近日，人稱“小華為”的 震有科技（688418.SH）發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超過10.96億元，用于建設(shè)“衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”和“全光網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”，發(fā)行價及具體發(fā)行對象尚未確定。

震有科技表示，以上兩個擬募投項目，一方面將有利于公司構(gòu)筑天地融合一體的業(yè)務(wù)格局；另一方面將有助于提高帶寬利用率和故障修復(fù)時效性，以AI技術(shù)推動智算網(wǎng)絡(luò)的效能升級。

那么此次募資是否可行呢？我們可以從多方面進行一下分析。

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定增是否合理？

決定是否給一個項目投資，我們得了解項目掙不掙錢，對于此次震有募集金額較高的衛(wèi)星項目，我們不妨分析一下。

首先震有科技IPO 募投的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)項目至今仍處于虧損狀態(tài)，2024 年核心網(wǎng)業(yè)務(wù)收入不足 1 億元。此次再次投入 7.09 億元加碼衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品研發(fā)，能否帶來預(yù)期的結(jié)果，這值得打一個問號。

然后我們再來看看市場情況如何；SpaceX 的 “星鏈” 已部署超 5000 顆衛(wèi)星，而國內(nèi)運營商（如中國電信、移動）正加速與華為等頭部企業(yè)合作，震有科技的核心網(wǎng)技術(shù)雖在部分場景有所應(yīng)用，但缺乏規(guī)模化案例支撐，且產(chǎn)品單價和毛利率均低于行業(yè)龍頭。

除上述以外，其實還有技術(shù)迭代的風(fēng)險，現(xiàn)在6G 技術(shù)研發(fā)已進入關(guān)鍵期，若震有科技的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品無法與 6G 標(biāo)準(zhǔn)兼容，可能面臨技術(shù)過時。并且本身衛(wèi)星項目就是高投入長周期的，項目研發(fā)到商用需3-5年，短期難貢獻利潤（如2023年衛(wèi)星業(yè)務(wù)收入僅占8%）。

最后從重要的經(jīng)濟層面來看，2020 年 IPO 募資 7.86 億元投入的三個核心項目（下一代互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入設(shè)備、5G 核心網(wǎng)設(shè)備、應(yīng)急指揮系統(tǒng)）累計虧損超 6370 萬元，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)項目收入不足 1 億元。此次再次投入 7.09 億元加碼衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)，而歷史數(shù)據(jù)顯示公司研發(fā)投入與收入嚴(yán)重不匹配 ——2021-2023 年研發(fā)投入超 4億元卻連續(xù)三年虧損，2024 年扭虧但未分紅。

此次定增中45% 資金（4.81 億元）用于研發(fā)，但歷史研發(fā)資本化率波動較大（2021 年資本化率 15.3%），且審計機構(gòu)曾因研發(fā)費用審計程序不到位被處罰。更關(guān)鍵的是，公司研發(fā)投入規(guī)模僅為華為同期的 0.3%，在衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和全光網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域技術(shù)代差顯著，研發(fā)成果商業(yè)化前景堪憂。

公司 2022 年擬向?qū)嵖厝硕ㄔ?3.5 億元補流償債，因定價爭議（發(fā)行價僅為市價 40.3%）和資金來源問題撤回；2024 年調(diào)整至 1.75 億元仍終止。此外，控股股東吳閩華持股比例可能從 31.68% 降至 25.34%，若其不參與認(rèn)購，控制權(quán)爭奪風(fēng)險將進一步放大。

整體而言，筆者不認(rèn)為此次募資的定增是合理的。

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震有的企業(yè)基本面

2020年7月，震有科技在科創(chuàng)板上市，募資7.86億元，主要投向下一代互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入設(shè)備開發(fā)項目、5G 核心網(wǎng)設(shè)備開發(fā)項目、應(yīng)急指揮及決策分析系統(tǒng)開發(fā)項目、產(chǎn)品研究開發(fā)中心建設(shè)項目。

然而21年到23年的三年間，公司研發(fā)投入超過4億元。最后扣非凈利潤虧損同樣超過4億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出。

對此公司解釋2021年虧損的原因包括國際形勢變化和境外多輪疫情爆發(fā)、成本上漲和供貨周期延長、持續(xù)加大研發(fā)投入力度等。2022年虧損的原因包括：受疫情多地爆發(fā)及管控等因素影響，合同執(zhí)行進度總體放緩，交付周期延長，項目執(zhí)行成本上升、預(yù)期信用損失增加等。

除此之外，震有科技還將部分IPO募資改為補充流動資金及收購公司。比如“產(chǎn)品研究開發(fā)中心建設(shè)項目”原計劃總投資10，013.09萬元，項目建設(shè)期為12個月，原計劃于2020年9月開工，2021年8月完工。

