摩根大通（也叫小摩）在6月底發(fā)布了一篇對我們2025年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望的研報，外資投行（如大摩、高盛、花旗等）基本是類似觀點。這篇研報代表了大部分的外資投行對我們的下半年經(jīng)濟(jì)走勢觀點，非常具有代表性

廖先生給大家分享一下研報的主要觀點：

先說總結(jié)論：下半年經(jīng)濟(jì)依舊會增長，但是增速可能下滑。理由有下面兩個：

1.上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常好，高層對此非常滿意。這意味著，下半年的經(jīng)濟(jì)刺激措施可能不如上半年（7月底的重要會議可能會沒有增量刺激措施）。在上述環(huán)境下，可能會出現(xiàn)通縮加劇的情況。

2.房地產(chǎn)市場，從5月開始有著非常明顯的加速轉(zhuǎn)弱跡象。一線城市二手房跌幅擴(kuò)大（見下圖）， 摩根大通對地產(chǎn)整體預(yù)期是相對偏下滑端的

摩根大通還分享了中美下半年關(guān)系的判斷：

雙方在貿(mào)易方面確實達(dá)成了一系列共識，最已艱難的時刻已經(jīng)過去了。但是相較于今年年初，美國對我們的關(guān)稅明顯是增加了30%，因此會拖累我們的出口。

目前中美關(guān)稅還是有很大的不確定性。因為現(xiàn)有關(guān)稅下，中國有很多企業(yè)為了規(guī)避高額關(guān)稅，選擇通過東南亞做轉(zhuǎn)口貿(mào)易，比如先把半成品出口到越南，再到越南組裝后出口到美國。

假如后續(xù)談判不順利，不排除美國會對商品進(jìn)行溯源。溯源后，是不是會對來自我們的零部件也加征額外關(guān)稅，這是個未知數(shù)。

另外一旦溯源，我們?yōu)榱吮ＷC出口，可能會把商品賣到其他國家（如歐洲，非洲等），那么其他國家會不會對我們同樣加征關(guān)稅，這也是個未知數(shù)。

整體而言，中美貿(mào)易最艱難的時刻已經(jīng)過去了，但是后面可能還會有事件催化

摩根大通對我們下半年內(nèi)需的判斷：

第一個維度，內(nèi)需的分化明顯，生產(chǎn)的數(shù)據(jù)明顯好于消費數(shù)據(jù)，供給大于需求，意味著商品可能過剩

第一個維度，高科技（如人工智能）的表現(xiàn)將好于傳統(tǒng)行業(yè)（如地產(chǎn)）

摩根大通對我們逆周期政策的判斷：

國內(nèi)的逆周期政策，短期來看有效，但是長期來看效果不明顯。

舉個地產(chǎn)的例子，去年9月24號之后，一線城市的樓價止跌企穩(wěn)，有些城市還能小漲。但是近期樓價明顯繼續(xù)下滑

再舉個汽車的例子，汽車自從以舊換新的措施出臺后，短期銷量明顯增長。但是長期來看，該項政策對汽車銷量的作用明顯在退化，甚至說已經(jīng)帶不動汽車銷量增長了。

作為以舊換新的延伸產(chǎn)業(yè)，如家電或者手機(jī)，這個模式可能依舊難以持續(xù)下去。

（題外話：知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬其實也講過類似觀點，他說消費政策最好不要帶杠桿，不要希望用100元帶動1000元甚至1萬元的消費，因為這種只是透支未來需求。以舊換新的政策很難有持續(xù)的刺激作用。）

另外以舊換新整體刺激的是供給端，而不是需求端。即企業(yè)看到在刺激政策作用下，銷售數(shù)據(jù)變好，企業(yè)會加大馬力生產(chǎn)，使得原本就供過于求的局面將進(jìn)一步加劇。這樣對消費者的體驗感是不好的，消費者會很難感到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只會覺得越來越卷。

摩根大通對失業(yè)和就業(yè)的判斷：

總結(jié)：高層可能會優(yōu)先考慮就業(yè)，政策資源會優(yōu)先往就業(yè)傾斜

失業(yè)這塊，首先失業(yè)數(shù)據(jù)是調(diào)整過統(tǒng)計口徑的，失業(yè)數(shù)據(jù)來源是調(diào)研城市的打工人。但是現(xiàn)實情況是，很多在大城市失業(yè)的人，失業(yè)后找不到工作，會選擇回老家，這部分人不會被統(tǒng)計到失業(yè)人群里面。下面的社零數(shù)據(jù)和租金數(shù)據(jù)能夠證明該觀點

1.從社零數(shù)據(jù)也能看出端倪，一線城市社零掉得非常厲害，同比增長是嚴(yán)重下滑（見下圖）。但是全國社零數(shù)據(jù)是非常平穩(wěn)的，這表明三四線的社零數(shù)據(jù)是增長的。

但是不能以此斷定，一線城市在消費降級+三四線城市消費升級。因為三四線城市的消費主力是體制內(nèi)，他們收入都很穩(wěn)定。只能證明，一線城市的失業(yè)人群，回到家鄉(xiāng)消費了。所以三四線城市消費數(shù)據(jù)增加了，一線城市的消費數(shù)據(jù)下滑了。

2.另外還有一個數(shù)據(jù)也能佐證，就是租金水平，2025年5月全國40個大中城市租金連續(xù)9個月下降（見下圖）。大城市的人員流失，租金肯定是會下降的。

3.同時今年畢業(yè)生人數(shù)再創(chuàng)新高，達(dá)到1222萬人，這對就業(yè)市場又是個不小的考驗。

摩根大通下半年國內(nèi)政策的判斷：

首先新的刺激政策還沒到非出不可的地步，更多的是邊走邊看，7月底的相關(guān)會議可能不會出臺逆周期政策。

另外，不管是財政政策還是貨幣政策，新的政策空間都相當(dāng)有限了。理由有下面兩個：

1.財政政策方面，地方、平臺、公司的整體債務(wù)是比較高的，繼續(xù)大規(guī)模舉債的空間很小了。

2.貨幣政策方面，銀行的這個凈息差已經(jīng)非常小，再出臺貨幣政策可能會影響銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定，進(jìn)而影響金融體系的穩(wěn)定。從匯率穩(wěn)定的角度而言，再出臺貨幣政策可能會保不住匯率。

基于上面兩個理由，摩根大通認(rèn)為，下半年貨幣政策可能只會下調(diào)10 個 BP，財政政策的赤字率可能維持在4%。這些政策對于從以投資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以消費為主導(dǎo)這個經(jīng)濟(jì)發(fā)展這塊仍然是非常漸進(jìn)式的

摩根大通認(rèn)為下半年，下半年政策會往投資端傾斜。因為投資端可以快速創(chuàng)造崗位，拉動就業(yè)，解決失業(yè)問題。上面說過了，高層可能會優(yōu)先考慮就業(yè)。但是如果繼續(xù)投資而不去促進(jìn)消費的話，會導(dǎo)致這些新的投資會變成未來的產(chǎn)能，從而加劇通縮。有點左右為難的意思

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