原文：國際清算銀行2025年年報的第二部分

日期：2025年6月29日

譯者：Mikko/Gemini

核心要點

• 自全球金融危機以來，金融中介的重心已從對私營部門的貸款轉(zhuǎn)向為政府融資。此外，得益于外匯掉期（FX Swaps）市場的發(fā)展，活躍于國際市場的資產(chǎn)管理公司在主權(quán)債券市場的影響力也日益增強。

• 全球金融市場之間的聯(lián)系變得更加緊密，這使得金融狀況更容易跨境傳導(dǎo)，如向主要發(fā)達經(jīng)濟體傳導(dǎo)。

• 雖然貨幣政策對國內(nèi)金融狀況仍有影響力，但各國央行需要密切關(guān)注其他經(jīng)濟體金融狀況的變化，并相應(yīng)地調(diào)整其政策行動，以履行其職責。

全球金融危機（GFC）是一個分水嶺事件，它引發(fā)了全球金融體系中兩個相關(guān)的結(jié)構(gòu)性變化，這些變化定義了當今金融體系的狀況。首先，金融中介的重心已從向私營部門借款人提供貸款，轉(zhuǎn)向?qū)φ膫鶛?quán)，特別是以主權(quán)債券（如國債）的形式。其次，非銀行金融機構(gòu)（NBFIs）扮演了更重要的角色。雖然全球金融危機主要是一場銀行危機，其中受監(jiān)管的銀行是主角，但在危機后的金融體系中，投資于主權(quán)債券的投資組合管理人已占據(jù)中心舞臺。

活躍于國際市場的投資組合管理人的全球業(yè)務(wù)范圍，使得貨幣（匯率）維度成為其投資決策中不可或缺的一部分。許多非銀行金融機構(gòu)，如養(yǎng)老基金和人壽保險公司，其負債以本國貨幣計價，但持有的資產(chǎn)組合則以多種貨幣進行全球化分散投資。因此，貨幣風(fēng)險對沖是一個關(guān)鍵主題，金融體系也已演變以支持此類對沖。在這一過程中，銀行系統(tǒng)通過促進外匯（FX）掉期市場的發(fā)展，發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這使得資金可以在不同貨幣間自由轉(zhuǎn)換，讓投資者在對沖貨幣風(fēng)險的同時獲得國際投資敞口。

本章探討了近年來金融體系的重塑如何影響了金融狀況的動態(tài)。一個關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)是，全球金融危機后的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致了金融狀況更強的跨國傳導(dǎo)。此外，這種傳導(dǎo)已變得日益多向（multi-directional）。與傳統(tǒng)觀點相反，美國并非金融狀況國際傳導(dǎo)的唯一主要來源。相反，美國的金融狀況日益受到其他發(fā)達經(jīng)濟體（AEs）發(fā)展的影響。然而，分析也表明，盡管外部因素對金融狀況有顯著影響，但國內(nèi)貨幣政策仍然保持其效力。

這些發(fā)現(xiàn)對各國央行具有重要意義。外部金融因素日益增長的影響力，使得將國內(nèi)金融狀況與傾向的貨幣政策立場相匹配變得更具挑戰(zhàn)性。為了履行其職責，各國央行需要持續(xù)關(guān)注全球金融體系的動態(tài)，并相應(yīng)地調(diào)整其政策行動。全球金融市場日益緊密的聯(lián)系也凸顯了央行合作的關(guān)鍵作用。

全球金融體系的結(jié)構(gòu)性變化

全球金融危機起源于受監(jiān)管的銀行業(yè)，該行業(yè)通過對私營部門借款人債權(quán)的快速增長，進行了不計后果的擴張。這些債權(quán)主要以家庭抵押貸款的形式出現(xiàn)，并主要由受監(jiān)管的銀行和經(jīng)紀-交易商（Broker-Dealer，后文簡稱券商）直接持有于其資產(chǎn)負債表上。然而，其中一些被包裝在特殊目的載體中，這些載體提供了額外的資產(chǎn)負債表容量。

自那時起，兩個相關(guān)的結(jié)構(gòu)性變化塑造了全球金融體系。首先是金融中介從向私營部門貸款轉(zhuǎn)向為政府融資。對政府的債權(quán)取代了對私營部門的信貸，成為整體信貸增長的主要驅(qū)動力（圖表1.A）。自全球金融危機以來，隨著大規(guī)模且持續(xù)的財政赤字，主權(quán)債券的存量開始顯著擴張，新冠疫情時期的財政擴張又進一步推動了其增長。結(jié)果，主權(quán)債券市場的增長速度遠快于貸款和非金融企業(yè)債券市場（圖表1.B）。

伴隨這一轉(zhuǎn)變的是，某些非銀行金融機構(gòu)在核心債券市場中扮演了日益核心的角色。這些機構(gòu)包括集合投資工具（共同基金、交易所交易基金（ETFs））、長期機構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金、保險公司和主權(quán)財富基金）以及對沖基金。因此，非銀行金融機構(gòu)在全球金融體系中的影響力已大幅增長。在2009年至2023年間，其總資產(chǎn)從占全球GDP的167%激增至224%（圖表2.A）。同期銀行總資產(chǎn)的增長則較為溫和（從占全球GDP的164%增至177%）。

圖表1：政府債券發(fā)行已超過對私營部門的貸款

圖表2：金融中介已從銀行轉(zhuǎn)向非銀行金融機構(gòu)

當然，非銀行金融機構(gòu)的范疇廣大且多樣，涵蓋了眾多商業(yè)模式各異、監(jiān)管制度大相徑庭（甚至不受監(jiān)管）的參與者。雖然大多數(shù)非銀行金融機構(gòu)在全球金融危機后都有所擴張，但投資基金和對沖基金的增長尤為顯著（圖表2.B）。私人信貸是另一個與非銀行金融機構(gòu)相關(guān)且增長迅速的重要領(lǐng)域。私人信貸基金管理的資產(chǎn)已從21世紀初的2億美元飆升至2024年的超過2.5萬億美元。

