全球債市暴動仍在繼續(xù)，日本30年期國債收益率已再次接近新高，美國30年期國債收益率也再次逼近5%關(guān)口...財(cái)政主導(dǎo)是一場你爭我趕的游戲，在各國之間只會愈演愈烈，成為時代的主角。

圖：日本30年期國債收益率迅速逼近歷史新高

美股、黃金與比特幣的歷史高位，反映了一種更具結(jié)構(gòu)性的趨勢，即全球資金正在逐步轉(zhuǎn)向眾多相似卻不同的替代品，這是價(jià)值儲藏的再選擇：

圖：Bitco已突破120k

我們今天所處的位置，是一個財(cái)政擔(dān)憂高漲、長期利率重新定價(jià)的時代。

事實(shí)上，如果僅從供需和發(fā)行量角度看，債市波動已經(jīng)超過當(dāng)前的基本面情況，市場顯然在給長端施加另一個推力，即所謂財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，來反映對主權(quán)國家財(cái)政可持續(xù)性的長期擔(dān)憂。

理解財(cái)政主導(dǎo)下長端債市異動的最佳方式，是將5年期實(shí)際收益率與30年期名義收益率進(jìn)行對比：

圖：美國5年期實(shí)際收益率與30年期名義收益率

基本邏輯其實(shí)非常清晰：

1）有效關(guān)稅稅率最終大概率會穩(wěn)定在20%左右，美元相比此前下跌約10%，這意味著通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍將維持在較高水平...

2）核心通脹已高于聯(lián)儲目標(biāo)，而特朗普大概率將任命一位鴿派風(fēng)格的聯(lián)儲主席，并帶動整個FOMC向更寬松的立場傾斜，這將推動期限溢價(jià)上行...

3）美國目前的基礎(chǔ)財(cái)政赤字為3.6%，近期通過的新減稅法案又將進(jìn)一步推高赤字，財(cái)政擴(kuò)張顯然遠(yuǎn)未結(jié)束...

在這樣的背景下，短端利率可能會被一位新的鴿派聯(lián)儲主席錨定在較低水平，那30年期收益率在此之上應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出多少溢價(jià)？

這正是當(dāng)前債市重新定價(jià)的核心問題。

圖：被財(cái)政和債市驅(qū)動的美元下行

財(cái)政主導(dǎo)指的是財(cái)政連續(xù)運(yùn)行赤字，以此刺激名義增長，而央行卻并未通過加息等政策手段來對沖這類擴(kuò)張支出。

其結(jié)果是，通脹預(yù)期不斷上升，但在鴿派央行壓制下，前端利率被釘住（5年實(shí)際利率維持在低位），市場釋定價(jià)只能通過30年期名義利率的迅速上行（或本幣貶值）來完成。

財(cái)政主導(dǎo)的主題，

我們在《全球流動性》系列中做過詳細(xì)解讀：

圖：Notes250407《全球流動性（一）利率不是主線，流動性才是關(guān)鍵》

圖：Notes250411《全球流動性（三）流動性再注入與貝森特的困局》

在面臨財(cái)政主導(dǎo)的困境之時，

市場會很聰明的選擇對應(yīng)的定價(jià)路徑：

1）對于日本，市場知道一旦日元貶值過快，日央行就可能出手干預(yù)，因此財(cái)政主導(dǎo)的定價(jià)在日本，更明顯地體現(xiàn)在長端收益率上。

2）對于美國，財(cái)政部的債務(wù)管理可能通過回購操作或減少新債發(fā)行來打爆30年期美債空頭倉位，因此在美國的財(cái)政主導(dǎo)交易中，美元的貶值本身成為了主要的釋放閥門。

圖：30Y G4 YTD

換句話說，美元、美債、日元、日債交易其實(shí)一直共享著一套相同的核心交易邏輯，只不過，由于路徑難度，市場定價(jià)自由度以及潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)的不同，使得上半年美國市場的交易代理集中在美元空頭，在日本則集中在日債市場。

對此，任何非市場力量只能抑制，延緩，而不能徹底改變。財(cái)政擴(kuò)張主導(dǎo)的全球主權(quán)國家行為，一旦開啟，也無法輕易停止。

這是我們預(yù)期在下半年，美債和日元會接手美元和日債，完成第二階段價(jià)差回歸判斷理由：即美債長端名義收益率與短端實(shí)際利率之間將迎來進(jìn)一步的顯著走擴(kuò)，而日元則將迎來進(jìn)一步的貶值交易。

第二階段的財(cái)政主導(dǎo)交易，也同樣是我們在此時選擇重新介入商品、加密市場的理由之一。

本文節(jié)選自跨市場資產(chǎn)策略筆記知識星球， 原文標(biāo)題為《 Bonds, Budgets, and the Search for Value 》 ，首發(fā)于北京時間2025年7月14日。

為適應(yīng)公開發(fā)布需要，本次僅摘錄部分內(nèi)容，并對敏感信息進(jìn)行了刪減處理。

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