本文為西京研究院發(fā)表的第839篇文章。本文根據(jù)近日趙建院長及資深公共政策專家喬曉會(huì)老師內(nèi)部直播整理而成，第一時(shí)間獲得全文和觀看私域直播及內(nèi)部交流的機(jī)會(huì)請(qǐng)加入西京研究院的會(huì)員。

前言

在本次直播中，我們聚焦資產(chǎn)配置的三大核心宏觀因子——戰(zhàn)爭、科技和債務(wù)。這些因子相互關(guān)聯(lián)：戰(zhàn)爭驅(qū)動(dòng)科技突破并形成消耗性產(chǎn)業(yè)鏈，科技加劇社會(huì)分化并改變戰(zhàn)爭形態(tài)，債務(wù)則支撐二者但埋下隱患，共同構(gòu)成“無盡的前沿”?；趯?shí)戰(zhàn)性宏觀分析，我們探討了其對(duì)全球格局的深遠(yuǎn)影響，并給出資產(chǎn)配置策略，如布局戰(zhàn)爭產(chǎn)業(yè)鏈、AI科技及債務(wù)重構(gòu)受益資產(chǎn)，幫助投資者在不確定性中捕捉機(jī)遇。本次主題旨在揭示這些因子的長期周期性與現(xiàn)實(shí)意義，超越危言聳聽的論調(diào)，直面時(shí)代挑戰(zhàn)。

今天直播我們將圍繞資產(chǎn)配置的三大宏觀因子展開探討。在多年的宏觀配置模型中，這三大因素始終作為我們的常態(tài)變量，且其運(yùn)行軌跡也基本得到了市場(chǎng)印證。我們的分析方式是從資產(chǎn)配置的實(shí)際需求出發(fā)，用市場(chǎng)來驗(yàn)證，再回頭審視這些因子的基本邏輯，屬于實(shí)戰(zhàn)性宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇。但要想透徹理解，還需具備更為宏大視野與深層邏輯感，因此本次主題定為“戰(zhàn)爭、科技、債務(wù)：無盡的前沿”，我將這三大宏觀因素稱為“宏觀三騎士”。最近網(wǎng)紅投資大師達(dá)里奧出版的新書，提出來世界處于“死亡螺旋”的臨界點(diǎn)，我認(rèn)為是有點(diǎn)危言聳聽。但是他對(duì)戰(zhàn)爭、科技和債務(wù)的關(guān)注，跟我們的觀點(diǎn)實(shí)際上是異曲同工的。

戰(zhàn)爭：漫長消耗的產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)

“無盡的前沿”意味著我們這代人乃至下一代，可能長期處于一種特殊的戰(zhàn)爭狀態(tài)。它并非傳統(tǒng)意義上的世界大戰(zhàn)式熱戰(zhàn)，而是漫長的、持續(xù)消耗的戰(zhàn)爭產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)。無人機(jī)、機(jī)器人等各類軍需供應(yīng)鏈都圍繞戰(zhàn)爭進(jìn)行產(chǎn)能消化，且這種狀態(tài)可能持續(xù)數(shù)年。一旦形成產(chǎn)業(yè)鏈，它不會(huì)像一二戰(zhàn)那樣追求絕對(duì)勝負(fù)或決戰(zhàn)，很多軍工集團(tuán)或許并不希望戰(zhàn)爭結(jié)束，因?yàn)樗麄円堰M(jìn)入“戰(zhàn)爭大循環(huán)”的舒適區(qū)。

戰(zhàn)爭周期與科技周期、債務(wù)周期相似，大約為60-80年。達(dá)里奧在其新著作《國家為什么會(huì)破產(chǎn)：大周期》中也探討過類似的運(yùn)行規(guī)律，只不過出版社為迎合市場(chǎng)定的書名有些夸張。我最近曾在公眾號(hào)文章《趙建：戰(zhàn)爭之謎與大爭之世的資產(chǎn)配置（萬字長文）》中提到，戰(zhàn)爭對(duì)資產(chǎn)配置影響重大。自2018年中美關(guān)系突變后，全球格局發(fā)生顯著變化，原來作為和平壓艙石的中美關(guān)系，演變?yōu)榇髧┺模M(jìn)而引發(fā)一系列地緣不穩(wěn)定，再次形成了超級(jí)聯(lián)盟或陣營的對(duì)抗。基于此，我們幾年前就已提出關(guān)注黃金及戰(zhàn)爭產(chǎn)業(yè)鏈中防務(wù)資源的補(bǔ)庫存配置。

