E藥資本界

“孩子不愛吃飯不長個，用龍牡壯骨顆�！�，憑借這一常青單品，健民集團(tuán)在兒藥市場縱橫多年。但眼下，健民集團(tuán)的看點正從兒童轉(zhuǎn)移到“�！鄙砩�。

資深分析師：翼 然

最美編審：蘇 葉

在二級市場，中藥股一直被視為“穩(wěn)如老狗”的存在。但在這波A股牛市，不少中藥個股卻讓投資者失望了。

上半年，A股整體回暖，但片仔癀、云南白藥、東阿阿膠等中藥“大佬”卻集體啞火——不管是業(yè)績還是股價，都略顯疲軟。以兒藥龍牡壯骨顆粒作為當(dāng)家產(chǎn)品的健民集團(tuán)也不例外。

以今年7月21日收盤價為例，健民集團(tuán)股價相較2024年同期下跌超17%；從業(yè)績來看，連年保持同比增長的年度業(yè)績也在去年掉頭向下。

在千億規(guī)模的兒童用藥市場，健民集團(tuán)這家老字號能否憑借產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身，資本市場正拭目以待。

300億袋的獨家產(chǎn)品賣不動了？

??關(guān)注我，不迷路

中藥老字號，是資本市場上天生就端著“金飯碗”的標(biāo)的，雖然走得慢但底盤夠穩(wěn)，是逆勢投資的極佳選擇。比如片仔癀連續(xù)11年營收和利潤雙增長，再比如同仁堂第二波增長曲線已經(jīng)走了四年。

老字號健民集團(tuán)，在連續(xù)5年高增后，迎來了一波調(diào)整。

即使不熟悉健民集團(tuán)這塊招牌的人，也一定聽過“孩子不愛吃飯不長個，用龍牡壯骨顆粒”這句廣告語。而以龍牡壯骨顆粒為代表的兒藥產(chǎn)品正是健民集團(tuán)行走江湖的看家本事。上市30多年來，龍牡壯骨顆粒已經(jīng)累積銷售了300億袋，這不比繞地球多少圈的香飄飄奶茶更能說明成績。

健民集團(tuán)的歷史并不遜色于片仔癀、云南白藥等中藥老字號。據(jù)公開信息，健民集團(tuán)原名“葉開泰”，始創(chuàng)于明崇禎十年（1637年），解放前便享有“初清三杰”、“中國四大藥號”的美譽。1953年，葉開泰號制藥部分被改造為“武漢市健民制藥廠”，2004年在上海證券交易所上市。發(fā)展至今，健民集團(tuán)擁有“健民”、“龍牡”、“葉開泰”三大品牌，還入選“中國最有價值品牌50強(qiáng)”，綜合實力躋身全國醫(yī)藥企業(yè)百強(qiáng)之列。

這樣一家有品牌傳承、有產(chǎn)品實力、有市場基礎(chǔ)的老字號企業(yè)，理應(yīng)屬于業(yè)績表現(xiàn)最穩(wěn)健的標(biāo)的之一。但就在去年，公司發(fā)布了近六年來首份業(yè)績下滑的財報——營業(yè)收入35.05億元，同比減少16.81%；歸母凈利潤3.62億元，同比下降30.54%。外界很驚訝，“是龍牡壯骨顆粒賣不動了嗎？”

健民集團(tuán)上一次業(yè)績掉頭向下，還要追溯到2018年。當(dāng)年，正是由于龍牡壯骨顆粒銷售滑坡，公司營收和歸母凈利潤分別同比下滑20.28%和10.53%。發(fā)現(xiàn)苗頭不對后，健民集團(tuán)調(diào)整了戰(zhàn)略重心。2020年，龍牡壯骨顆粒開始明顯增長，直接帶動當(dāng)年健民集團(tuán)兒科收入超過了6億元。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，自2020年以來，龍牡壯骨顆粒持續(xù)位列中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌TOP20中的第一名，2023年其銷售額超過8億元。

