今日A股，一則“國(guó)家能源局發(fā)布核查通知，超能力生產(chǎn)煤礦一律責(zé)令停產(chǎn)整改”的消息，刺激煤炭板塊大漲，推動(dòng)滬指創(chuàng)出新高。

中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議 7 月1日召開，提出要治理低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，正式拉開了 “去產(chǎn)能 2.0” 的大幕?！度嗣袢?qǐng)?bào)》7月14日發(fā)表頭版評(píng)論文章，提出要下大力氣破除“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。這一輪以治理低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出為核心的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，引發(fā)外界對(duì)去產(chǎn)能、反通縮的期待。

一、去產(chǎn)能 2.0 在行動(dòng)

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）6 月同比下降 3.6%，持續(xù)第 33 個(gè)月下降。這一降幅超過了所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)，凸顯了問題的迫切性。造成這一局面的重要原因之一，便是部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩和 “內(nèi)卷式” 競(jìng)爭(zhēng)。

從具體行業(yè)來看，供需剪刀差不斷拉大。2024 年全球光伏組件產(chǎn)能達(dá)到 750GW，而需求僅為 500GW；動(dòng)力電池產(chǎn)能 1TWh，需求卻只有 600GWh；新能源車銷量增速也由 2023 年的 37% 驟降至 2025 年上半年的 18%，產(chǎn)能利用率跌至 71.9%。嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩引發(fā)了激烈的價(jià)格戰(zhàn)，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈虧損面超過 60%，多晶硅甚至出現(xiàn)噸虧 300 元的窘境；汽車行業(yè)利潤(rùn)率僅為 4.3%，較 2018 年高點(diǎn)縮水 3 個(gè)百分點(diǎn)。

更為嚴(yán)峻的是，金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸抬頭。非金融企業(yè)杠桿率已連續(xù) 7 個(gè)季度上升，上游企業(yè)價(jià)格長(zhǎng)期低于現(xiàn)金成本，不少僵尸企業(yè)依靠 “以貸養(yǎng)產(chǎn)” 勉強(qiáng)維系，這不僅占用了大量金融資源，也為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定埋下了隱患。在此背景下，去產(chǎn)能 2.0 的啟動(dòng)勢(shì)在必行。

為確保去產(chǎn)能 2.0 有效推進(jìn)，一系列強(qiáng)有力的政策組合拳相繼出臺(tái)，涵蓋行政、金融和行業(yè)多個(gè)層面。

工信部、發(fā)改委先后針對(duì)汽車、光伏、水泥、鋼鐵等行業(yè)召開 “自律減產(chǎn)” 座談會(huì)，強(qiáng)化政策引導(dǎo)和監(jiān)督。河北、江蘇等地重新啟動(dòng) “環(huán)保 + 能耗” 雙核查，通過嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)倒逼落后產(chǎn)能退出。

金融端的政策同樣精準(zhǔn)有力。央行窗口指導(dǎo)要求 2025 年下半年對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)新增貸款增速控制在 5% 以內(nèi)，從資金源頭遏制過剩產(chǎn)能擴(kuò)張。發(fā)改委則將鋼鐵并購(gòu)稅收優(yōu)惠比例由 15% 提高至 20%，鼓勵(lì)行業(yè)整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

行業(yè)自身也積極響應(yīng)，主動(dòng)采取行動(dòng)。光伏十大玻璃廠聯(lián)合減產(chǎn) 30%，17 家車企簽署 “60 天付款承諾” 以規(guī)范供應(yīng)鏈，生豬龍頭牧原、溫氏主動(dòng)縮減能繁母豬存欄并禁止二次育肥銷售，形成了行業(yè)自律的良好氛圍。

二、去產(chǎn)能 2.0 與 1.0 的差異

2008 年“四萬億”刺激后，基建與地產(chǎn)投資井噴，粗鋼、煤炭、水泥產(chǎn)能兩年內(nèi)擴(kuò)張 30–50%。2012 年起，地產(chǎn)新開工持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，鋼鐵、煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá) 67% 和 71%。2015 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，將“去產(chǎn)能”列為五大任務(wù)之首；2016 年初國(guó)務(wù)院發(fā)文，明確“用 3–5 年時(shí)間退出煤炭產(chǎn)能 5 億噸、鋼鐵 1–1.5 億噸”。2016年9月，PPI上漲0.1%，結(jié)束此前連續(xù)54個(gè)月的同比下跌。

