撰文：畢峰；編輯：李力

作為一家本土半導(dǎo)體設(shè)備零部件廠商，恒運昌用了十年時間就實現(xiàn)了對14 納米先進(jìn)制程技術(shù)的攻克，這一點實屬難能可貴。但問題是，恒運昌最新一代產(chǎn)品僅達(dá)到MKS、AE 次新一代產(chǎn)品同等性能指標(biāo)，卻取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過MKS、AE等頭部企業(yè)的毛利率水平，招股書對此并沒有提供令人信服的解釋。此外，考慮到公司來自拓荊科技這一核心大客戶的銷售收入占比超過60%，而拓荊科技同時又是公司的重要股東。股東兼具第一大客戶的雙重角色難免引發(fā)外界對其異常高毛利的質(zhì)疑，預(yù)計這一問題也將是監(jiān)管層所關(guān)注的一個焦點。

產(chǎn)品尚未打入國際市場

6月13日，上交所官網(wǎng)消息顯示，深圳市恒運昌真空技術(shù)股份有限公司（簡稱“恒運昌”）科創(chuàng)板IPO獲受理。本次IPO，恒運昌擬募集資金15.5億元，主要投入到沈陽半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等5個項目，并補充流動資金2.5億元。

恒運昌成立于2013年3月，主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代產(chǎn)品系列，成功打破了美系兩大巨頭MKS和AE長達(dá)數(shù)十年在國內(nèi)的壟斷格局。與此同時，國內(nèi)主要晶圓廠被美國商務(wù)部列入實體清單后，無法向原海外設(shè)備供應(yīng)商采購備件或申請維修服務(wù)，恒運昌為此承接了進(jìn)口等離子體射頻電源系統(tǒng)的原位替換及維修的業(yè)務(wù)。

招股書顯示，恒運昌創(chuàng)始人為樂衛(wèi)平，研究生學(xué)歷，早年就職于湖南省桃源縣郵電局電信設(shè)備廠，任技術(shù)員、工程師。2003年，樂衛(wèi)平入職美國電源技術(shù)公司Advanced Energy (AE)，任測試技術(shù)員、工程師。在AE工作十年之后，樂衛(wèi)平看到了射頻電源未來的市場前景，便決定辭職創(chuàng)業(yè)。

恒運昌成立三年之后，公司推出了第一批1KW射頻電源與自動匹配器產(chǎn)品，但由于在客戶端測試產(chǎn)品性能不理想，在接下來的一段時間內(nèi)都沒有接到一筆訂單。又過了三年，恒運昌的部分射頻電源產(chǎn)品成功通過了國內(nèi)最大半導(dǎo)體PECVD薄膜裝備公司沈陽拓荊科技有限公司（拓荊科技）的驗證，并于2020年正式投入市場，后于2021 年 5 月達(dá)到千萬級的收入。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，恒運昌實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.58億元、3.25億元和5.41億元，實現(xiàn)凈利潤分別為2638.97萬元、8053.58萬元和1.43億元，業(yè)績保持較快增長。其中，公司向第一 大客戶拓荊科技銷售收入分別為 7153.80 萬元、18918.04 萬元 及 34142.26 萬元，占營業(yè)收入的比重分別為 45.23%、58.16%及 63.13%，連續(xù)兩年收入占比超過50%且持續(xù)提升。

不難看出，正是抱上了拓荊科技的大腿，恒運昌經(jīng)營業(yè)績才得以飛速增長，這也導(dǎo)致公司大客戶依賴問題突出。

此外，從全球市場來看，恒運昌所處的全球等離子體射頻電源系統(tǒng)市場目前仍主要由MKS和AE等海外廠商壟斷。無論是在產(chǎn)品矩陣還是在客戶資源方面，恒運昌與MKS、AE等國際巨頭仍存在較大差距，且公司產(chǎn)品并未進(jìn)入國際半導(dǎo)體設(shè)備廠商。

數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，恒運昌實現(xiàn)境外收入分別為50.26萬元、104.69萬元和121.2萬元，收入占比均不足0.5%，海外市場開拓進(jìn)展極其緩慢。

