撰文：畢峰；編輯：李力

作為一家本土半導(dǎo)體設(shè)備零部件廠(chǎng)商，恒運(yùn)昌用了十年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了對(duì)14 納米先進(jìn)制程技術(shù)的攻克，這一點(diǎn)實(shí)屬難能可貴。但問(wèn)題是，恒運(yùn)昌最新一代產(chǎn)品僅達(dá)到MKS、AE 次新一代產(chǎn)品同等性能指標(biāo)，卻取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)MKS、AE等頭部企業(yè)的毛利率水平，招股書(shū)對(duì)此并沒(méi)有提供令人信服的解釋。此外，考慮到公司來(lái)自拓荊科技這一核心大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占比超過(guò)60%，而拓荊科技同時(shí)又是公司的重要股東。股東兼具第一大客戶(hù)的雙重角色難免引發(fā)外界對(duì)其異常高毛利的質(zhì)疑，預(yù)計(jì)這一問(wèn)題也將是監(jiān)管層所關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。

產(chǎn)品尚未打入國(guó)際市場(chǎng)

6月13日，上交所官網(wǎng)消息顯示，深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“恒運(yùn)昌”）科創(chuàng)板IPO獲受理。本次IPO，恒運(yùn)昌擬募集資金15.5億元，主要投入到沈陽(yáng)半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等5個(gè)項(xiàng)目，并補(bǔ)充流動(dòng)資金2.5億元。

恒運(yùn)昌成立于2013年3月，主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及技術(shù)服務(wù)，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代產(chǎn)品系列，成功打破了美系兩大巨頭MKS和AE長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年在國(guó)內(nèi)的壟斷格局。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)主要晶圓廠(chǎng)被美國(guó)商務(wù)部列入實(shí)體清單后，無(wú)法向原海外設(shè)備供應(yīng)商采購(gòu)備件或申請(qǐng)維修服務(wù)，恒運(yùn)昌為此承接了進(jìn)口等離子體射頻電源系統(tǒng)的原位替換及維修的業(yè)務(wù)。

招股書(shū)顯示，恒運(yùn)昌創(chuàng)始人為樂(lè)衛(wèi)平，研究生學(xué)歷，早年就職于湖南省桃源縣郵電局電信設(shè)備廠(chǎng)，任技術(shù)員、工程師。2003年，樂(lè)衛(wèi)平入職美國(guó)電源技術(shù)公司Advanced Energy (AE)，任測(cè)試技術(shù)員、工程師。在A(yíng)E工作十年之后，樂(lè)衛(wèi)平看到了射頻電源未來(lái)的市場(chǎng)前景，便決定辭職創(chuàng)業(yè)。

恒運(yùn)昌成立三年之后，公司推出了第一批1KW射頻電源與自動(dòng)匹配器產(chǎn)品，但由于在客戶(hù)端測(cè)試產(chǎn)品性能不理想，在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有接到一筆訂單。又過(guò)了三年，恒運(yùn)昌的部分射頻電源產(chǎn)品成功通過(guò)了國(guó)內(nèi)最大半導(dǎo)體PECVD薄膜裝備公司沈陽(yáng)拓荊科技有限公司（拓荊科技）的驗(yàn)證，并于2020年正式投入市場(chǎng)，后于2021 年 5 月達(dá)到千萬(wàn)級(jí)的收入。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，恒運(yùn)昌實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.58億元、3.25億元和5.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為2638.97萬(wàn)元、8053.58萬(wàn)元和1.43億元，業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)。其中，公司向第一 大客戶(hù)拓荊科技銷(xiāo)售收入分別為 7153.80 萬(wàn)元、18918.04 萬(wàn)元 及 34142.26 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 45.23%、58.16%及 63.13%，連續(xù)兩年收入占比超過(guò)50%且持續(xù)提升。

不難看出，正是抱上了拓荊科技的大腿，恒運(yùn)昌經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)才得以飛速增長(zhǎng)，這也導(dǎo)致公司大客戶(hù)依賴(lài)問(wèn)題突出。

此外，從全球市場(chǎng)來(lái)看，恒運(yùn)昌所處的全球等離子體射頻電源系統(tǒng)市場(chǎng)目前仍主要由MKS和AE等海外廠(chǎng)商壟斷。無(wú)論是在產(chǎn)品矩陣還是在客戶(hù)資源方面，恒運(yùn)昌與MKS、AE等國(guó)際巨頭仍存在較大差距，且公司產(chǎn)品并未進(jìn)入國(guó)際半導(dǎo)體設(shè)備廠(chǎng)商。

數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，恒運(yùn)昌實(shí)現(xiàn)境外收入分別為50.26萬(wàn)元、104.69萬(wàn)元和121.2萬(wàn)元，收入占比均不足0.5%，海外市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)展極其緩慢。