這些結(jié)構(gòu)性變化也反映在跨境信貸流動的模式中。在全球金融危機之前，國際資本流動主要由銀行進行中介。因此，金融狀況主要通過活躍于國際市場的銀行的活動進行跨境傳導(dǎo)。因此，以全球銀行杠桿率波動為代表的風(fēng)險承擔渠道，是各國金融狀況聯(lián)動背后的一個關(guān)鍵因素。

全球金融危機之后，國際金融中介的重心從全球銀行從事跨境貸款的活動，轉(zhuǎn)向了國際投資組合投資者在全球債券市場中的活動。這一“全球流動性的第二階段”有幾個關(guān)鍵驅(qū)動因素。在借款方面，它主要由主要司法管轄區(qū)的擴張性財政政策和主權(quán)債券供應(yīng)的激增所驅(qū)動。在貸款方面，活躍于國際市場的非銀行金融機構(gòu)的增長及其多元化需求，促使它們持有多種貨幣的投資組合。

活躍于國際市場的資產(chǎn)管理公司在政府債券市場中扮演更重要的角色，這得益于資本市場的制度發(fā)展，如托管機構(gòu)、交易場所以及對沖市場的作用日益增強。在這些變化中，最重要的是有抵押短期借貸市場的增長。

全球銀行在上述領(lǐng)域中是關(guān)鍵參與者，通過多種資產(chǎn)負債表內(nèi)外的渠道，促進了活躍于國際市場的非銀行金融機構(gòu)的擴張。銀行對非銀行金融機構(gòu)的表內(nèi)貸款已大幅增長。然而，它們與非銀行金融機構(gòu)的表外聯(lián)系，特別是通過外匯掉期的聯(lián)系，則重要得多（見下節(jié)）。

由于上述發(fā)展，非銀行金融機構(gòu)作為主權(quán)國家主要外國私人債權(quán)人的地位得到了鞏固（圖表3.A）。更廣泛地看，相對于外國官方持有者，外國私營部門貸款人的重要性有所增加。在美國國債市場，這個全球最大的債券市場中，外國私營部門貸款人（主要是非銀行金融機構(gòu)）在過去十年里迅速增加了其國債持有量。在此期間，他們對國債的積累速度遠超外國官方持有者（圖表3.B）。因此，他們目前占所有外國國債持有量的一半以上。

圖表3：政府債務(wù)的外國持有情況

從更全球化的視角來看，非銀行金融機構(gòu)在全球債券市場地理格局中日益重要的作用變得更加清晰。圖表4展示了2015年至2023年間，全球主要地區(qū)私人投資者跨境債券持有量的變化。藍色箭頭代表持有量增加，灰色箭頭代表減少。數(shù)據(jù)不包括官方儲備持有量。美國債券持有量增加最多的約1.3萬億美元，來自歐洲投資者。第二大增量（5750億美元）來自“其他發(fā)達經(jīng)濟體”的投資者。在這兩種情況下，也存在從美國到歐洲及其他發(fā)達經(jīng)濟體的大量反向債券流動。

圖表4中的模式驚人地說明了為何應(yīng)從總頭寸（Gross）而非凈頭寸（Net）的視角來看待投資組合決策。雙邊投資組合（總）頭寸的變化與經(jīng)常賬戶失衡及相關(guān)的凈資本流動頭寸關(guān)系松散。事實上，許多2015年后最大的跨境債券持有量增長是由來自發(fā)達經(jīng)濟體的私人投資者報告的，而這些經(jīng)濟體在此期間并未出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)常賬戶盈余。這不足為奇，因為最大的國際活躍非銀行金融機構(gòu)位于發(fā)達經(jīng)濟體，并自然傾向于將其投資引向其他發(fā)達經(jīng)濟體的大型債券市場。位于新興市場經(jīng)濟體（EMEs）的投資者，即使是那些擁有大規(guī)模經(jīng)常賬戶盈余的投資者，其持有量的增長也遠小于發(fā)達經(jīng)濟體。因此，關(guān)注經(jīng)常賬戶失衡等凈額指標，會忽略發(fā)達經(jīng)濟體之間的大額總投資組合頭寸，而這些頭寸是金融狀況國際傳導(dǎo)的關(guān)鍵。

圖表4：全球跨境債券持有情況，不包括官方儲備

外匯掉期市場作為關(guān)鍵中樞

活躍于國際市場的非銀行金融機構(gòu)其投資組合的全球性意味著，貨幣（匯率）計價是其投資決策中不可或缺的一個維度。例如，養(yǎng)老基金和人壽保險公司對其受益人或保單持有人的負債（以及評估其回報）是以本國貨幣計價的。然而，它們持有以多種貨幣計價的全球多元化資產(chǎn)組合。因此，貨幣（匯率）對沖是一個關(guān)鍵主題，金融體系也已演變以促進此類對沖。在這一過程中，銀行系統(tǒng)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。作為場外外匯衍生品市場的關(guān)鍵中介，銀行促成了外匯掉期市場，使投資者能夠?qū)_貨幣風(fēng)險。

外匯掉期使得資金可以在不同貨幣間自由轉(zhuǎn)換。外匯掉期實質(zhì)上是一種抵押借款操作。例如，一個歐元區(qū)的養(yǎng)老基金通過抵押歐元來借入美元，以投資于美元債券，并承諾在預(yù)先商定的匯率下解除（unwind）該交易。更正式地說，外匯掉期是一種安排，雙方在今天以即期匯率交換貨幣（即期交易），并同意在某個預(yù)定的時間以預(yù)先商定的匯率解除該交易（交換全部本金金額）（遠期交易）。盡管在合約結(jié)束時會全額交換本金，但會計慣例不將外匯掉期計為債務(wù)，而是作為表外負債（見專欄A）。貨幣掉期的運作方式類似，但通常期限更長，并且還交易每種貨幣的利息支付收入流。