第一大客戶未被列為關(guān)聯(lián)方

近幾年，我國半導(dǎo)體設(shè)備及零部件國產(chǎn)化進(jìn)程開始加速。2022 年 10 月 7 日，美國政府推出“半導(dǎo)體制造最終用途”限制措施，這讓拓荊科技、北方華創(chuàng)等國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)迎來一次難得的戰(zhàn)略良機，也正是受益于此，恒運昌等半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件供應(yīng)商搭上了發(fā)展的快車道。

根據(jù)公開資料，拓荊科技成立于2010年，主要產(chǎn)品包括等離子體增強化學(xué)氣相沉積設(shè)備（ PECVD）、原子層沉積設(shè)備（ALD）和次常壓化學(xué)氣相沉積設(shè)備（SACVD）等產(chǎn)品系列。在PECVD和SACVD領(lǐng)域，拓荊科技目前是本土企業(yè)中唯一實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的供應(yīng)商。

2022年4月，拓荊科技成功在科創(chuàng)板上市，并募集資金22.73億元。不過，根據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，2018年-2021年期間，拓荊科技扣非凈利潤持續(xù)處于虧損狀態(tài)，四年期間累計虧損超過3.5億元。直到2022年，拓荊科技才實現(xiàn)扭虧為盈。

從全球市場來看，拓荊科技的市占率水平仍舊很低。數(shù)據(jù)顯示，在CVD設(shè)備全球市場中，應(yīng)用材料（AMAT）、泛林半導(dǎo)體（Lam）、東京電子（TEL）三大廠商就占據(jù)了全球70%的市場份額。相比國際巨頭，拓荊科技的綜合競爭力明顯處于弱勢地位，市占率較低。

盡管拓荊科技自身經(jīng)營業(yè)績并不理想，但其對恒運昌的支持卻十分有力，不僅為其貢獻(xiàn)了超過六成的銷售訂單，同時還為其出具《關(guān)于深圳市恒運昌真空技術(shù)股份有限公司核心技術(shù)水平的評估》及《應(yīng)用證明》來為其技術(shù)背書：“恒運昌公司自主研發(fā) Aspen 系列射頻電源關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)已達(dá)到國際同類產(chǎn)品水平，產(chǎn)品總體性能達(dá)到國際同類產(chǎn)品水平。

需要看到的是，拓荊科技之所以如此“幫忙”也有著其自身的利益訴求。據(jù)招股書披露，早在2020年8月，也就是恒運昌產(chǎn)品逐步批量交付拓荊科技的關(guān)鍵時刻，拓荊科技便以2000萬的資金完成了對恒運昌的投資，持股比例為3.5%。由此計算，恒運昌此時的整體估值約5.7億元。

此后，隨著恒運昌對拓荊科技銷售收入的增加，恒運昌又先后完成3次增資。其中，公司最近一次市場化融資完成于 2023 年 12 月，投后估值為 32.92 億元。由此不難看出，恒運昌在短短三年之內(nèi)，估值就增長了近5倍。拓荊科技對供應(yīng)商恒運昌的大力扶持也獲得了豐厚的回報。

本次IPO，恒運昌擬擬公開發(fā)行不超過1693.0559 萬股新股，占發(fā)行后總股本的比例不低于 25%，預(yù)計募集資金15.5億元，主要投向投入到沈陽半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等5個項目，并補充流動資金2.5億元。由此計算，恒運昌上市之后的估值將超過60億元。一旦恒運昌成功上市，拓荊科技將獲得超過10倍的投資收益，這也是其如此積極助力恒運昌的一個重要原因。

顯然，拓荊科技是恒運昌發(fā)展道路上的最大貴人，也是其能夠具備闖關(guān)科創(chuàng)板的關(guān)鍵。對此，恒運昌在招股書中坦陳，公司與拓荊科技的交易對公司經(jīng)營具有重大影響。不過，作為營收占比超過60%且持股比例超過3%的核心大客戶兼重要股東，拓荊科技在恒運昌招股書中并未被列為關(guān)聯(lián)方，但根據(jù)證監(jiān)會和上交所“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管精神，拓荊科技與恒運昌之間的交易不僅違背一般的商業(yè)常理，而且實際上造成后者主要盈利依賴前者的后果，嚴(yán)格來講，恒運昌應(yīng)比照關(guān)聯(lián)方要求，披露公司與拓荊科技交易價格的公允性、真實性、必要性等等。從此前上交所和深交所的大量類似案例看，交易所在后續(xù)問詢中通常都會要求公司將主要客戶兼股東參照關(guān)聯(lián)方標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)的披露。

