文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

全球安卓端BIoT龍頭商米科技要沖擊港股IPO了。

2025年6月25日，商米科技正式向港交所遞交招股書，擬以同股不同權(quán)架構(gòu)登陸港股市場，德意志銀行、農(nóng)銀國際和中信證券為其聯(lián)席保薦人。這家由小米、螞蟻集團(tuán)、美團(tuán)等巨頭參投的智能商用設(shè)備企業(yè)，以“全球最大的安卓端商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)（BIoT）解決方案提供商”身份，開啟了新一輪資本征程。

值得一提的是，這并非是商米科技首次IPO，此前2021年在上交所開啟上市進(jìn)程，但上交所在兩輪問詢中對其科創(chuàng)屬性、產(chǎn)品智能化程度、毛利率等問題提出問題，2022年商米科技主動(dòng)撤回了其上市申請。

或許大家對這家企業(yè)感覺很陌生，但在日常生活中卻能隨處看到它的身影，它就是支付寶刷臉支付、“碰一下”背后的企業(yè)。

根據(jù)招股書顯示，商米科技2024年?duì)I收達(dá)34.6億元，凈利潤1.8億元，市場份額超10%，覆蓋全球200多個(gè)國家和地區(qū)，月活躍智能設(shè)備超490萬臺(tái)。然而，其業(yè)務(wù)模式單一、毛利率低于同行、生產(chǎn)依賴代工等問題亦引發(fā)市場關(guān)注。

01

智能設(shè)備銷售主導(dǎo)，PaaS平臺(tái)成為第二增長曲線仍需靜待

商米科技的商業(yè)模式以“智能設(shè)備+BIoT PaaS平臺(tái)”雙輪驅(qū)動(dòng)，形成“端-云-應(yīng)用”生態(tài)閉環(huán)。其戰(zhàn)略核心在于通過硬件入口構(gòu)建流量基礎(chǔ)，再以軟件生態(tài)延伸服務(wù)價(jià)值，但這一路徑在實(shí)踐中面臨盈利結(jié)構(gòu)失衡與生態(tài)成熟度不足的雙重考驗(yàn)。

智能設(shè)備，作為營收支柱，但盈利空間承壓。商米科技的智能設(shè)備業(yè)務(wù)本質(zhì)上是“技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化+生產(chǎn)代工化”的商業(yè)模式。盡管產(chǎn)品線涵蓋智能臺(tái)式終端、移動(dòng)終端、金融終端等60余款型號(hào)，搭載自研的SUNMI OS系統(tǒng)，支持安卓與Windows雙生態(tài)，但其硬件創(chuàng)新能力尚未形成顯著壁壘。2024年智能設(shè)備收入占比99.5%，其中金融設(shè)備收入達(dá)14.64億元（占比42.3%），較2022年增長約70%。這一增長主要源于外賣平臺(tái)數(shù)字化支付的剛性需求，而非技術(shù)突破帶來的產(chǎn)品溢價(jià)。

代工模式雖降低重資產(chǎn)投入，卻導(dǎo)致毛利率長期受制于上游供應(yīng)鏈。2024年28.9%的毛利率雖較前兩年有所回升，但仍顯著低于具備自主生產(chǎn)能力的新大陸。更深層矛盾在于，商米科技的設(shè)備銷售高度依賴頭部客戶——2024年前五大客戶貢獻(xiàn)四成收入，包括Uber Eats、美團(tuán)等平臺(tái)。這種客戶結(jié)構(gòu)使得其議價(jià)能力薄弱，難以通過提價(jià)對沖成本波動(dòng)。

再來看PaaS平臺(tái)，低代碼生態(tài)初具規(guī)模，商業(yè)化潛力待釋放。商米PaaS平臺(tái)“商米大程序”的定位是打破硬件銷售的單次交易模式，通過軟件服務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)收入。截至2024年底，平臺(tái)接入企業(yè)覆蓋餐飲、零售等眾多領(lǐng)域，然而該業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)0.5%收入（2024年1838萬元），反映出開發(fā)者生態(tài)的初級(jí)階段特征。

商米科技的雙輪驅(qū)動(dòng)模式在初期實(shí)現(xiàn)了快速市場擴(kuò)張，但長期增長需要解決兩大矛盾：硬件銷售與軟件服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)失衡，以及生態(tài)開放性與系統(tǒng)兼容性的技術(shù)矛盾。若不能將PaaS平臺(tái)發(fā)展為獨(dú)立盈利支柱，其估值天花板將受制于硬件行業(yè)的周期性波動(dòng)。

02

營收韌性凸顯，盈利波動(dòng)折射行業(yè)特性

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示商米科技在規(guī)模擴(kuò)張與盈利平衡中的深層矛盾：全球化布局分散了區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，但代工模式與研發(fā)投入制約利潤率；客戶集中度下降改善了收入穩(wěn)定性，但新市場開拓成本侵蝕利潤空間。