第一大客戶(hù)未被列為關(guān)聯(lián)方

近幾年，我國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備及零部件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程開(kāi)始加速。2022 年 10 月 7 日，美國(guó)政府推出“半導(dǎo)體制造最終用途”限制措施，這讓拓荊科技、北方華創(chuàng)等國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)迎來(lái)一次難得的戰(zhàn)略良機(jī)，也正是受益于此，恒運(yùn)昌等半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件供應(yīng)商搭上了發(fā)展的快車(chē)道。

根據(jù)公開(kāi)資料，拓荊科技成立于2010年，主要產(chǎn)品包括等離子體增強(qiáng)化學(xué)氣相沉積設(shè)備（ PECVD）、原子層沉積設(shè)備（ALD）和次常壓化學(xué)氣相沉積設(shè)備（SACVD）等產(chǎn)品系列。在PECVD和SACVD領(lǐng)域，拓荊科技目前是本土企業(yè)中唯一實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的供應(yīng)商。

2022年4月，拓荊科技成功在科創(chuàng)板上市，并募集資金22.73億元。不過(guò)，根據(jù)其招股書(shū)數(shù)據(jù)，2018年-2021年期間，拓荊科技扣非凈利潤(rùn)持續(xù)處于虧損狀態(tài)，四年期間累計(jì)虧損超過(guò)3.5億元。直到2022年，拓荊科技才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，拓荊科技的市占率水平仍舊很低。數(shù)據(jù)顯示，在CVD設(shè)備全球市場(chǎng)中，應(yīng)用材料（AMAT）、泛林半導(dǎo)體（Lam）、東京電子（TEL）三大廠(chǎng)商就占據(jù)了全球70%的市場(chǎng)份額。相比國(guó)際巨頭，拓荊科技的綜合競(jìng)爭(zhēng)力明顯處于弱勢(shì)地位，市占率較低。

盡管拓荊科技自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想，但其對(duì)恒運(yùn)昌的支持卻十分有力，不僅為其貢獻(xiàn)了超過(guò)六成的銷(xiāo)售訂單，同時(shí)還為其出具《關(guān)于深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司核心技術(shù)水平的評(píng)估》及《應(yīng)用證明》來(lái)為其技術(shù)背書(shū)：“恒運(yùn)昌公司自主研發(fā) Aspen 系列射頻電源關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)已達(dá)到國(guó)際同類(lèi)產(chǎn)品水平，產(chǎn)品總體性能達(dá)到國(guó)際同類(lèi)產(chǎn)品水平。

需要看到的是，拓荊科技之所以如此“幫忙”也有著其自身的利益訴求。據(jù)招股書(shū)披露，早在2020年8月，也就是恒運(yùn)昌產(chǎn)品逐步批量交付拓荊科技的關(guān)鍵時(shí)刻，拓荊科技便以2000萬(wàn)的資金完成了對(duì)恒運(yùn)昌的投資，持股比例為3.5%。由此計(jì)算，恒運(yùn)昌此時(shí)的整體估值約5.7億元。

此后，隨著恒運(yùn)昌對(duì)拓荊科技銷(xiāo)售收入的增加，恒運(yùn)昌又先后完成3次增資。其中，公司最近一次市場(chǎng)化融資完成于 2023 年 12 月，投后估值為 32.92 億元。由此不難看出，恒運(yùn)昌在短短三年之內(nèi)，估值就增長(zhǎng)了近5倍。拓荊科技對(duì)供應(yīng)商恒運(yùn)昌的大力扶持也獲得了豐厚的回報(bào)。

本次IPO，恒運(yùn)昌擬擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1693.0559 萬(wàn)股新股，占發(fā)行后總股本的比例不低于 25%，預(yù)計(jì)募集資金15.5億元，主要投向投入到沈陽(yáng)半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等5個(gè)項(xiàng)目，并補(bǔ)充流動(dòng)資金2.5億元。由此計(jì)算，恒運(yùn)昌上市之后的估值將超過(guò)60億元。一旦恒運(yùn)昌成功上市，拓荊科技將獲得超過(guò)10倍的投資收益，這也是其如此積極助力恒運(yùn)昌的一個(gè)重要原因。

顯然，拓荊科技是恒運(yùn)昌發(fā)展道路上的最大貴人，也是其能夠具備闖關(guān)科創(chuàng)板的關(guān)鍵。對(duì)此，恒運(yùn)昌在招股書(shū)中坦陳，公司與拓荊科技的交易對(duì)公司經(jīng)營(yíng)具有重大影響。不過(guò)，作為營(yíng)收占比超過(guò)60%且持股比例超過(guò)3%的核心大客戶(hù)兼重要股東，拓荊科技在恒運(yùn)昌招股書(shū)中并未被列為關(guān)聯(lián)方，但根據(jù)證監(jiān)會(huì)和上交所“實(shí)質(zhì)重于形式”的監(jiān)管精神，拓荊科技與恒運(yùn)昌之間的交易不僅違背一般的商業(yè)常理，而且實(shí)際上造成后者主要盈利依賴(lài)前者的后果，嚴(yán)格來(lái)講，恒運(yùn)昌應(yīng)比照關(guān)聯(lián)方要求，披露公司與拓荊科技交易價(jià)格的公允性、真實(shí)性、必要性等等。從此前上交所和深交所的大量類(lèi)似案例看，交易所在后續(xù)問(wèn)詢(xún)中通常都會(huì)要求公司將主要客戶(hù)兼股東參照關(guān)聯(lián)方標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)的披露。