2022年7月，公司將“產(chǎn)品研究開發(fā)中心建設(shè)項目”未使用的募集資金8198萬元用于收購杭州晨曉40.99%股權(quán)，剩余募資永久補充流動資金。

項目延期后直接終止并將資金用于其他用途，是公司在項目前期規(guī)劃上存在失誤嗎？

從上市募資開始虧了三年，又將募資用于其他用途，一頓“折騰”下，直到2024年，公司凈利潤才扭虧為盈，2024年公司營收9.52億元，同比增長7.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.27億元，較上年同期虧損0.87億元相比實現(xiàn)扭虧。而2025年一季度，公司實現(xiàn)營收1.68億元，同比下降6.36%；實現(xiàn)歸母凈利潤202.82萬元，同比下降71%。

在前次募資實際效益不及預(yù)期的情況下，公司也才盈利一年多，又開始募資籌備新項目，這是否能讓投資者們信服呢？

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“豪賭”衛(wèi)星

在本次震有科技10.69億元定增募資計劃中，有近一半募資用來進行研發(fā)投入，合計4.81億元，這個金額約等于公司三年的總研發(fā)投入。

事實上，震有科技IPO募投項目中，也將部分募資用來進行研發(fā)，但之前三個主要募投項目都未實現(xiàn)預(yù)期效益（累計額都是負(fù)值）。

而本次募資主要用于衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)方面，并非震有臨時起意。由于近年來千帆星座（2030年實現(xiàn)1.5萬顆衛(wèi)星的部署）計劃的推出，市場對衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展預(yù)期很高。并且震有科技是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的可以提供衛(wèi)星5G核心網(wǎng)通信系統(tǒng)的公司之一。

但是，震有近年來頻繁調(diào)整融資計劃：2022 年擬向大股東定增 3.5 億元補流償債，因定價爭議和資金來源問題撤回；2024 年再次調(diào)整募資至 1.75 億元，最終仍終止。

并且，2025 年第一季度財報顯示，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 - 4503 萬元，貨幣資金同比減少 9.77% 至 1.75 億元，而流動負(fù)債的貨幣資金覆蓋率僅為 42.91%。應(yīng)收賬款高達(dá) 5.57 億元，占 2024 年營收的 58.5%，存在較大壞賬風(fēng)險。

在此背景下，定增募資 10.69 億元用于研發(fā)投入，可能進一步加劇資金鏈壓力。若項目未能在 3 年建設(shè)周期內(nèi)實現(xiàn)盈利（如衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)項目預(yù)計 2028 年達(dá)產(chǎn)），公司將面臨 “研發(fā)投入 - 現(xiàn)金流惡化 - 融資依賴增強” 的惡性循環(huán)。

這次花費如此多的“心血”在衛(wèi)星身上，從賬面來看，有風(fēng)險“血本無歸”。

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創(chuàng)始人的故事

震有科技創(chuàng)始人吳閩華，畢業(yè)于中科大少年班，后來在華為干到部門經(jīng)理。他于2005年成立震有科技時，1G時代的巨頭摩托羅拉已經(jīng)走下神壇，愛立信和諾基亞正引領(lǐng)2G浪潮，但3G悄然而至。國內(nèi)通信市場幾乎仍被幾個國際巨頭壟斷，小廠商的機會看起來并不大。

但是吳閩華是聰明的，成立之初，震有科技就將自己定位于通信設(shè)備供應(yīng)商，瞄準(zhǔn)了巨頭廠商不太關(guān)注的專網(wǎng)領(lǐng)域。

專網(wǎng)通信，顧名思義，主要是服務(wù)于特定部門或群體的通信網(wǎng)絡(luò)，為行業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部的生產(chǎn)組織、指揮調(diào)度及管理等特殊通信需求而建設(shè)。

不可否認(rèn)，吳閩華對公司的定位其實相當(dāng)成功，2019年，震有科技承接了中華人民共和國成立70周年閱兵指揮調(diào)度系統(tǒng)。

除此之外，公司還另辟蹊徑，定位于印度等新興發(fā)展中國家，在海外公網(wǎng)重點部署。

在市場上，震有被稱為小華為，與他的業(yè)務(wù)布局、技術(shù)路線有關(guān)。并且創(chuàng)始人也能夠在市場中找到自己的路。盡管如此，在筆者看來，按現(xiàn)有的模式，震有科技很容易陷入“研發(fā)投入 - 現(xiàn)金流惡化 - 融資依賴增強”的循環(huán)中。

震有想從“小華為”邁向比肩華為，還有很長的路要走。