外匯掉期市場規(guī)模龐大。截至2024年底，未償付的外匯掉期（包括遠期和貨幣掉期）達到111萬億美元，其中外匯掉期和遠期合約約占該金額的三分之二。最大且增長最快的部分是與“其他”（即非交易商）金融機構(gòu)（OFIs），主要是非銀行金融機構(gòu)的合約（圖表5.A，紅色部分）。自2009年以來，該部分的規(guī)模幾乎增長了兩倍。大約90%的外匯掉期合約中有一方是美元，凸顯了美元在全球金融體系中的關(guān)鍵作用。所有未償付的外匯掉期合約中，超過四分之三的期限不到一年（圖表5.B）。

圖表5：外匯掉期

外匯掉期使得活躍于國際市場的非銀行金融機構(gòu)（如資產(chǎn)管理公司、對沖基金、養(yǎng)老基金）能夠通過使全球范圍內(nèi)的債券在對沖基礎(chǔ)上更易于獲取，從而增加其跨幣種債券投資。因此，外匯掉期是促進主權(quán)債券市場全球化的一個關(guān)鍵因素。鑒于美國資本市場在全球金融體系中的中心地位，外匯掉期尤其促進了對美元計價債券，特別是國債的更大準入。

關(guān)于外匯掉期的數(shù)據(jù)可以增強對跨幣種投資組合流動的追蹤和理解。由于會計規(guī)則將外匯掉期置于資產(chǎn)負債表外，且不將其視為債務(wù)，大多數(shù)數(shù)據(jù)集無法全面捕捉非銀行金融機構(gòu)的跨幣種投資。國際清算銀行按貨幣和交易對手方（非銀行金融機構(gòu)頭寸被歸入OFI部分）分類的外匯掉期未償付名義價值數(shù)據(jù)，通過捕捉此類投資背后的貨幣交換，填補了一個重要的空白。關(guān)于基礎(chǔ)跨境投資組合投資的數(shù)據(jù)來源（例如國際貨幣基金組織的投資組合投資頭寸（PIP）和美國財政部國際資本（TIC）系統(tǒng)）無法說明投資者的融資貨幣（因此也無法說明他們參與的跨幣種投資程度）。它們通常不覆蓋非銀行金融機構(gòu)雙邊敞口的足夠長的時間跨度，也無法看透經(jīng)由金融中心轉(zhuǎn)手的資金流動的最終投資者。非銀行金融機構(gòu)按貨幣劃分的外匯掉期可以作為投資者本國貨幣的代理，從而通過伴隨的對沖活動為基礎(chǔ)投資組合流動提供補充信息。此外，它們還捕捉了由于會計處理而未被記錄在此類跨境投資中的大量表外總頭寸。因此，這些數(shù)據(jù)加深了我們對雙邊非銀行金融機構(gòu)投資組合流動如何引發(fā)跨境溢出效應(yīng)并塑造全球金融狀況的理解。

專欄A：外匯掉期與對沖后的跨境證券投資

外匯掉期通過使資金在不同貨幣間可互換，從而實現(xiàn)了跨幣種投資。因此，占跨境證券投資很大一部分的非銀行金融機構(gòu)，也推動了外匯掉期使用的大部分增長（圖表6.A）。事實上，非銀行金融機構(gòu)的外匯掉期頭寸在很大程度上追蹤了其國際投資組合的配置，反映了它們利用外匯掉期來對沖跨境投資。通過非銀行金融機構(gòu)的外匯掉期活動捕捉到的跨境投資流動，揭示了發(fā)達經(jīng)濟體市場之間日益增長的聯(lián)系，并具體化了一個關(guān)鍵渠道，即包括美國在內(nèi)的發(fā)達經(jīng)濟體的金融狀況可能受到外國非銀行金融機構(gòu)投資組合選擇的影響。

外匯掉期是全球外匯衍生品活動的主體（還包括遠期和期貨、貨幣掉期和期權(quán)）。它們是衍生品合約，其中一方從另一方借入一種貨幣，并向其貸出另一種貨幣。它們實際上是有抵押的借貸，其中借出的貨幣被用作抵押品，但會計慣例將這些頭寸置于資產(chǎn)負債表外，并且不將其計為債務(wù)。

例如，考慮一個擁有歐元但希望投資美元債券而不想承擔匯率風(fēng)險的歐洲投資者（圖表A1.A）。該投資者在合約開始時將歐元借給（即抵押歐元給）外匯掉期市場的交易對手，并按即期匯率收到美元（圖表A1.B）。該投資者同時產(chǎn)生了一項表外負債義務(wù)，即按預(yù)先約定的遠期匯率償還美元。這被稱為遠期義務(wù)。投資者可以使用外匯掉期獲得的現(xiàn)金收益來投資于以美元計價的證券（圖表A1.C）。在合約到期時，投資者收回歐元，并向其掉期交易對手支付應(yīng)付的等值美元�；蛘撸梢岳m(xù)簽（“展期”）掉期合約以維持該頭寸。

圖表A1：外匯掉期促成的債券投資

將國際清算銀行關(guān)于非交易商金融機構(gòu)（“其他金融機構(gòu)”（OFIs）——主要是非銀行金融機構(gòu)）的外匯掉期數(shù)據(jù)與美國債券的跨境投資聯(lián)系起來，揭示了與金融狀況的重要互動。與此類投資相關(guān)的外匯對沖動機有助于解釋OFIs簽訂的外匯掉期交易量的動態(tài)。例如，資產(chǎn)管理公司在國內(nèi)債券和美國債券之間的投資組合配置決策，關(guān)鍵取決于美國債券相對于國內(nèi)債券的預(yù)期回報以及對沖外國債券投資匯率風(fēng)險的總成本。此外，對沖的程度可能會受到投資者風(fēng)險偏好變化或美元資產(chǎn)估值變化的影響。