與 10 年前的去產(chǎn)能 1.0 相比，去產(chǎn)能 2.0 在多個(gè)方面呈現(xiàn)出顯著差異。

從對(duì)象來看，1.0 主要針對(duì)鋼鐵、水泥、煤炭等傳統(tǒng)高耗能行業(yè)；而 2.0 的重點(diǎn)則轉(zhuǎn)向了新能源、汽車、電商等 “先進(jìn)產(chǎn)能” 領(lǐng)域，主要是民企。這些曾經(jīng)被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力的行業(yè)，如今也面臨著產(chǎn)能過剩和無序競(jìng)爭(zhēng)的困擾。

在手段上，1.0 以 “限產(chǎn)保價(jià)” 為主，更多依靠行政命令；2.0 則突出 “真退出”，通過信貸斷糧、階梯電價(jià)、取消退稅等市場(chǎng)化手段，讓落后產(chǎn)能在市場(chǎng)機(jī)制作用下自然淘汰，更符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

節(jié)奏方面，1.0 用 3-5 年時(shí)間壓減 1.5 億噸鋼鐵、5 億噸煤炭，節(jié)奏相對(duì)平緩；2.0 則強(qiáng)調(diào)在 2025 年下半年至 2026 年 “短平快” 出清，目前光伏、鋰電、生豬等行業(yè)已出現(xiàn)價(jià)格快速反彈的跡象。

目標(biāo)上，1.0 主要是解決傳統(tǒng)行業(yè) “活下去” 的問題；2.0 則致力于讓行業(yè) “活得更好”，為技術(shù)迭代、全球化定價(jià)騰挪空間，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向更高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)。

三、投資機(jī)會(huì)分析

新能源板塊。光伏行業(yè)中，硅料龍頭協(xié)鑫、通威、大全聯(lián)合限產(chǎn)，使得價(jià)格在兩周內(nèi)反彈 28%。N 型 TOPCon、BC 電池等先進(jìn)技術(shù)產(chǎn)品溢價(jià)擴(kuò)大，一體化組件企業(yè)隆基、晶科將憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，享受 “量穩(wěn)價(jià)升” 的紅利。隨著落后產(chǎn)能的退出，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力有望持續(xù)增強(qiáng)。鋰電行業(yè)，寧德時(shí)代、比亞迪電池率先提價(jià) 3-5%，行業(yè)價(jià)格體系逐步修復(fù)。高鎳三元、固態(tài)電池等技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)將獲得超額收益，而低端鐵鋰小廠則加速退出市場(chǎng)。技術(shù)壁壘成為企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵，擁有核心技術(shù)的企業(yè)將在行業(yè)洗牌中占據(jù)有利地位。

汽車板塊。政策通過縮短賬期、限制低價(jià)傾銷等措施，直接修復(fù)整車企業(yè)的現(xiàn)金流。短期來看，國(guó)有車企如上汽、廣汽因政府背書、融資成本低，將最先受益于行業(yè)秩序的規(guī)范。中長(zhǎng)期而言，技術(shù)壁壘高的比亞迪、特斯拉憑借智駕、品牌優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)市占率與利潤(rùn)率的雙提升。汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游也將隨之受益，優(yōu)質(zhì)的零部件供應(yīng)商將因頭部車企的穩(wěn)定發(fā)展而獲得更多訂單。

傳統(tǒng)周期行業(yè)。鋼鐵行業(yè)在 2025 年下半年將啟動(dòng) 5000 萬噸粗鋼減產(chǎn)，預(yù)計(jì)供需缺口接近 2021 年緊缺水平，噸鋼毛利有望重回 800 元以上。具備資源自給及區(qū)域定價(jià)權(quán)的寶鋼、華菱等企業(yè)將再現(xiàn) “供給收縮紅利”。水泥行業(yè)同樣受益于產(chǎn)能優(yōu)化，海螺水泥等龍頭企業(yè)憑借規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

