當(dāng)?shù)貢r間2025年3月19日，遠在中東的土耳其金融市場發(fā)生巨震，基準(zhǔn)估值暴跌觸發(fā)熔斷；里拉兌美元匯率較前一日收盤價暴跌10%，創(chuàng)下歷史新低，和四年前相比縮水超過80%。與此同時，首都伊斯坦布爾中心的銀行外排起長隊，當(dāng)?shù)孛癖娫噲D將畢生積蓄兌換為美元，躲避這驟然降臨的金融災(zāi)難。

可能生在中國的人們很難想象，畢生積蓄逐漸淪為廢紙是什么樣的感覺；但在過去幾年，這卻是時常發(fā)生在很多新興經(jīng)濟體的沉痛現(xiàn)實。由于種種原因，這些國家無力維持穩(wěn)定的法定貨幣，經(jīng)不起突發(fā)事件的波動，很容易成為犧牲品。

就在里拉暴跌當(dāng)天，Binance平臺上的加密貨幣交易量激增，BTC/TRY（里拉）交易量達到93個BTC，為至少一年以來的最高水平；而USDT、USDC等穩(wěn)定幣的交易額占比同樣大幅度上升；此外，當(dāng)天土耳其跨境交易平臺使用穩(wěn)定幣結(jié)算的比例也創(chuàng)下新高。

經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·蒙代爾和馬庫斯·弗萊明在上個世紀(jì)60年代就提出了貨幣的經(jīng)典的不可能三角：貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定性和資本自由流通。想要追求其中之二，必然犧牲其中之一。但穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，或許打破了這一三元悖論：

由公司發(fā)行加密貨幣，鏈上運行實現(xiàn)比傳統(tǒng)渠道更快更便宜的轉(zhuǎn)賬結(jié)算，強化資本自由流動；美元、歐元和人民幣等相對發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣作為底層資產(chǎn)提供匯率穩(wěn)定性。

當(dāng)然，相對之下，只有目前有完善監(jiān)管法律的中國香港、美國和歐洲，才有資格作為貨幣的發(fā)行方，實現(xiàn)有效的監(jiān)管；而對于其他新興經(jīng)濟體來說，使用穩(wěn)定幣必然會喪失一定的貨幣獨立性，但同時也免于遭受貨幣波動帶來的劫難。

在我們看來，這就是對于中美歐這樣的大經(jīng)濟體來說，在穩(wěn)定幣這一領(lǐng)域布局的意義：在結(jié)算和流通層面更高效、更安全的穩(wěn)定幣，必然會被納入金融話語權(quán)爭奪之中，成為下一個全球金融體系的重要組成部分。

宏大敘事的部分到此為止，接下來從基礎(chǔ)的穩(wěn)定幣情況講起。

01 群雄逐風(fēng)口

近期占據(jù)所有人目光的穩(wěn)定幣公司，毫無疑問是Circle（NYSE:CRCL）。

自6月5日登陸紐交所以來，“穩(wěn)定幣第一股”Circle股價在短短十余天內(nèi)累計漲幅超過驚人的675%，從每股31美元的發(fā)行價一路飆升至240美元。毫無疑問，市場受到美國《天才法案》獲得壓倒性多數(shù)通過的消息刺激，對這只股的熱情非常高，他們的上市時機剛好踩在風(fēng)口上。

當(dāng)然，在風(fēng)口之外，這家公司的基本面表現(xiàn)也足夠亮眼。

今年一季度，公司營收達到5.78億美元，同比增長58.5%，凈利潤為6480萬美元，而前一年為4860萬美元，增長33.2%。營收和利潤均呈現(xiàn)強勁增長勢頭。Circle旗下USDC（美元穩(wěn)定幣）交易量激增，第一季度處理量約為6萬億美元，自推出以來處理量超過25萬億美元。

要知道，2018年是USDC推出的第一個年份，今年第一季度處理量就能達到7年來的近25%，足見穩(wěn)定幣的超高成長性。

仔細拆解公司招股書可以發(fā)現(xiàn)，其收入來源主要是在各平臺發(fā)行和持有USDC所產(chǎn)生的USDC儲備收益，說白了就是各種利息；而他們主要的支出是產(chǎn)品分銷和交易成本，Circle在2024年的總收入為16.6億美元，卻向穩(wěn)定幣分銷平臺Coinbase支付了9.079億美元，超過其總收入的一半。

