在IPO歷時兩年、歷經(jīng)三輪問詢后，背靠山東大學、有“電力監(jiān)測專家”之稱的山東山大電力技術(shù)股份有限公司（下稱“山大電力”）的上市之路，終于進入首次公開發(fā)行股票、路演的階段。

7月11日上午，山大電力將舉行首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市網(wǎng)上路演。路演結(jié)束后，山大電力將進入招股、定價及最終上市交易的流程。也就是說，山大電力距離上市，更近了一步。

不過，在上市前，山大電力的招股書暴露出了包括邊分紅邊募資補流、收入高度依賴國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)、研發(fā)費用率長期低于行業(yè)均值、銷售招待費用高企的問題。

輕研發(fā)重營銷

「快馬財媒」發(fā)現(xiàn)，山大電力的研發(fā)投入比遠低于同行。

作為一家技術(shù)密集型企業(yè)，伴隨電網(wǎng)建設和改造工作的推進，電網(wǎng)企業(yè)對各環(huán)節(jié)的產(chǎn)品要求勢必越來越高。為了保持競爭優(yōu)勢，山大電力需要持續(xù)不斷進行新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)。

報告期內(nèi)，山大電力分別投入研發(fā)費用0.31億元、0.38億元和0.46億元，占營收比重分別為為6.57%、6.84%和6.98%。

看研發(fā)投入和占營收比例來看，近幾年來山大電力的研發(fā)費用在持續(xù)增加，但是研發(fā)費用率依然遠低于可比上市公司的均值。

山大電力在上會稿中列舉了四家同行可比上市公司，分別是科匯股份、信通電子、智洋創(chuàng)新和中元股份。在研發(fā)投入比上，上述四家可比上市公司在報告期內(nèi)的研發(fā)費用率的均值分別為12.86%、13.17%和12.09%，而山大電力對應的研發(fā)費用率分別為6.57%、6.84%和6.98%，只有同行的一半左右，和同行上市公司比肯定是墊底水平。

值得注意的是，就是這么可憐的一點研發(fā)投入，其中大部分還都是薪酬費。報告期內(nèi)，薪酬費用占去了研發(fā)費用的76.74%、75.35%和72.33%的比例。換句話說，研發(fā)費用中有七成給員工發(fā)上工資了。

未來，山大電力如果因投入研發(fā)不足導致未能及時完成新技術(shù)、新產(chǎn)品的升級更新的話，極有可能影響到公司的整體競爭力。

另外，和研發(fā)投入摳摳搜搜相比，山大電力卻在銷售費用上投入較大。報告期內(nèi)，山大電力銷售費用分別為0.61億元、0.72億元和0.83億元。

在銷售費用構(gòu)成中，除了占比近半的薪酬費外，差旅及招待費用占比也比較高。報告期內(nèi)，差旅及招待費用分別為0.22億元、0.26億元和0.31億元。

在招股書中，山大電力明確表示差旅費用主要是銷售人員因商務差旅產(chǎn)生的交通費用、住宿費、出差補助及公雜費等，招待費主要為銷售人員因商務接洽產(chǎn)生的餐費、酒水費用等。

據(jù)「快馬財媒」了解，截至2024年末，山大電力共有銷售人員99人，按照2024年0.31億元的招待費和差旅費算，折合人均招待費差旅費約為30萬元。

以從事智能電網(wǎng)相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品研究和開發(fā)的申昊科技為例，其2024年人均招待費和差旅費約為28萬元，山大電力明顯花費更多。同時，山大電力大客戶國家電網(wǎng)貢獻了近七成營收，是否二者之間存在利益輸送暫未可知。

嚴重依賴大客戶國家電網(wǎng)

山大電力成立于2001年，目前主營電網(wǎng)智能監(jiān)測和新能源兩大業(yè)務板塊，核心產(chǎn)品主要有故障錄波監(jiān)測裝置、輸電線路故障監(jiān)測裝置和時間同步裝置等等。

2022年至2024年（下稱“報告期內(nèi)”），山大電力分別實現(xiàn)營收4.78億元、5.49億元和6.58億元，年復合增速超過17%。

報告期內(nèi)，山大電力分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.77億元、1.03億元和1.27億元，年復合增速也有28.43%。

山大電力營收、凈利潤穩(wěn)步增長背后，電網(wǎng)智能監(jiān)測領(lǐng)域的收入貢獻頗大。報告期內(nèi)，電網(wǎng)智能監(jiān)測領(lǐng)域的營收分別為4.03億元、4.82億元和5.76億元，年復合增速接近20%，跑贏山大電力整體營收增速。

電網(wǎng)智能監(jiān)測設備的下游是電力行業(yè)，最終用戶是國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及其下屬公司。報告期內(nèi)，山大電力向國家電網(wǎng)及其下屬公司合并層面的銷售占比分別為73.34%、69.81%和69.61%，占比頗大。可以說，山大電力的營收大頭，嚴重依賴于國家電網(wǎng)。

在招股書中，山大電力也公開承認，如果未來國家電網(wǎng)采購偏好發(fā)生變化，或者公司產(chǎn)品不再滿足國家電網(wǎng)的質(zhì)量、技術(shù)、服務要求，可能會對公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

在保薦機構(gòu)興業(yè)證券的輔導報告中，也明確提及嚴重依賴國家電網(wǎng)的情況?！吧酱箅娏Φ目蛻糁饕獮閲译娋W(wǎng)、南方電網(wǎng)及下屬的省市縣電網(wǎng)公司，客戶集中度高，如果主要客戶發(fā)生波動或主要客戶對電力基礎(chǔ)設施投資降低，公司經(jīng)營將面臨不利影響?！?/p>

事實上，山大電力對國家電網(wǎng)的嚴重依賴在行業(yè)中十分罕見。在山大電力回復深交所的函件中，以3家同行公司的數(shù)據(jù)作了比較，三家可比公司對國家電網(wǎng)的銷售收入平均值在2020年至2022年間分別為36.78%、37.80%和41.67%，山大電力是3家可比公司的2.07倍、1.84倍和1.76倍?？蛻艏谐潭瓤梢娨话摺?/p>

除了電網(wǎng)智能監(jiān)測領(lǐng)域收入外，山大電力還有塊新能源領(lǐng)域的業(yè)務，其營收從2022年的0.74億元增至2024年的0.79億元，增速不快，占總營收的比重也從15.53%降至12.06%。

山大電力除了營收依賴大客戶國家電網(wǎng)、輕研發(fā)重營銷外，還在報告期內(nèi)進行大手筆的現(xiàn)金分紅，2020年至2023年（2024年未分紅），山大電力累計分紅1.28億元。此番IPO山大電力希望補充9000萬元的流動資金，這一必要性遭到市場追問和質(zhì)疑。

如今，諸多問題困擾的山大電力，距離成功IPO只剩短短數(shù)月?；蛟S“只有當潮水褪去時，才知道誰在裸泳？”