毛利率異常“飆升”

眾所周知，除了技術(shù)壟斷型公司外，過(guò)于依賴(lài)單一大客戶(hù)往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)談判地位下降，進(jìn)而帶來(lái)產(chǎn)品議價(jià)權(quán)丟失，這也是大客戶(hù)依賴(lài)癥風(fēng)險(xiǎn)成為眾多擬IPO公司難以闖關(guān)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。然而，從恒運(yùn)昌招股書(shū)所披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)公司銷(xiāo)售毛利率非但沒(méi)有下滑，反而在不斷飆升，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)MKS、AE等海外巨頭的同期毛利率水平。

招股書(shū)顯示，2022年-2024年，恒運(yùn)昌主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為41.65%、46.11%和 48.71%，連續(xù)三年不斷提升。對(duì)比看，同期包括MKS、AE在內(nèi)的可比上市公司平均毛利率分別為38.91%、35.57%和40%，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。其中，樂(lè)衛(wèi)平老東家AE的銷(xiāo)售毛利率分別為36.6%、35.78%和35.72%，連續(xù)三年同比下滑。

不難看出，在同行毛利率整體保持平穩(wěn)且身為行業(yè)巨頭之一的AE同期毛利率持續(xù)下滑的背景下，恒運(yùn)昌的毛利率水平卻實(shí)現(xiàn)了“三連升”。其中，2024年，恒運(yùn)昌毛利率水平達(dá)到48.71%，完成了對(duì)行業(yè)另一個(gè)巨頭MKS同期毛利率（47.73%）的反超。

從銷(xiāo)售收入來(lái)看，2024年，MKS 全球營(yíng)業(yè)收入為 35.86 億美元，其中中國(guó)大陸區(qū)域收入為 7.75 億美元；同期，AE實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為 14.82 億美元，其中中國(guó)大陸區(qū)域收入為 1.10 億美元。不能看出，二者銷(xiāo)售收入均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)恒運(yùn)昌同期銷(xiāo)售收入（5.41億元人民幣）。

面對(duì)如此異常的毛利率水平，恒運(yùn)昌表示，其毛利率的提升主要得益于公司高毛利率的自研產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模及占比快速增長(zhǎng)。具體來(lái)看，公司等離子體射頻電源產(chǎn)品各期毛利率分別為 41.67%、48.08%和53.41%，其中自主研發(fā)的最新一代 Aspen 系列等離子體射頻電源銷(xiāo)售占比逐年提升，其較高毛利率水平帶動(dòng)等離子體射頻電源整體毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)。同期，公司匹配器產(chǎn)品的毛利率分別為 53.63%、61.40%和57.29%，主要系公司最新一代 Basalt 系列匹配器毛利率水平較高，當(dāng)年銷(xiāo)售占比大幅提升所致。

據(jù)招股書(shū)披露，恒運(yùn)昌自主研發(fā)的第二代產(chǎn)品Bestda系列可支撐28納米制程，最新一代產(chǎn)品 Aspen 系列可支撐 14 納米先進(jìn)制程，并已達(dá)到與 MKS、AE次新一代產(chǎn)品同等的性能指標(biāo)。

作為一家本土設(shè)備零部件廠(chǎng)商，恒運(yùn)昌用了十年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了對(duì)14 納米先進(jìn)制程的技術(shù)的攻克，這一點(diǎn)實(shí)屬難能可貴。但問(wèn)題是，目前最先進(jìn)的芯片制程已經(jīng)達(dá)到了3納米級(jí)別，而恒運(yùn)昌最新一代產(chǎn)品也只是達(dá)到了MKS、AE次新一代產(chǎn)品同等的性能指標(biāo)，這說(shuō)明雙方之間還存在著一定的技術(shù)差距。

那么，作為后來(lái)者的恒運(yùn)昌為何取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)MKS、AE等頭部企業(yè)的毛利率水平？考慮到公司來(lái)自核心大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占比超過(guò)60%，這是不是說(shuō)明恒運(yùn)昌的高毛利率主要是被作其重要股東的拓荊科技所消化？拓荊科技為何能接受毛利率更高、但技術(shù)水平較低的恒運(yùn)昌產(chǎn)品？這與其身為恒運(yùn)昌的股東是否存在利益沖突？相信這一問(wèn)題也將是上交所在后續(xù)問(wèn)詢(xún)中關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

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