值得一提的是，Circle并不是全球最大的穩(wěn)定幣發(fā)行方，USDC只不過是第二大穩(wěn)定幣，市場占有率只有24%；最大的穩(wěn)定幣是由Tether發(fā)行的USDT，發(fā)行量是USDC的兩倍多，占據(jù)了約60%的市場份額，市值則為1555億美元。從這個角度看，隨著Circle的發(fā)行規(guī)模和交易量不斷擴大，很有可能在和Coinbase等平臺的合作中展現(xiàn)更強的議價能力，從而提升利潤水平。

當(dāng)然，USDC100%錨定美元和美債，就讓公司的收入與利率有著非常敏感的負相關(guān)性。根據(jù)國外的機構(gòu)測算，聯(lián)邦基金利率如果降低2個百分點，其收入增速有可能會下降60個百分點；以當(dāng)前4.2%的聯(lián)邦基金利率計算，如果降至2%，公司收入增速很有可能由正轉(zhuǎn)負。

可以說，在目前的監(jiān)管框架之下，無論是Circle這樣已經(jīng)上市的，還是那些沒有上市、甚至還在籌備發(fā)行穩(wěn)定幣的公司，都必須要將穩(wěn)定幣與法定貨幣掛鉤，因此，他們的收入結(jié)構(gòu)和盈利模式不會有太大區(qū)別。對于即將到來的低利率時代，都存在很大的增收和盈利壓力。

比如京東最近高調(diào)宣布自己取得穩(wěn)定幣牌照，但其股價并沒有什么起色，甚至一直在陰跌，大概率是因為投資者看到港幣利率一直在下降，偏離美元的高利率。

而穩(wěn)定幣的發(fā)行需要大量的應(yīng)用場景支撐形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，進而形成一個可以使用穩(wěn)定幣支付和結(jié)算的生態(tài)圈,那中國公司發(fā)行以人民幣和港幣為錨的穩(wěn)定幣是大概率事件。因此，在美國能夠靠利息盈利的穩(wěn)定幣商業(yè)模式，在中國香港未必會奏效。

當(dāng)然，也有人認為在鮑威爾的任內(nèi)，利率不會快速下行，風(fēng)險是可控的。整體來看，監(jiān)管帶來的利好勢頭，蓋過了利率下行帶來的不利預(yù)期，再加上公司業(yè)績的確定性、穩(wěn)定幣加速擴張等等因素，未來依然有乘勢上升的空間。此外，穩(wěn)定幣還會帶來一些行業(yè)變量，需要注意。

包括Paypal、桑坦德銀行和德意志銀行在內(nèi)的金融巨頭最近都在探索或已經(jīng)進入這一領(lǐng)域，而Visa和Stripe等其他公司則對其現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施進行了調(diào)整，以適應(yīng)穩(wěn)定幣；另據(jù)外媒報道，亞馬遜和沃爾瑪?shù)让绹笮涂鐕窘谝言谟懻摪l(fā)行自己的穩(wěn)定幣。

如今，中國的京東、螞蟻和小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，都已經(jīng)開始在香港探索發(fā)布自己的穩(wěn)定幣，并尋求快速拓展穩(wěn)定幣應(yīng)用。可以說，中美企業(yè)都已經(jīng)在這個未來賽道蓄勢待發(fā)，用自己對穩(wěn)定幣的理解和定義影響全球。

02 穩(wěn)定幣也有風(fēng)險

從最近大熱股Circle的招股書中可以看出，穩(wěn)定幣的技術(shù)優(yōu)勢相當(dāng)明確，直指傳統(tǒng)支付體系的核心。

穩(wěn)定幣具有高流動性，可以兌換為基礎(chǔ)法定貨幣。這些數(shù)字貨幣可以在區(qū)塊鏈和傳統(tǒng)貨幣之間提供關(guān)鍵的橋梁。與傳統(tǒng)金融不同，穩(wěn)定幣可以輕松地從一個賬戶轉(zhuǎn)移到另一個賬戶，這使得許多支付公司將穩(wěn)定幣用于日常交易、匯款和交易目的。

簡單說，當(dāng)你使用穩(wěn)定幣，就能以極低的費率實現(xiàn)實時到賬的支出和收入，特別是在一些國際支付場景中，算上資金的時間價值，相比傳統(tǒng)渠道節(jié)約資金成本高達70%；同時，由于區(qū)塊鏈本身的性質(zhì)，穩(wěn)定幣可以具備相當(dāng)高的透明度，足夠滿足合規(guī)性和監(jiān)管要求，相對加密貨幣來說，風(fēng)險更低。

也是因此，無論美國還是中國香港，都在推動穩(wěn)定幣應(yīng)用的立法工作，針對穩(wěn)定幣之前出現(xiàn)過的問題加強監(jiān)管，并取得了進展。