對沖動機的決定因素在很大程度上可以解釋五種主要貨幣——歐元、日元、英鎊、瑞士法郎和加元——的OFIs外匯掉期未償付名義價值的變化。特別是，當以下任何一個條件適用時，OFIs的外匯掉期活動會更高：對美元債券的跨境投資更具吸引力（即長期債券回報高于短期美元利率）；本地債券回報吸引力較低（即本地收益率曲線更平坦）；拋補利率平價的偏離意味著在外匯掉期市場中美元的融資成本相對于貨幣市場利率更高；金融狀況更寬松（金融狀況指數(shù)較低）；或即期匯率較低（表A1，第一欄）�？傮w而言，這些與對沖相關(guān)的因素可以解釋這些機構(gòu)外匯掉期頭寸動態(tài)的四分之一，并合理解釋了非銀行金融機構(gòu)的跨境債券投資與外匯衍生品活動之間強大的經(jīng)驗聯(lián)系（圖表6）。

這些對沖與跨境投資之間的聯(lián)系提供了一個渠道，通過這個渠道，國內(nèi)金融狀況的變化可以影響其他國家的更廣泛金融狀況。例如，在其他條件相同的情況下，投資者所在國收益率曲線更平坦，與投資美元債券的更大激勵相關(guān)。因此，更多流入美國債券市場可能會導(dǎo)致美國金融狀況的寬松�？赡軐�(dǎo)致本地收益率曲線趨平的一類經(jīng)濟沖擊是貨幣政策，它可以通過各種工具在不同程度上影響長期和短期利率。表A1的第二欄估計了OFIs外匯掉期的相同關(guān)系，但這次僅使用了由于美聯(lián)儲或相應(yīng)本地央行的貨幣政策沖擊所引起的對沖決定因素的變化。本地收益率曲線斜率對非銀行金融機構(gòu)外匯對沖的負面影響增強，這表明這里強調(diào)的機制即使在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和金融狀況向美國債券市場傳導(dǎo)時也同樣起作用。

表A1：OFIs未償付外匯掉期的對沖相關(guān)決定因素

專欄完

事實上，外匯掉期交易量的波動反映了非美國投資者對美元債券的偏好，因此也反映了流入美國的投資組合流動的波動。圖表6.A提供了證據(jù)，表明來自主要發(fā)達經(jīng)濟體的流入美國債務(wù)證券的投資組合流動，與非銀行金融機構(gòu)使用的外匯掉期交易量同步變動。外匯對沖對于許多在投資組合中對匯率風(fēng)險敞口有較少自由裁量權(quán)的非銀行金融機構(gòu)至關(guān)重要，例如養(yǎng)老基金和保險公司。對于有更多自由度的非銀行金融機構(gòu)來說，從風(fēng)險管理的角度來看，對沖貨幣風(fēng)險仍然是審慎的。

圖表6：外匯掉期與美國投資組合流入

進一步看，一旦考慮到對沖成本，外匯掉期增長與投資組合流動之間的關(guān)系變得更強，這進一步證明了外匯掉期促進了各經(jīng)濟體間的投資組合流動。由于外匯掉期往往是短期合約，因此對沖成本的關(guān)鍵輸入是目標貨幣的短期利率（相對于投資者貨幣的短期利率）。此外，由于投資者主要使用短期外匯掉期來對沖長期投資組合投資，當短期利率上升或長期債券收益率下降時，即當目標貨幣的收益率曲線趨平時，對沖投資的吸引力就會下降（有關(guān)對沖成本組成部分的更多細節(jié)，請參見專欄A）�？紤]到這些對沖成本，可以更清晰地證明投資組合投資與外匯衍生品中與對沖相關(guān)的變化之間的密切經(jīng)驗關(guān)系（圖表6.B）。更直接地說，這種關(guān)系也分別適用于來自其他四個（非美國）主要貨幣發(fā)行司法管轄區(qū)的投資者，這些投資者持有以這些貨幣計價的外匯掉期（圖表6.C-F）。外匯對沖與債券流動之間的這種聯(lián)系，凸顯了金融狀況可以跨國傳導(dǎo)，特別是向發(fā)達經(jīng)濟體傳導(dǎo)的一個重要渠道（專欄A）。

對金融狀況的影響

前一節(jié)概述的結(jié)構(gòu)性變化，對中央銀行追求其宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定任務(wù)具有重要意義。維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定取決于貨幣政策行動向金融狀況的傳導(dǎo)，而金融狀況又影響著實體經(jīng)濟活動的融資可得性和成本。以市場為基礎(chǔ)的融資使金融狀況與各種市場價格聯(lián)系更緊密，而這些價格往往比銀行貸款利率更具波動性。這可能使它們對沖擊（包括源自國外的沖擊）更為敏感。

主權(quán)收益率曲線是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵渠道，因為它支撐著一個經(jīng)濟體中所有風(fēng)險較高資產(chǎn)的利率。中央銀行通過引導(dǎo)參考隔夜利率、塑造對短期利率演變的預(yù)期，以及通過資產(chǎn)負債表政策直接影響收益率來影響它。但風(fēng)險溢價也塑造了更廣泛的金融狀況，例如企業(yè)和家庭在儲蓄和借貸決策中面臨的利率和價格。而這些又受到風(fēng)險態(tài)度波動以及非銀行金融機構(gòu)風(fēng)險承擔能力的影響，尤其是在市場化融資的情況下。