2024年，場景重現(xiàn)。雖然健民集團(tuán)沒有在2024年年報中披露龍牡壯骨顆粒的具體銷量，但其所屬的兒科產(chǎn)品的產(chǎn)銷量同比分別減少41.67%、32.44%，較婦科、特色中藥產(chǎn)品的產(chǎn)銷量同比降幅都更大。健民集團(tuán)在公告中解釋，兒科線產(chǎn)品收入下降主要是龍牡壯骨顆粒為減少渠道庫存導(dǎo)致銷售發(fā)出下降所至，而這也導(dǎo)致健民集團(tuán)的醫(yī)藥工業(yè)板塊整體收入同比下滑近兩成。

健民集團(tuán)的用詞非常值得推敲。公司所稱的“為減少渠道庫存”實則意為龍牡壯骨顆粒銷量下滑是公司的主動調(diào)整行為，而非市場消化意愿和能力減弱。除了調(diào)整產(chǎn)銷量外，公司還動手改革了營銷體系，將原有的發(fā)出考核調(diào)整為純銷考核，此舉顯然也意在控制渠道的庫存淤積。公司提到，“截至2024年末，龍牡壯骨顆粒等主導(dǎo)產(chǎn)品的渠道庫存已經(jīng)降至合理水平，銷售結(jié)構(gòu)得到改善”。

從今年一季度看，健民集團(tuán)的業(yè)績表現(xiàn)已經(jīng)體現(xiàn)出了主動調(diào)整帶來的效果。報告期內(nèi)，公司歸母凈利潤同比提升10.70%，“主要是公司醫(yī)藥工業(yè)收入增加以及主導(dǎo)產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)改善所致”，健民集團(tuán)方面稱。

龍牡壯骨顆粒會否因公司主動調(diào)整市場策略重回健康增長，或許可以等到今年半年、全年數(shù)據(jù)出爐再作判斷。

第二曲線來了

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和片仔癀、云南白藥一樣，健民集團(tuán)擁有一款拿得出手，且經(jīng)過時間和市場檢驗的當(dāng)家產(chǎn)品。

但不一樣的是，相較于片仔癀、云南白藥都將日化作為第二道增長曲線，健民集團(tuán)將眼光瞄準(zhǔn)了一個利潤率更高、對手更稀缺的賽道——體外培育牛黃。

從事體外培育牛黃的企業(yè)主體是武漢健民大鵬。健民集團(tuán)對健民大鵬的持股比例為33.54%，按照與其他股東的協(xié)議約定實際的分紅比例為32.76%。

2024年，健民大鵬的凈利潤為6.90億元，按照前述比例，健民集團(tuán)可以享受到約2.26億元分紅，占健民集團(tuán)去年歸母凈利潤的超6成。往前看到2023年，健民大鵬凈利潤為5.65億元，對應(yīng)的分紅為1.85億元。

健民大鵬之所以能為健民集團(tuán)輸送穩(wěn)定而可觀的利潤，在于其所處的特殊賽道以及在賽道中的特殊地位。首先，牛黃的含金量不言而喻�？得乐兴幘W(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2023年3月，天然牛黃的價格約為65萬元每公斤。到2024年7月，天然牛黃最新的價格已攀升至165萬元每公斤。華鑫證券的研報指出，目前國內(nèi)天然牛黃產(chǎn)量在900公斤左右，而市場需求量高達(dá)5000至6000公斤，嚴(yán)重供不應(yīng)求。

按級別分類，一般成藥所需的牛黃分為天然牛黃、體內(nèi)培育、體外培育和人工牛黃。天然牛黃的價格一路上漲后，其他三種牛黃的價格也隨之“水漲船高”。

而在體外培育市場，健民大鵬占據(jù)顯著的先發(fā)優(yōu)勢。憑借其在體外培育牛黃產(chǎn)品的發(fā)明專利，健民大鵬在過去十余年中一直占據(jù)該市場的絕對主導(dǎo)地位。

圖源：華源證券研究所

從上圖可以看出，健民大鵬的凈利潤從2018的1.36億元增長至2024年的6.90億元，復(fù)合年均增長率為30.80%，假設(shè)未來5年健民大鵬凈利潤能保持20%的復(fù)合增速，2029年其凈利潤為17.17億元，給健民集團(tuán)貢獻(xiàn)的利潤將達(dá)到5.62億元。