從收入結(jié)構(gòu)來看，區(qū)域與行業(yè)分散化對沖風(fēng)險(xiǎn)。商米科技的地域分布策略體現(xiàn)其規(guī)避單一市場風(fēng)險(xiǎn)的意圖。2024年APMEA（亞太、中東及非洲）貢獻(xiàn)44.9%收入，美洲占34.3%，歐洲占20.8%。這種分散化布局有效應(yīng)對了中美貿(mào)易摩擦對傳統(tǒng)出口型企業(yè)的沖擊，例如歐洲市場收入同比增長56%，主要受益于當(dāng)?shù)夭惋嫎I(yè)數(shù)字化補(bǔ)貼政策。

2024年商米科技前五大客戶收入占比較高，客戶類型從支付平臺(tái)向?qū)嶓w商戶擴(kuò)散。例如，醫(yī)療設(shè)備商采用商米的智能庫存終端管理藥品有效期，物流企業(yè)通過其設(shè)備優(yōu)化倉儲(chǔ)掃碼流程。這種跨行業(yè)滲透雖提升收入穩(wěn)定性，但也對定制化開發(fā)能力提出更高要求。

再來看盈利質(zhì)量，毛利率回升與凈利率分化。2024年商米科技毛利率回升至28.9%，表面看是成本控制見效，實(shí)則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果。高毛利的歐洲市場占比提升，疊加AI商品識(shí)別算法降低掃碼模組成本，共同推動(dòng)毛利率改善。但凈利率低，反映研發(fā)投入及供應(yīng)鏈成本壓力。

最后是現(xiàn)金流隱憂。盡管商米科技手握較為充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，顯示回款效率下降。部分客戶采用“設(shè)備租賃+軟件訂閱”模式，雖平滑現(xiàn)金流，卻可能在未來形成長期應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)。

商米科技的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)典型的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)未達(dá)臨界點(diǎn)”特征。全球化擴(kuò)張雖對沖區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，但分散化布局推高運(yùn)營成本；研發(fā)投入聚焦長期競爭力，卻短期壓制利潤率。未來需在規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)前，通過生態(tài)增值服務(wù)改善盈利結(jié)構(gòu)。

03

安卓端BIoT賽道爆發(fā)，先發(fā)優(yōu)勢不易守

商米科技在安卓端BIoT領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，源于對細(xì)分場景的快速響應(yīng)能力與股東資源的場景賦能。然而，代工依賴與競爭加劇威脅其護(hù)城河，未來需通過技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)輸出與生態(tài)聯(lián)盟構(gòu)建鞏固地位。

商米科技的技術(shù)壁壘呈現(xiàn)“應(yīng)用層強(qiáng)、基礎(chǔ)層弱”的特征。其自研AI商品識(shí)別算法在便利店場景實(shí)現(xiàn)超高的識(shí)別準(zhǔn)確率，較傳統(tǒng)掃碼方案成本有所降低；SUNMI OS針對高密度掃碼場景優(yōu)化通信延遲，優(yōu)于行業(yè)平均水平。但這些創(chuàng)新集中于應(yīng)用層，底層操作系統(tǒng)仍基于安卓開源框架，難以形成技術(shù)代差。

據(jù)招股書顯示，盡管擁有587項(xiàng)專利，但核心專利集中在設(shè)備結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，而非操作系統(tǒng)或通信協(xié)議等關(guān)鍵領(lǐng)域。相比之下，新大陸在支付安全領(lǐng)域擁有300余項(xiàng)核心專利，形成更堅(jiān)固的競爭壁壘。

商米科技無自主生產(chǎn)能力，超九成設(shè)備由比亞迪、華勤等代工。這種“輕資產(chǎn)”模式雖降低重投資風(fēng)險(xiǎn)，卻導(dǎo)致兩個(gè)根本性問題：其一，代工廠議價(jià)權(quán)擠壓利潤空間，高于自產(chǎn)企業(yè)；其二，品控難度增加，2024年因屏幕觸控失靈導(dǎo)致的退貨率有所上升。此外，地緣政治加劇供應(yīng)鏈不確定性。中美科技摩擦期間商米科技部分高端芯片（如NFC模組）交貨周期延長。

商米科技的客戶黏性呈現(xiàn)“低轉(zhuǎn)換成本、高替代風(fēng)險(xiǎn)”特征。其設(shè)備兼容主流支付通道（支付寶、微信支付等），商戶更換供應(yīng)商的沉沒成本較低。盡管通過“設(shè)備+云服務(wù)”綁定部分客戶，但較高的客戶集中度顯示生態(tài)黏性不足。

商米科技在安卓端BIoT領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，本質(zhì)是“場景洞察力+股東資源”組合的結(jié)果。然而，技術(shù)護(hù)城河不深、生產(chǎn)模式脆弱、客戶黏性不足等問題，使其在行業(yè)爆發(fā)期面臨“增收不增利”的困境。未來競爭將聚焦于生態(tài)構(gòu)建能力——誰能以更低成本整合開發(fā)者、硬件商與場景方，誰就能在長尾市場中占據(jù)主導(dǎo)。

商米科技的上市，標(biāo)志著中國商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從“設(shè)備出?！毕颉吧鷳B(tài)出?！钡倪M(jìn)階。在行業(yè)爆發(fā)前夜，其能否將先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利，仍需觀察技術(shù)迭代與生態(tài)構(gòu)建的協(xié)同效應(yīng)。