科技：戰(zhàn)爭驅(qū)動(dòng)與社會(huì)分化

重大科技突破往往由戰(zhàn)爭驅(qū)動(dòng)。記得有一本書在批判戰(zhàn)爭的同時(shí)，也闡述了戰(zhàn)爭對(duì)人類文明的驅(qū)動(dòng)作用。可以說，當(dāng)今很多科技的源頭都與戰(zhàn)爭相關(guān)。比如汽車、飛機(jī)（尤其是戰(zhàn)斗機(jī)）的快速發(fā)展，源于戰(zhàn)爭需求；互聯(lián)網(wǎng)最初是軍事局域網(wǎng)，核能則與曼哈頓計(jì)劃相關(guān)，甚至管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)的起源也與戰(zhàn)爭中的管理實(shí)踐有關(guān)。全球許多優(yōu)秀CEO畢業(yè)于西點(diǎn)軍校，不少企業(yè)家有從軍經(jīng)歷，這也從側(cè)面反映了戰(zhàn)爭對(duì)管理思想的影響。

當(dāng)前，科技領(lǐng)域最受關(guān)注的是人工智能（AI），它帶來的“AI鴻溝”，且比以往的“數(shù)字鴻溝”影響更大。在AI時(shí)代，可能出現(xiàn)兩類人：一類是制造機(jī)器人的“上帝”，另一類是被機(jī)器人取代工作的人。不過，這并不意味著會(huì)出現(xiàn)科幻小說中機(jī)器人屠殺人類的場(chǎng)景。更可能的是，隨著生產(chǎn)力高度發(fā)達(dá)，人們可通過這些公司的股權(quán)以及紅利等享受福利社會(huì)的保障，而無需工作。就像疫情期間美國出現(xiàn)的無償食物領(lǐng)取點(diǎn)，未來隨著機(jī)器人自動(dòng)化工廠普及、有機(jī)食物合成技術(shù)成熟，人類或許會(huì)進(jìn)入類似共產(chǎn)主義的狀態(tài)，無需工作即可領(lǐng)取生活所需，退休人口的激增已顯現(xiàn)出這種趨勢(shì)的壓力與雛形。

中國在機(jī)器人領(lǐng)域潛力巨大，強(qiáng)大的工業(yè)體系有望實(shí)現(xiàn)機(jī)器人的批量生產(chǎn)，就像如今新能源汽車的生產(chǎn)一樣。而在科技與戰(zhàn)爭的關(guān)系上，二者相互作用：戰(zhàn)爭推動(dòng)軍工科技發(fā)展，如國防訂單可助力非盈利性質(zhì)的科技研發(fā)，如OpenAI的早期發(fā)展。科技則會(huì)改變戰(zhàn)爭形態(tài)，使戰(zhàn)爭更加注重人道主義化，而“去人化”。無人機(jī)、無人船、信息戰(zhàn)等成為主流，俄烏沖突就展現(xiàn)了這種新戰(zhàn)爭形態(tài)——雙方日常損耗降低，如同“打卡上班”，戰(zhàn)爭成為消耗過剩產(chǎn)能的渠道。未來，國家間的戰(zhàn)爭可能通過協(xié)議規(guī)定，僅通過無人機(jī)、機(jī)器人等科技事理開展較量，而不再追求戰(zhàn)死沙場(chǎng)，從而能形成持續(xù)消耗的戰(zhàn)爭產(chǎn)業(yè)鏈。

此外，科技發(fā)展還引發(fā)了思想層面的變化，“黑暗啟蒙”思潮便是代表。以硅谷科技精英為代表，如彼得·蒂爾、馬斯克等，他們認(rèn)為在科技革命時(shí)代，工程師和機(jī)器人創(chuàng)造者才是“精英”，與民主黨的進(jìn)步主義形成鮮明對(duì)比，這一思潮值得我們關(guān)注。

債務(wù)：戰(zhàn)爭與科技的支撐與隱患

債務(wù)在戰(zhàn)爭與科技的發(fā)展中扮演著關(guān)鍵角色，它是國家動(dòng)員和配置資源的重要手段。美國每年軍事支出占全球的40%，而美元的外匯儲(chǔ)備份額也占了全球60%，這一數(shù)據(jù)直觀體現(xiàn)了美國軍事力量與美元地位的緊密關(guān)聯(lián)——軍事優(yōu)勢(shì)為美元霸權(quán)提供支撐，美元霸權(quán)又反哺軍事投入，形成循環(huán)。相比之下，中國的軍費(fèi)開支長期處于全球平均水平附近，之前約占3.5%，近年提升至4%左右，這一比例與人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比也基本匹配。若想推動(dòng)人民幣成為更具影響力的國際貨幣，從軍費(fèi)與貨幣地位的歷史關(guān)聯(lián)來看，提升軍事投入規(guī)模或許是重要變量，但中國秉持人類命運(yùn)共同體理念，走和平發(fā)展道路，這一邏輯可能并不完全適用于中國的發(fā)展路徑。