毛利率異常“飆升”

眾所周知，除了技術(shù)壟斷型公司外，過于依賴單一大客戶往往會導(dǎo)致企業(yè)談判地位下降，進(jìn)而帶來產(chǎn)品議價權(quán)丟失，這也是大客戶依賴癥風(fēng)險成為眾多擬IPO公司難以闖關(guān)的一個關(guān)鍵問題。然而，從恒運昌招股書所披露的數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)公司銷售毛利率非但沒有下滑，反而在不斷飆升，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過MKS、AE等海外巨頭的同期毛利率水平。

招股書顯示，2022年-2024年，恒運昌主營業(yè)務(wù)毛利率分別為41.65%、46.11%和 48.71%，連續(xù)三年不斷提升。對比看，同期包括MKS、AE在內(nèi)的可比上市公司平均毛利率分別為38.91%、35.57%和40%，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。其中，樂衛(wèi)平老東家AE的銷售毛利率分別為36.6%、35.78%和35.72%，連續(xù)三年同比下滑。

不難看出，在同行毛利率整體保持平穩(wěn)且身為行業(yè)巨頭之一的AE同期毛利率持續(xù)下滑的背景下，恒運昌的毛利率水平卻實現(xiàn)了“三連升”。其中，2024年，恒運昌毛利率水平達(dá)到48.71%，完成了對行業(yè)另一個巨頭MKS同期毛利率（47.73%）的反超。

從銷售收入來看，2024年，MKS 全球營業(yè)收入為 35.86 億美元，其中中國大陸區(qū)域收入為 7.75 億美元；同期，AE實現(xiàn)營業(yè)收入為 14.82 億美元，其中中國大陸區(qū)域收入為 1.10 億美元。不能看出，二者銷售收入均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過恒運昌同期銷售收入（5.41億元人民幣）。

面對如此異常的毛利率水平，恒運昌表示，其毛利率的提升主要得益于公司高毛利率的自研產(chǎn)品銷售規(guī)模及占比快速增長。具體來看，公司等離子體射頻電源產(chǎn)品各期毛利率分別為 41.67%、48.08%和53.41%，其中自主研發(fā)的最新一代 Aspen 系列等離子體射頻電源銷售占比逐年提升，其較高毛利率水平帶動等離子體射頻電源整體毛利率穩(wěn)步增長。同期，公司匹配器產(chǎn)品的毛利率分別為 53.63%、61.40%和57.29%，主要系公司最新一代 Basalt 系列匹配器毛利率水平較高，當(dāng)年銷售占比大幅提升所致。

據(jù)招股書披露，恒運昌自主研發(fā)的第二代產(chǎn)品Bestda系列可支撐28納米制程，最新一代產(chǎn)品 Aspen 系列可支撐 14 納米先進(jìn)制程，并已達(dá)到與 MKS、AE次新一代產(chǎn)品同等的性能指標(biāo)。

作為一家本土設(shè)備零部件廠商，恒運昌用了十年時間就實現(xiàn)了對14 納米先進(jìn)制程的技術(shù)的攻克，這一點實屬難能可貴。但問題是，目前最先進(jìn)的芯片制程已經(jīng)達(dá)到了3納米級別，而恒運昌最新一代產(chǎn)品也只是達(dá)到了MKS、AE次新一代產(chǎn)品同等的性能指標(biāo)，這說明雙方之間還存在著一定的技術(shù)差距。

那么，作為后來者的恒運昌為何取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過MKS、AE等頭部企業(yè)的毛利率水平？考慮到公司來自核心大客戶的銷售收入占比超過60%，這是不是說明恒運昌的高毛利率主要是被作其重要股東的拓荊科技所消化？拓荊科技為何能接受毛利率更高、但技術(shù)水平較低的恒運昌產(chǎn)品？這與其身為恒運昌的股東是否存在利益沖突？相信這一問題也將是上交所在后續(xù)問詢中關(guān)注的焦點之一。

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