生豬養(yǎng)殖。政策首次在非瘟周期外主動(dòng)推動(dòng)去產(chǎn)能，官方協(xié)調(diào)壓減百萬頭能繁母豬，疊加中央收儲(chǔ) 1 萬噸凍肉，2025 年第四季度至 2026 年第一季度豬價(jià)或突破 18 元 / 公斤。牧原、溫氏、巨星農(nóng)牧等成本控制領(lǐng)先的企業(yè)，盈利彈性最大，將在行業(yè)復(fù)蘇中率先受益。

電商與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。市場(chǎng)監(jiān)管總局?jǐn)M對(duì)平臺(tái) “最低價(jià)協(xié)議” 立案，這將促使行業(yè)傭金率企穩(wěn)回升。阿里、京東、拼多多等頭部平臺(tái)將結(jié)束利潤(rùn)侵蝕的局面，回歸服務(wù)與技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的正軌，盈利能力有望逐步改善。

參照 2016 年去產(chǎn)能 1.0 的經(jīng)驗(yàn)，“政策出臺(tái) — 價(jià)格反彈 — 盈利修復(fù) — 估值提升” 四階段行情通常持續(xù) 4-6 個(gè)季度。當(dāng)前正處于第一階段尾聲，建議優(yōu)先布局價(jià)格已先行上漲、龍頭市占率快速提升的光伏硅料、汽車整車、生豬養(yǎng)殖等板塊。

反內(nèi)卷案例：比亞迪陷入兩難

隨著月度銷量增長(zhǎng)陷入停滯，比亞迪的策略也陷入兩難：到底是犧牲利潤(rùn)來“沖量”，還是順應(yīng)官方的“反內(nèi)卷”。

比亞迪6月銷量為38萬2585輛，雖仍位居行業(yè)領(lǐng)先，但相比前幾個(gè)月的增幅明顯放緩，環(huán)比僅增長(zhǎng)0.2%。今年上半年，比亞迪累計(jì)銷售214萬5954輛，同比增長(zhǎng)33%。

對(duì)照全年550萬輛的銷售目標(biāo)，比亞迪半年僅完成39%全年銷售目標(biāo)，意味著下半年仍需銷售約336萬輛，平均每月需賣出56萬輛。這與比亞迪6月份銷量相比，尚有近18萬輛的差距。市場(chǎng)正質(zhì)疑比亞迪的全年銷售目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。

剔除海外與商用車銷售，比亞迪在中國(guó)的核心乘用車交付量正持續(xù)萎縮。6月份比亞迪在中國(guó)的銷量同比下滑8%。

2024 年，比亞迪全球新能源車銷量 427 萬輛，單車凈利潤(rùn)約 0.97 萬元，汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 414 億元（占總凈利潤(rùn) 92%）。

分析師認(rèn)為，若比亞迪希望保持當(dāng)前軌跡，下半年需要在利潤(rùn)上做出讓步，繼續(xù)提供大幅折扣。

比亞迪可能是國(guó)內(nèi)最有實(shí)力打價(jià)格戰(zhàn)的車企。因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)及產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)，通過垂直整合（電池 / 芯片自研率超 90%）和供應(yīng)鏈議價(jià)（要求供應(yīng)商降價(jià) 10%），將單車成本控制在行業(yè)平均的 85%以下。

但這樣做，會(huì)觸犯官方“反內(nèi)卷”政策及同行利益。官方上周一連兩天召開新能源汽車產(chǎn)業(yè)座談會(huì)，要求行業(yè)深刻認(rèn)識(shí)非理性競(jìng)爭(zhēng)問題的極端重要性，規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)秩序，汽車企業(yè)特別是龍頭企業(yè)要依法合規(guī)理性競(jìng)爭(zhēng)。

比亞迪、奇瑞、東風(fēng)等車企已公開承諾不參與無序價(jià)格戰(zhàn)，這種轉(zhuǎn)變?cè)从谛袠I(yè)陣痛：2024 年汽車制造業(yè)利潤(rùn)總額同比下滑 8%，2025 年 1-5 月進(jìn)一步下降 11.9%，價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)率跌破 5%。

據(jù)預(yù)計(jì)，價(jià)格戰(zhàn)有可能導(dǎo)致新能源汽車企業(yè)數(shù)量將從當(dāng)前 200 余家縮減至 100 家以內(nèi)。