一個(gè)國家要發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭，往往會(huì)擴(kuò)大赤字、發(fā)行國債，歷史上皆是如此。進(jìn)入現(xiàn)代貨幣體系后，國家動(dòng)員資源的能力更強(qiáng)，只要通脹可控，便可持續(xù)這種模式。債務(wù)雖看似是全球各國的噩夢(mèng)，但它也孕育了戰(zhàn)爭和科技的發(fā)展。二戰(zhàn)后、越南戰(zhàn)爭后、反恐時(shí)期以及疫情后，都出現(xiàn)了債務(wù)規(guī)模大幅上升的現(xiàn)象。德國發(fā)動(dòng)二戰(zhàn)，部分原因也是債務(wù)問題無法滿足一戰(zhàn)時(shí)戰(zhàn)勝國提出的“嚴(yán)格條件”，導(dǎo)致德國債務(wù)難以化解，最終引發(fā)了極端行為。不過，達(dá)里奧提出的“世界處于債務(wù)死亡螺旋的臨界點(diǎn)”，也確實(shí)有些危言聳聽。當(dāng)前世界格局下，債務(wù)背后是資產(chǎn)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)無法脫離債務(wù)存在，債務(wù)清零意味著貨幣體系的崩塌。美國雖債務(wù)高企，但憑借美元的地位和美元作為全球貿(mào)易結(jié)算貨幣下穩(wěn)定現(xiàn)金流，仍能維持運(yùn)轉(zhuǎn)。美國通過《大美麗法案》削減自身稅收、增加他國關(guān)稅，本質(zhì)上是通過債務(wù)重組維持科技與軍事優(yōu)勢(shì)。

對(duì)中國而言，地方債務(wù)約120萬億，是制約經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。不過，中國正轉(zhuǎn)變化債理念，從“在發(fā)展中化債”轉(zhuǎn)向通脹性去杠桿——通過做大名義GDP來稀釋債務(wù)。中國的問題并非短缺，而是過剩和需求不足，本質(zhì)上是資產(chǎn)重估的會(huì)計(jì)問題——同樣的高鐵、高樓，會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)方式不同就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的價(jià)值差異，解決之道在于通過合理評(píng)估提升資產(chǎn)端價(jià)值。

三大因子的關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)配置建議

戰(zhàn)爭、科技、債務(wù)三大周期時(shí)長相近，且相互關(guān)聯(lián)。戰(zhàn)爭驅(qū)動(dòng)科技發(fā)展，科技改變戰(zhàn)爭形態(tài)，而二者都依賴債務(wù)來動(dòng)員資源。同時(shí)，科技和戰(zhàn)爭又會(huì)影響債務(wù)的規(guī)模和走向，因?yàn)閼?zhàn)爭可以消耗擴(kuò)大債務(wù)，而科技進(jìn)步又會(huì)提升償債能力。

基于這三大宏觀因子，未來在權(quán)益資產(chǎn)的戰(zhàn)略性配置中，應(yīng)選擇覆蓋這三大時(shí)代主題的核心資產(chǎn)，以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，獲取超額收益：一是戰(zhàn)爭產(chǎn)業(yè)鏈，如黃金、無人機(jī)、軍工電子等，二是AI與機(jī)器人科技，如算力芯片、人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等，三是債務(wù)重構(gòu)受益資產(chǎn)，如周期性資源、城投平臺(tái)的修復(fù)等。當(dāng)中國化債轉(zhuǎn)向通脹型去杠桿時(shí)，周期性資產(chǎn)可能會(huì)迎來機(jī)會(huì)。中國房地產(chǎn)仍會(huì)有周期，但收益肯定會(huì)不如以往，但也需警惕相關(guān)變量的變化，提前布局市場(chǎng)。