當貨幣政策立場收緊時，風(fēng)險溢價通常會上升。這是因為金融市場參與者會節(jié)制其風(fēng)險承擔，部分原因是預(yù)期實體經(jīng)濟活動將放緩。然而，在某些情況下，即使在政策收緊期間，風(fēng)險偏好也可能保持高漲。例如，當其他因素支持某些金融市場領(lǐng)域的更大風(fēng)險承擔時，例如由于對某些業(yè)務(wù)前景的過度樂觀而導(dǎo)致的泡沫性股票估值。如果這樣，金融狀況總體指標的不同“成分”將朝著相反的方向拉動。全球金融危機后和新冠疫情后的時期都是這樣的例子，這也體現(xiàn)在近年來更廣泛金融狀況的各種要素的不同表現(xiàn)中（圖表7.A）。仔細觀察最新數(shù)據(jù)，2024年上半年，短期和長期政府債券收益率上升，收緊了整體金融狀況。然而，信貸利差保持收窄，股價飆升，將金融狀況推向相反（寬松）的方向。隨后，隨著中央銀行開始降低政策利率，金融狀況的短期利率部分有所寬松，而長期利率則因期限溢價上升而增加。

圖表7：全球金融狀況與國際金融互聯(lián)互通

當基礎(chǔ)組成部分出現(xiàn)分歧時，金融狀況的綜合指數(shù)將受到向相反方向拉動的力量的影響，因此可能難以解讀。因此，以一種能夠凸顯金融狀況關(guān)鍵決定因素的方式來組織數(shù)據(jù)，將具有啟發(fā)性。本著這種精神，國際清算銀行開發(fā)了一個金融狀況的因子模型，其中市場變量被匯集起來，以提煉出兩個主要因子：一個捕捉利率和安全收益率水平的動態(tài)，另一個捕捉風(fēng)險較高的市場領(lǐng)域。

事實上，使用廣泛的數(shù)據(jù)來衡量金融狀況，揭示了一個相對簡單的雙因子結(jié)構(gòu)（專欄B）。第一個（“水平因子”）廣泛反映了各種利率的水平，而第二個（“風(fēng)險因子”）則更多地與風(fēng)險感知和風(fēng)險偏好相關(guān)，大體上取決于利差和股票的動態(tài)。因此，風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險感知的波動對整體金融狀況有影響。反過來，在一個市場融資變得更加突出的環(huán)境中，金融狀況更容易受到這些波動的影響。

活躍于國際市場的資產(chǎn)管理公司是跨國傳導(dǎo)金融狀況的關(guān)鍵渠道。事實上，它們往往比傳統(tǒng)金融中介機構(gòu)更具國際互聯(lián)性（圖表7.B）。對沖基金和其他投資基金都是高度國際互聯(lián)的非銀行金融機構(gòu)，它們的投資組合往往能最快地適應(yīng)風(fēng)險態(tài)度和感知的波動。當風(fēng)險偏好高時，全球投資者的跨境頭寸可能會迅速積累。但它們也可能突然瓦解，導(dǎo)致不同市場的資產(chǎn)拋售和價格急劇下跌。在這兩個階段，資產(chǎn)管理公司的大量跨境流動都可能加劇金融市場的跨國聯(lián)動。

一個含義是，非銀行金融機構(gòu)在全球投資組合流動中扮演更重要的角色，可能導(dǎo)致了各國金融狀況的相關(guān)性更高。作為初步跡象，以各國資產(chǎn)回報的第一主成分所解釋的方差份額來衡量的關(guān)鍵資產(chǎn)回報的跨國聯(lián)動，近年來有所增加（圖表8.A）。政府債券收益率和公司利差的情況尤其如此。因此，在過去五年中，金融狀況綜合指標的聯(lián)動也普遍上升。這一現(xiàn)象最近的體現(xiàn)發(fā)生在2025年5月，當時幾個主要發(fā)達經(jīng)濟體的長期政府債券收益率同步飆升。

專欄B：衡量金融狀況

金融狀況是貨幣傳導(dǎo)機制中的一個關(guān)鍵中間機制。雖然中央銀行的最終目標是通貨膨脹和產(chǎn)出，但它們通過影響企業(yè)和家庭的決策來引導(dǎo)經(jīng)濟，而這是通過調(diào)整金融狀況來實現(xiàn)的。因此，監(jiān)測金融狀況——作為對企業(yè)和家庭在廣義上面臨的融資便利性和成本的綜合衡量——對于把握貨幣政策立場的傳導(dǎo)脈搏至關(guān)重要。

在實踐中，一個挑戰(zhàn)是“金融狀況”本質(zhì)上是一個多方面的概念，因此衡量它們需要構(gòu)建綜合指數(shù)�？偟膩碚f，這些可以被認為是某一組金融市場價格的加權(quán)平均值。然而，權(quán)重以及某些特定價格所扮演的角色，往往對個人選擇很敏感。已經(jīng)提出了幾種金融狀況的總結(jié)性衡量指標，并且可以現(xiàn)成使用，但它們的指示顯然會因其所基于的數(shù)據(jù)集和所依賴的方法而有所不同。例如，流行的高盛金融狀況指數(shù)（FCIs）是基于選取少數(shù)代表貨幣傳導(dǎo)機制不同環(huán)節(jié)的關(guān)鍵變量；權(quán)重是根據(jù)每個變量對未來一年GDP增長的預(yù)測能力來分配的。

為了揭示金融狀況動態(tài)的關(guān)鍵驅(qū)動因素，國際清算銀行引入了一個新的指數(shù)，該指數(shù)使用動態(tài)因子模型構(gòu)建，應(yīng)用于在貨幣傳導(dǎo)機制各個步驟中扮演不同角色的大量利率和價格。這使得可以通過少數(shù)由數(shù)據(jù)聯(lián)合動態(tài)決定的同質(zhì)子成分，來總結(jié)單個金融變量的貢獻。動態(tài)因子模型在分析大型數(shù)據(jù)集時特別有用：它們通過從大量可用信息中提取少數(shù)共同成分來降低數(shù)據(jù)維度。選擇共同成分或因子，是為了最大化它們可以解釋的數(shù)據(jù)集總變異性的比例。

