益的故意，卻沒有非法占有S公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的主觀目的，本案不存在合同詐騙事實，故決定（法定）不起訴。