美國方面，出臺《天才法案》并獲得國會多數(shù)支持，明確要求支付穩(wěn)定幣需以1:1的比例錨定美元或美債，僅限用于支付和結(jié)算，嚴禁生息功能；中國香港出臺的《穩(wěn)定幣條例草案》，要求穩(wěn)定幣錨定一種或多種法幣維持價值，同樣對其高流動性有嚴格規(guī)定，并納入現(xiàn)有的反洗錢監(jiān)管框架。

整體來說，中美雙方出臺的條例只有細節(jié)差別，大的監(jiān)管框架區(qū)別不大；對于穩(wěn)定幣的定位并非“區(qū)塊鏈存款”，而是“區(qū)塊鏈現(xiàn)金”；它的應(yīng)用場景相對數(shù)字貨幣更加精確，就是用于支付和結(jié)算。

從以上事實可以看出穩(wěn)定幣受到重視和追捧的原因：他們既可以像比特幣那樣便捷、高效地流通，又避免像比特幣這樣價格受供需關(guān)系影響過重，時不時來個大跳水刺激神經(jīng)。

這種既要又要的想法催生了穩(wěn)定幣，那穩(wěn)定幣能否擔(dān)此重任呢？可以，但還需要進步。

從相對小額的支付場景看，穩(wěn)定幣的流行已經(jīng)是板上釘釘，超過傳統(tǒng)銀行支付只是時間問題而已。如今，穩(wěn)定幣市場規(guī)模僅相當(dāng)于美國M2貨幣供應(yīng)量和外匯交易總額的1%，但有望增長至美國貨幣供應(yīng)量和外匯交易的10%；這意味著整體市場規(guī)?？赡軓哪壳暗乃皆鲩L十倍，對任何參與進來的公司都是巨大的機遇。

但是，同樣有一些潛在的不利因素。

首先就是監(jiān)管?，F(xiàn)如今，對于穩(wěn)定幣監(jiān)管的法規(guī)，中國香港、美國和歐盟均有出臺，盡管監(jiān)管目標(biāo)、框架等均相同，彼此之間依然有一些參差。這些參差在目前穩(wěn)定幣的體量下，很難呈現(xiàn)出多少缺點；可一旦規(guī)模逐漸變大，就容易造成金融風(fēng)險，危及穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”。

其次，在大額支付和結(jié)算上，尚未有成熟的穩(wěn)定幣機制。由于目前穩(wěn)定幣本身的發(fā)行和應(yīng)用進度推進過快，傳統(tǒng)大行的跟進速度較慢；而且，像摩根大通這樣的銀行，每天能夠處理10萬億美元的交易，對于穩(wěn)定幣來說，這還是一個難以企及的天文數(shù)字。

最后，穩(wěn)定幣也并非沒有對手，數(shù)字貨幣化的存款其實已經(jīng)在多個層面跟穩(wěn)定幣進行競爭。目前，有一些銀行開始發(fā)行存款的加密貨幣憑證，代表對這部分存款的提取權(quán)，也就是運行在區(qū)塊鏈上的銀行賬戶余額。

這種代幣有著和穩(wěn)定幣一樣的優(yōu)點，同樣是7*24小時可用、實時且低成本結(jié)算等等，同時保留了傳統(tǒng)現(xiàn)金的法律和會計特征，它可以比穩(wěn)定幣更加便捷地集成到企業(yè)中，特別是那些制造類的實體經(jīng)濟企業(yè)。

總體來說，穩(wěn)定幣是一個朝陽無限好的金融科技應(yīng)用，而它率先爆發(fā)的場景毫無疑問將是支付，特別是那些中小額的、跨境的支付上。

03 結(jié)語

從目前的監(jiān)管形勢看，穩(wěn)定幣即將對貨幣和金融領(lǐng)域造成重大沖擊，其潛在影響范圍非常廣大，甚至可能波及整個支付市場，就算以非常保守的思路估計，到2030年規(guī)模起碼也會超過兩萬億美元，是一個五年十倍的市場。

在市場擴展的過程中，不僅是如今已經(jīng)上市的Circle，還會有很多公司會受益于這個過程；同時，在穩(wěn)定幣的商業(yè)鏈條中，發(fā)行方和分銷方目前不太合理的利益分配也會得到改善，相比之下，真正重要的是如何在推行穩(wěn)定幣的過程中，減少金融欺詐、洗錢等不法行為，讓穩(wěn)定幣真正“穩(wěn)定”下去。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。