來源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/唐唯珂

編輯/季媛媛

7月以來的港股醫(yī)藥板塊，正經(jīng)歷一場久違的“估值反轉(zhuǎn)”，持續(xù)發(fā)生變化。

曾經(jīng)長期折價的H股醫(yī)藥股，集體迎來折溢價的微妙變化。近期，A+H醫(yī)藥股溢價格局顯著逆轉(zhuǎn)，港股醫(yī)藥股折價幅度持續(xù)收窄，部分頭部標的甚至悄然轉(zhuǎn)為溢價，其中創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥H股表現(xiàn)尤為亮眼，其H股股價較A股溢價率一度突破20%，成為市場矚目的風向標。

這一變化不僅打破了H股“天生比A股便宜”的傳統(tǒng)認知，更讓市場開始重新審視A+H醫(yī)藥股的定價邏輯。

醫(yī)藥股引領(lǐng)A+H溢價逆轉(zhuǎn)

根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2025年7月14日，160家A-H股企業(yè)中，寧德時代、恒瑞醫(yī)藥、招商銀行、億華通、藥明康德共5家公司H股較A股呈現(xiàn)正溢價，溢價（A/H）為-21.63%、-15.67%、-2.75%、-1.87%、 -1.86%。

（圖片來源：東方財富網(wǎng)）

作為中國創(chuàng)新藥龍頭，恒瑞醫(yī)藥H股近期表現(xiàn)強勁。目前其H股最新價為74.4港幣，A股最新價為57.31人民幣。

從走勢看，恒瑞醫(yī)藥H股自5月23日上市后走勢平穩(wěn)，7月以來卻持續(xù)走高，累計漲幅超29%，同期A股僅上漲10.19%，這使得H股較A股出現(xiàn)大幅溢價。

恒瑞醫(yī)藥H股對A股的溢價并非個例，港股創(chuàng)新藥板塊中，類似的折價收窄趨勢正逐漸蔓延。藥明康德從年初的折價轉(zhuǎn)為溢價，榮昌生物的折價率也從年初約50%降至約10%。短短半年，這些頭部創(chuàng)新藥企的跨市場價差顯著收縮，折射出港股醫(yī)藥板塊估值邏輯的微妙轉(zhuǎn)變。

從A+H股整體溢價指數(shù)來看，長期受投資者結(jié)構(gòu)、交易制度與資本賬戶特性影響，A股因散戶占比高、流動性充沛，對本土企業(yè)成長故事的共鳴更強，風險偏好更積極；而H股以機構(gòu)主導(dǎo)，更注重基本面與全球?qū)?，疊加匯率波動、流動性分層等因素，長期存在流動性折價，這使得同一企業(yè)的A股價格往往高于H股，在醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域尤為明顯。

2015年之前，A+H股溢價指數(shù)曾低于100點，即A股整體折價；但2015年起，A股相對H股的整體溢價成為常態(tài)。不過今年以來，這一格局出現(xiàn)松動。恒生滬深港通A+H股溢價指數(shù)從年初至今幾經(jīng)起伏，3月中旬前持續(xù)下跌，3月下旬至4月上旬短暫反彈，4月中旬后再度下行并不斷刷新近五年新低。

這意味著A股相對H股的整體溢價正在進一步收窄，尤其在港股整體表現(xiàn)強于A股的背景下，不少A+H公司的跨市場價差已大幅收斂。

值得注意的是，盡管當前A+H股溢價指數(shù)仍處相對高位，全市場A股對H股的整體溢價尚未完全消解，但醫(yī)藥板塊卻逆勢走出獨立行情。這不僅打破了醫(yī)藥股長期“A股貴、H股廉”的慣性認知，更對A股相對H股的傳統(tǒng)溢價模式形成鮮明挑戰(zhàn)。

溢價背后的多重邏輯

恒瑞醫(yī)藥H股對A股的溢價，并非偶然，而是多重市場邏輯共同作用的結(jié)果。

從行業(yè)深層動力來看，高特佳投資副總經(jīng)理于建林向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，近期港股醫(yī)藥股折價收窄、溢價增加，核心在于創(chuàng)新能力與價值的加速兌現(xiàn)。中國藥企正從仿制跟隨向創(chuàng)新主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，今年上半年對外BD交易總額突破600億美金，市場對國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海能力的信心大增，直接推動了估值提升。

具體到恒瑞醫(yī)藥，其H股溢價是基本面、資金驅(qū)動、政策紅利的共振結(jié)果。

當A股市場情緒偏淡、部分板塊估值承壓時，估值更具吸引力的港股醫(yī)藥龍頭成了南下資金的重點方向。恒瑞醫(yī)藥等頭部企業(yè)的H股憑借性價比優(yōu)勢，吸引大量資金涌入，不僅讓H股交易更活躍，也逐步收窄了長期存在的跨市場價差，推動估值向合理水平靠近。

港股通機制的完善，讓這一趨勢更明顯。恒瑞醫(yī)藥等納入港股通后，內(nèi)地機構(gòu)投資者投資H股更便捷；盡管散戶交易有一定限制，但機構(gòu)資金的持續(xù)流入，實實在在提升了H股的流動性與買盤力量。