上述數(shù)據(jù)集具有驚人地清晰的因子結(jié)構(gòu)。前兩個因子解釋了總方差的約60%，并且對單個市場價格的因子載荷具有獨特的模式。更具體地說，第一個因子對所有的“利率”塊都有正載荷，特別是安全的利率塊（圖表B1.A）。因此，它可以被認為是主要利率水平的總結(jié)，簡而言之是一個“水平因子”。相比之下，第二個因子則明顯地加載在風(fēng)險資產(chǎn)上：風(fēng)險收益率和利差以及股票回報。因此，它可以被標記為一個“風(fēng)險因子”。如果說有什么不同的話，它對短期融資成本有負載荷，突顯了金融壓力通常會引發(fā)的內(nèi)生性貨幣政策寬松。

圖表B1：國際清算銀行金融狀況指數(shù)的因子結(jié)構(gòu)

這兩個因子的時間序列動態(tài)也很好地說明了它們的相對作用。水平因子（圖表B1.B）跟隨著貨幣政策利率周期：它在2004-06年政策利率上調(diào)期間上升，然后在全球金融危機（GFC）期間迅速暴跌，之后隨著非常規(guī)政策措施降低長期利率而逐漸下降。后疫情時代的寬松是另一個階段，其中水平因子下降到比后GFC時期更低的水平，然后隨著通貨膨脹的飆升和相關(guān)的政策收緊而迅速上升。相比之下，風(fēng)險因子的動態(tài)反映了風(fēng)險態(tài)度的演變，因此主要由GFC以及在此之前長期的風(fēng)險承擔行為所主導(dǎo)（圖表B1.C）。

這兩個因子對后續(xù)的經(jīng)濟活動結(jié)果以及因此對貨幣政策有不同的影響。單獨來看，兩者都是未來一年GDP增長的顯著預(yù)測指標。然而，風(fēng)險因子的解釋能力要高得多。風(fēng)險因子在預(yù)測宏觀經(jīng)濟發(fā)展中扮演如此重要的角色，對貨幣政策具有重要意義。雖然水平因子的動態(tài)緊密跟隨政策周期，但貨幣政策似乎對風(fēng)險因子的直接控制較少。然而，經(jīng)驗證據(jù)表明，貨幣政策確實也影響風(fēng)險因子。因此，政策寬松方案——包括通過非常規(guī)措施——可以緩解由于風(fēng)險厭惡情緒飆升而導(dǎo)致的金融狀況收緊。

專欄2完

圖表8：全球金融市場關(guān)聯(lián)性

金融狀況全球聯(lián)動性增強的現(xiàn)象，也體現(xiàn)在全球金融市場關(guān)聯(lián)性的時變測量中。這些測量不僅旨在捕捉同期的聯(lián)動，還旨在捕捉在給定時間范圍內(nèi)金融狀況的國際傳導(dǎo)。更具體地說，我們考慮在10天的時間范圍內(nèi)，由跨國傳導(dǎo)的市場波動所解釋的方差份額，而不是純粹的國內(nèi)波動。圖表8.B展示了金融狀況指數(shù)（FCI）的水平因子和風(fēng)險因子的這種測量結(jié)果（如專欄B所述）。這些關(guān)聯(lián)性測量隨時間顯著變化，在金融壓力時期飆升，但自全球金融危機以來一直在增長。例如，在疫情初期，F(xiàn)CI風(fēng)險因子（藍線）的變異性中有超過60%可以由市場間的整體關(guān)聯(lián)性解釋；而在全球金融危機的高峰期，這一份額低于50%。FCI水平因子（紅線）的關(guān)聯(lián)性往往稍低，盡管在疫情和隨之而來的通脹飆升引發(fā)的同步貨幣寬松和緊縮之后，它最近有所增加。

圖表9：國際清算銀行金融狀況指數(shù)的方向性傳導(dǎo)

金融狀況跨司法管轄區(qū)的方向性傳導(dǎo)也隨著時間演變。與大量文獻記錄的美國金融沖擊的強大全球傳導(dǎo)一致，美國傾向于比其他國家更多地向外傳導(dǎo)其金融狀況（圖表9）。但總的來說，其他國家作為金融狀況傳導(dǎo)來源的角色，無論是在水平因子還是風(fēng)險因子方面，都在不斷增長。這不僅體現(xiàn)在美國對其他國家的發(fā)展變得更加敏感，也體現(xiàn)在其他國家之間的相互關(guān)聯(lián)性上。

匯率在全球金融狀況的傳播中扮演著重要角色，尤其是對新興市場經(jīng)濟體而言。傳統(tǒng)上，新興市場主權(quán)國家只能以外幣從國外借款，主要以美元計價的債券。在這種情況下，外國金融狀況或匯率的任何變化都會直接傳導(dǎo)到國內(nèi)金融狀況。本幣主權(quán)債券市場的深化，逐漸使許多新興市場主權(quán)國家能夠以本幣從國外借款。但由于對沖市場薄弱和套利交易動機，外國人在這些市場的投資通常是未對沖的。因此，貨幣風(fēng)險已從借款人的資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)移到那些以不同貨幣進行融資和評估盈虧的投資者的資產(chǎn)負債表上。因此，匯率變化，特別是對美元的匯率變化，會影響外國貸款人的資產(chǎn)負債表估值，并可能影響他們對新興市場經(jīng)濟體的信貸供應(yīng)。這就產(chǎn)生了一個更廣泛的匯率金融渠道，該渠道也影響著新興市場經(jīng)濟體的本幣債券市場。