就市場(chǎng)而言，我曾對(duì)中國資產(chǎn)較為悲觀，甚至建議減配，但目前對(duì)中國資產(chǎn)的樂觀已多于悲觀，只是仍需注意風(fēng)險(xiǎn)，配置時(shí)要把握好比例。中國股市更多受情緒和政策驅(qū)動(dòng)，國家隊(duì)的存在類似看跌期權(quán)，提供底部支撐，但I(xiàn)PO排隊(duì)（目前約160家）等因素也會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生不利影響。雖然結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)重要，但時(shí)代變遷對(duì)企業(yè)估值也影響巨大，如騰訊、阿里巴巴都曾被大幅殺估值，最高跌幅曾達(dá)60%。不過，目前全球可投資中國資產(chǎn)的比例已從最低4%回升至6.1%，若能進(jìn)一步提升至8%-10%，對(duì)中國資產(chǎn)就產(chǎn)生顯著提振。判斷市場(chǎng)處于牛市還是熊市，可關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)：一是交易量是否持續(xù)放大，二是投資者整體盈虧情況——若多數(shù)人虧損減少、市場(chǎng)活躍度上升，就是牛市的特征。投資人也隨之要有牛市的思維，敢于跌了就買。

嘉賓喬老師觀點(diǎn)

現(xiàn)代文明中，大國間爆發(fā)大規(guī)模戰(zhàn)爭的可能性較低，各國軍事投入更多是出于勢(shì)力范圍內(nèi)的防御性策略，比如北約為防止俄羅斯擴(kuò)張而計(jì)劃將軍費(fèi)開支從GDP的2%提升至5%，但這也會(huì)帶來債務(wù)增加等問題，從而制約國內(nèi)資源分配。在歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟狀態(tài)下，軍費(fèi)擴(kuò)張本質(zhì)上也是通過戰(zhàn)爭產(chǎn)業(yè)鏈，去消化過剩產(chǎn)能。

從科技與債務(wù)關(guān)系來看，當(dāng)下科技變量不同以往，AI帶來的是認(rèn)知革命，對(duì)生產(chǎn)、效率、文化乃至人類生存都有深遠(yuǎn)影響，若利用得當(dāng)可緩解債務(wù)危機(jī)，通過生產(chǎn)力的提升來創(chuàng)造更多的財(cái)富，自然稀釋債務(wù)壓力。針對(duì)國內(nèi)情況，我們雖面臨較為嚴(yán)重的整體債務(wù)壓力以及中央與地方債務(wù)錯(cuò)配等問題，但卻擁有龐大的國有資產(chǎn)，如國企股權(quán)、土地等等，可通過合理利用，盤活這些資產(chǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與發(fā)展。國家此前一直明確投向科技創(chuàng)新以提升競爭力，尤其是在中美AI的競爭中，但從今年起也開始關(guān)注消費(fèi)與民生等領(lǐng)域，比如最近六部委聯(lián)合出臺(tái)的金融支持消費(fèi)政策。而香港市場(chǎng)中蜜雪冰城、泡泡瑪特等消費(fèi)股的出色表現(xiàn)，也印證了全球投資者對(duì)中國消費(fèi)潛力的認(rèn)可，這種正反饋可能推動(dòng)更多的政策支持。

在市場(chǎng)方面，中國股市受情緒和政策驅(qū)動(dòng)明顯，國家隊(duì)的存在其實(shí)也是把雙刃劍，即進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤與退出了結(jié)。作為“大戶”，既可進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤，也會(huì)因減持而干擾市場(chǎng)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于顯著的結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，就業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，但AI應(yīng)用、大模型、機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、軍工等產(chǎn)業(yè)卻迎來明顯突破。因此，投資者便需要更加關(guān)注個(gè)股和行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。在目前政策環(huán)境下，我們既然已經(jīng)觀察到政策出臺(tái)“后知后覺與被動(dòng)應(yīng)對(duì)”的特性，就要加以理解，并提前根據(jù)這一特征加以調(diào)整，從而順應(yīng)時(shí)代規(guī)律做好自己的資產(chǎn)配置與時(shí)點(diǎn)配置。

對(duì)于一些重大政策的出臺(tái)原因以及背景，我們只能在后續(xù)的線下會(huì)中與大家分享、討論，希望能幫助大家更好的理解國內(nèi)政策的博弈過程與推出邏輯，為大家更好的進(jìn)行資產(chǎn)配置提供幫助。今天直播就到這里，我們下次再見。

加入會(huì)員觀看專題直播，可以就以下問題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因?yàn)楦哌_(dá)50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗(yàn)企業(yè)和中美經(jīng)濟(jì)的時(shí)候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對(duì)中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會(huì)造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對(duì)出口和出海企業(yè)影響甚大。面對(duì)同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財(cái)政政策VS美國貨幣政策的時(shí)刻。

4，中國大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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