從交易層面看，恒瑞H股的流通市值明顯小于A股，且部分股份被基石投資者鎖定，實際可交易的籌碼有限。當資金集中流入時，價格很容易被推高，進而形成溢價。

此外，港股以機構(gòu)投資者為主的特點，讓外資偏好的影響更為突出。恒瑞作為創(chuàng)新藥領(lǐng)軍企業(yè)，技術(shù)壁壘與競爭力突出，長期受國際機構(gòu)認可。外資習慣從全球視角評估企業(yè)價值，在醫(yī)藥創(chuàng)新的大趨勢下，恒瑞的核心地位被看好，自然愿意給出更高估值，與南下資金形成合力，推動H股估值修復(fù)。

政策面的積極變化也提供了支撐。醫(yī)保談判規(guī)則趨于穩(wěn)定，支持創(chuàng)新藥的政策方向清晰，從研發(fā)到準入都有具體舉措；疊加國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海頻傳進展，越來越多產(chǎn)品獲得國際認可，行業(yè)基本面的積極信號不斷釋放，進一步增強了港股投資者對醫(yī)藥板塊的信心。

不僅如此，港股整體流動性預(yù)期轉(zhuǎn)好，而醫(yī)藥板塊調(diào)整時間長、估值處于歷史相對低位，對利好因素的反應(yīng)更敏感。當市場情緒從謹慎轉(zhuǎn)向積極，資金開始重新審視港股醫(yī)藥資產(chǎn)的價值，那些研發(fā)扎實、有成長潛力的優(yōu)質(zhì)標的成了焦點，推動板塊從低估狀態(tài)逐步修復(fù)。

對于恒瑞H股20%的溢價是否合理，于建林分析，近年A+H醫(yī)藥股的溢價中樞基本在-10%至+10%之間，大多是H股折價，僅少數(shù)龍頭溢價。折價標的多因創(chuàng)新屬性偏弱、國際化不足；恒瑞的溢價高于H股平均水平，總體與其創(chuàng)新藥龍頭、國際化突破的標簽匹配，充分反映出它正處于從本土龍頭向全球玩家轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。

“港股投資人看重并提前兌現(xiàn)國際化紅利，A股投資者則主要聚焦國內(nèi)創(chuàng)新放量，這種預(yù)期差推高了恒瑞H股的溢價?！?/p>

強者恒強、弱者出清

隨著港股醫(yī)藥板塊價值重估的推進，從個別龍頭向更多細分領(lǐng)域擴散的跡象愈發(fā)清晰。

于建林指出，中長期來看，H股醫(yī)藥股將呈現(xiàn)強者恒強、弱者出清的格局。溢價公司憑借國際化、技術(shù)壁壘與資本運作能力，有望維持20%-30%的溢價率；折價公司若無法實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型或被整合，估值可能進一步下探。兩者的分化，由戰(zhàn)略決策與創(chuàng)新能力決定。

溢價公司普遍有鮮明特點：一是已形成國際化戰(zhàn)略閉環(huán)，海外收入占比接近或超過一半；二是通過技術(shù)壁壘構(gòu)筑護城河，在細分領(lǐng)域形成差異化優(yōu)勢甚至壟斷，估值體系更接近國際Biotech。相反，這些公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型滯后、持續(xù)面臨支付端壓力，更可能成為被收購的對象。

這種分化還可通過多維度判斷：研發(fā)管線厚度決定長期成長潛力，管線豐富且進度領(lǐng)先的企業(yè)更易獲資金青睞；BD（商業(yè)拓展）交易活躍度反映資本運作能力，頻繁且高質(zhì)量的交易能加速價值兌現(xiàn)；對政策敏感的差異性則影響抗風險能力，政策適應(yīng)力強的企業(yè)更易穿越周期。

擴散背后，港股作為全球資本配置中國醫(yī)藥資產(chǎn)窗口的功能愈發(fā)突出。以往H股因融資需求存在的折價模式被打破后，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企赴港上市更傾向與國際同類公司估值對齊。

同時，市場功能的強化，會進一步吸引資金關(guān)注，讓南下資金與外資的配置合力持續(xù)增強。在恒生滬深港通A+H股溢價指數(shù)下行、A股相對H股溢價收窄的背景下，港股醫(yī)藥股的估值優(yōu)勢與成長確定性將持續(xù)推動資金流入；而板塊自身調(diào)整充分、估值處于低位的特點，也為估值修復(fù)提供了空間。

在此過程中，市場參與方的認知在悄然轉(zhuǎn)變。

港股醫(yī)藥股正從單純的流動性差異定價，轉(zhuǎn)向基于全球競爭力的價值評估。這種轉(zhuǎn)變不僅會改變投資者對A+H醫(yī)藥股的看法，更可能推動板塊建立貼合企業(yè)真實價值、與全球市場對齊的估值方式，讓捕捉中國醫(yī)藥創(chuàng)新的機會更清晰。

(實習生劉洋對本文亦有貢獻 )

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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