這些效應(yīng)反映在匯率變動與新興市場經(jīng)濟體金融狀況之間的聯(lián)系上。與匯率的金融渠道一致，新興市場經(jīng)濟體本幣對美元價值的變化與該國本幣主權(quán)債券相對于美國國債收益率的利差變化之間，存在高度顯著的系統(tǒng)性負相關(guān)關(guān)系（圖表10.A，紅點）。這種模式在發(fā)達經(jīng)濟體的利差中則不存在（藍點）。還有正式的經(jīng)驗證據(jù)表明，新興市場經(jīng)濟體貨幣的升值與本幣債券利差的顯著下降相關(guān)（圖表10.B，紅線）。這種下降最終被證明是由主權(quán)債券利差中嵌入的較低信用風(fēng)險溢價所驅(qū)動（藍線），這與風(fēng)險感知在金融狀況的國際傳導(dǎo)中扮演關(guān)鍵角色的觀點相符。

圖表10：新興市場經(jīng)濟體的匯率與金融狀況

對于流向發(fā)達經(jīng)濟體的外國投資組合，貨幣風(fēng)險對沖更為普遍，因為套利交易動機通常不那么強烈，且大型發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的對沖市場更為發(fā)達。在這里，非銀行金融機構(gòu)在外匯衍生品市場的活動提供了一個評估外國投資組合流動與金融狀況之間聯(lián)系的視角。事實上，流入美國的投資組合債券流動與以高盛指數(shù)衡量的美國金融狀況之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系（圖表11.A）。對這種聯(lián)系的一種解釋是，國際溢出效應(yīng)甚至通過來自其他發(fā)達經(jīng)濟體的國際投資組合流動影響了美國的金融狀況。

外匯掉期交易量與這些從發(fā)達經(jīng)濟體流向美國的投資組合密切相關(guān)，因為它們促成了跨境投資組合風(fēng)險敞口的外匯對沖（如前一節(jié)和專欄A所述）。圖表11.B突顯了美國金融狀況與OFIs外匯掉期活動之間的密切聯(lián)系。這些模式表明，非銀行金融機構(gòu)在國際債券市場中的對沖后投資組合投資與更寬松的金融狀況相伴而行。事實上，詳細報告于專欄A的回歸結(jié)果證實，即使在考慮了非銀行金融機構(gòu)外匯對沖需求的其他關(guān)鍵驅(qū)動因素后，外匯掉期與美國金融狀況指數(shù)（FCI）的負向聯(lián)動仍然顯著（圖表11.C左側(cè)刻度的回歸系數(shù)）。然而，通過外匯對沖后的跨境投資組合進行的國際傳導(dǎo)似乎只反映了風(fēng)險因子的變化。這表明全球投資者投資組合配置的轉(zhuǎn)變主要與風(fēng)險偏好和風(fēng)險感知的波動有關(guān)。

圖表11：金融狀況、外匯掉期與流向美國的債務(wù)

盡管發(fā)達經(jīng)濟體之間的投資組合流動往往伴隨著貨幣風(fēng)險的對沖，但巨大的利率差異仍可能引發(fā)由套利交易驅(qū)動的未對沖流動。當風(fēng)險偏好減退時，此類交易的平倉可能會加強金融狀況的傳導(dǎo)。這些交易通常是合成構(gòu)建的，使用外匯掉期和直接遠期等衍生品。考慮一個以美元為基礎(chǔ)的投資者（圖表12.A）。該投資者在外匯掉期交易中提供美元并接收日元，同意在未來某個日期償還日元（圖表12.B）。然而，投資者并非用這些收益來獲取安全的日元計價資產(chǎn)以備償還日元，而是可能在現(xiàn)貨市場將掉期獲得的日元收益賣出換成美元。這些美元隨后可以進一步投資于更高收益的資產(chǎn)，例如以美元計價的債券（圖表12.C）。這也可能擴展到投資于新興市場經(jīng)濟體的本幣主權(quán)債券。這一系列交易使投資者留下了一個未對沖的日元空頭負債——即套利交易。通過遠期合約獲得這種套利交易頭寸，然后使用外匯掉期進行展期，或通過期權(quán)等其他工具，也是常見的做法。

圖表12：利用外匯掉期進行日元套利交易

圖表13：金融狀況與日元套利交易

近期日元套利交易事件對美國金融狀況的影響，是國內(nèi)金融沖擊在主要發(fā)達經(jīng)濟體之間傳導(dǎo)的一個顯著例證。盡管美國在新冠疫情后收緊了貨幣政策，但該國的金融狀況仍然相當寬松。這部分是由于日本寬松的金融狀況向美國傳導(dǎo)所致（圖表13.A）。2024年8月，日元套利交易的部分但突然的平倉，引發(fā)了外部金融狀況向美國的進一步溢出——這次是朝相反的（即收緊）方向。從日本到美國的金融狀況傳導(dǎo)，部分似乎是通過投機性投資者（如對沖基金）使用日元融資進行的杠桿交易及其隨后的（部分）平倉來傳導(dǎo)的。

日元外匯掉期的動態(tài)為這些日元融資交易的相對規(guī)模提供了一個有用但粗略的指標。在2023-24年期間，當日元外匯掉期急劇上升時，上述指標（從日本到美國的金融狀況傳導(dǎo)）也急劇上升（圖表13.B）。最終，2024年8月的動蕩是短暫的，影響有限。然而，這一事件說明了對日益增長的、易于快速逆轉(zhuǎn)的套利交易總額保持警惕的重要性。除了套利交易，日元借款的收益還被用于資助各種頭寸。這包括廣泛的風(fēng)險資產(chǎn)頭寸（例如發(fā)達經(jīng)濟體股票），投資者在這些頭寸中利用廉價的日元資金，同時對沖外匯風(fēng)險。事實上，當日元廣義指數(shù)下跌時，日元外匯掉期往往會擴張，因為金融機構(gòu)尋求對沖其以日元融資的、投資于其他貨幣的頭寸（圖表13.C）。

圖表14：國內(nèi)貨幣政策與美國溢出效應(yīng)的影響

上述分析強調(diào)了全球金融市場高度互聯(lián)的性質(zhì)，并凸顯了國內(nèi)金融狀況如何受到外國發(fā)展的顯著影響。這就提出了一個問題：貨幣政策對國內(nèi)金融狀況的影響是否變得更加有限。

對相對較小的發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)驗證據(jù)表明，外國因素對其金融狀況有顯著影響，但國內(nèi)貨幣政策仍然保持著堅實的控制力（圖表14）。該分析考慮了短期政策利率意外變化的影響，這些變化可以為一個廣泛的國家樣本構(gòu)建。在發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體中，貨幣政策都對國內(nèi)短期和長期政府債券收益率產(chǎn)生顯著影響。正如預(yù)期的那樣，這種影響在較短期限內(nèi)更為明顯，但在較長期限內(nèi)仍然顯著。這些影響通常超過了來自國外的溢出效應(yīng)，此處以美國貨幣政策為代表。總體而言，這表明國內(nèi)貨幣政策對國內(nèi)政府債券收益率曲線仍然有很強的影響力。

然而，經(jīng)驗證據(jù)也突顯了貨幣政策向風(fēng)險資產(chǎn)類別傳導(dǎo)的一些局限性，尤其是在新興市場經(jīng)濟體的情況下。例如，股價往往比國內(nèi)貨幣政策更容易受到全球金融狀況（此處以美國貨幣政策沖擊為代表）的影響。此外，匯率往往同等受到國內(nèi)貨幣政策和全球金融沖擊的影響。更普遍的是，全球溢出效應(yīng)往往比國內(nèi)貨幣政策更快地影響金融狀況，這使得及時的政策反應(yīng)變得復(fù)雜。

圖表15：歐元區(qū)和美國非常規(guī)貨幣政策的跨境效應(yīng)

如上所述，金融狀況的跨境傳導(dǎo)并不僅限于小型開放經(jīng)濟體，也可能影響主要的發(fā)達經(jīng)濟體。同時，主要發(fā)達經(jīng)濟體的證據(jù)也表明，相對于溢出效應(yīng)，貨幣政策仍然保持著良好的控制力。特別是，考察美國和歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策措施的影響（圖表15）表明，這些政策對政府債券收益率和股價都有顯著的國內(nèi)影響。然而，跨境溢出效應(yīng)——無論是從美國到歐元區(qū)還是反之——在某些情況下與國內(nèi)傳導(dǎo)的影響相當�；钴S于國際市場的非銀行金融機構(gòu)日益重要的角色，可能在塑造這些模式中發(fā)揮了重要作用。

結(jié)論

自全球金融危機以來，全球金融體系經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，活躍于國際市場的、投資于主權(quán)債券的投資組合管理人扮演了更為核心的角色。這些變化得益于外匯掉期市場的擴張，該市場使資產(chǎn)管理公司能夠在對沖貨幣風(fēng)險的同時進行全球投資。

因此，金融沖擊——尤其是那些源于風(fēng)險承受能力變化的沖擊——現(xiàn)在可以更強力地跨境傳導(dǎo)，有時會使國內(nèi)金融狀況偏離預(yù)期的貨幣政策立場。本章展示了如何通過兩個因子的視角來看待金融狀況的發(fā)展：一個與無風(fēng)險利率水平相關(guān)，另一個與風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險感知相關(guān)。風(fēng)險因子的跨境溢出，特別是在風(fēng)險偏好波動時發(fā)生的溢出，增加了更廣泛的金融狀況與期望的貨幣政策立場脫節(jié)的可能性。雖然這些問題長期以來一直在新興市場經(jīng)濟體的背景下被研究和討論，但它們對發(fā)達經(jīng)濟體也變得越來越重要。

盡管存在挑戰(zhàn)，但本文的分析表明，貨幣政策仍然是引導(dǎo)國內(nèi)金融狀況的有效工具。雖然全球沖擊可以顯著影響國內(nèi)狀況，但它們本質(zhì)上并不妨礙中央銀行引導(dǎo)金融狀況的能力。事實上，經(jīng)驗證據(jù)表明，中央銀行通常對國內(nèi)金融狀況，特別是對國內(nèi)收益率曲線，保持著強大的控制力。

然而，本章提出的發(fā)現(xiàn)凸顯了貨幣政策的實施變得更加復(fù)雜。中央銀行必須密切關(guān)注全球金融狀況的動態(tài)，包括其自身政策決策的潛在影響。這強調(diào)了持續(xù)加強分析框架、深化對更市場化金融體系中固有的跨境挑戰(zhàn)的理解的重要性。特別是，對全球溢出效應(yīng)的重要性和性質(zhì)獲得更清晰的見解，對于更精確和有效地校準貨幣政策至關(guān)重要。中央銀行也應(yīng)繼續(xù)有效利用其更廣泛的政策工具包，以應(yīng)對日益全球化的金融狀況帶來的復(fù)雜性。如果部署得當，這些工具可以幫助緩解全球金融狀況變化可能帶來的權(quán)衡，并增強貨幣政策的自主性。

與更緊密的金融聯(lián)系相關(guān)的挑戰(zhàn)也凸顯了中央銀行合作的關(guān)鍵作用。定期信息共享和意見交流對于增進對全球宏觀經(jīng)濟和金融發(fā)展的理解和評估至關(guān)重要。這種交流還有助于中央銀行更好地預(yù)測其決策的國際影響，并相應(yīng)地校準其政策，以最大限度地減少意外后果。此外，鑒于活躍于國際市場的非銀行金融機構(gòu)日益增長的影響力，中央銀行合作對于加強對全球金融市場的監(jiān)測和監(jiān)督至關(guān)重要。

最后，全球金融市場日益增長的聯(lián)系以及非銀行金融機構(gòu)日益重要的角色，對金融穩(wěn)定構(gòu)成了重大的新挑戰(zhàn)。加強監(jiān)管標準以跟上全球金融市場結(jié)構(gòu)演變的步伐，對于確保金融體系的韌性至關(guān)重要。

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