只要健民集團(tuán)穩(wěn)定持有健民大鵬股份，大概率能夠獲得穩(wěn)定分紅。如果不排除增持預(yù)期，其投資回報還有望進(jìn)一步增厚。

不過健民大鵬面臨的外部環(huán)境也在發(fā)生變化——首先在于健民大鵬的核心專利已過保護(hù)期。2023年初，健民集團(tuán)在其一次機(jī)構(gòu)調(diào)研會上曾表示：健民大鵬2001年申請的一個專利保護(hù)期雖然已經(jīng)到期，但多年來該公司在原有專利基礎(chǔ)上申請了數(shù)十個系列專利，覆蓋生產(chǎn)技術(shù)、工藝、設(shè)備、外觀等各領(lǐng)域。

從當(dāng)前的結(jié)果來看，健民大鵬試圖通過周邊專利攔住競爭者的成效并不及預(yù)期。據(jù)不完全統(tǒng)計，多家企業(yè)已經(jīng)宣布進(jìn)軍體外培育牛黃的生產(chǎn)領(lǐng)域，新競爭者正加速加入市場，預(yù)計其產(chǎn)能規(guī)劃總和將比健民大鵬獨家生產(chǎn)時期增長10-20倍。白云山、云藥集團(tuán)等企業(yè)的體外培育牛黃已經(jīng)開始對外銷售、招商，且對市場供求和價格造成影響。

雖然從目前這一市場的競爭態(tài)勢來看，健民大鵬仍然保持先發(fā)優(yōu)勢。但隨著新進(jìn)企業(yè)的市場空間打開、產(chǎn)能進(jìn)一步爬坡，體外培育牛黃的供求緊平衡狀態(tài)被打破只是時間早晚的事。

另外，原本因瘋牛病疫情被關(guān)上的天然牛黃進(jìn)口閘口也正在打開。一旦天然牛黃的稀缺性因國際供應(yīng)鏈得到緩解，體外培育牛黃在高端制藥市場的需求勢必得到稀釋。但華創(chuàng)研究指出，進(jìn)口牛黃落地成本仍有三大不確定因素：海外實際采購價格，稅率和國際貿(mào)易商中間費用、檢測費及運費等。

為了應(yīng)對可能沖擊，健民大鵬也在提前布局。2020年起，公司就陸續(xù)獲得了安宮牛黃丸等藥品批文，并啟動生物原料藥、固體制劑等自動化生產(chǎn)線。不難看出，公司試圖用“原料+制劑”的模式鞏固自身在牛黃賽道的先發(fā)優(yōu)勢。這種一體化戰(zhàn)略若成功，或可類比CRO公司往新藥研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域延伸，從“賣鏟子”升級為成藥品牌。

基本盤夠硬嗎？

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有穩(wěn)定拳頭產(chǎn)品，亦有可穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤的合營公司，健民集團(tuán)2024年的業(yè)績調(diào)整看起來并不影響其中長預(yù)期。

但做企業(yè)，一怕過于依賴單一產(chǎn)品、二怕沒有自我造血能力。因此，健民集團(tuán)為打破單一收入來源和外部收入依賴，也做了不少努力。

首先是圍繞兒藥優(yōu)勢賽道，覆蓋婦科、特色中藥賽道，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局。公司正推動“龍牡”從單一產(chǎn)品品牌升級為兒童健康品類品牌，并培育第二梯隊OTC大單品——便通膠囊（便秘類市場第二）和健脾生血顆粒（獨家基藥品種），進(jìn)一步夯實OTC業(yè)務(wù)增長基礎(chǔ)。

健民集團(tuán)在新藥布局的節(jié)奏上，算是老字號中藥企業(yè)中的翹楚。2020年至今，健民集團(tuán)有七蕊胃舒膠囊、小兒紫貝宣肺糖漿2款中藥1.1類新藥，以及左乙拉西坦、鹽酸托莫西汀、拉考沙胺等6大化藥新品相繼獲批上市，鞏固了公司在兒科用藥領(lǐng)域的地位。其中七蕊胃舒膠囊在2022年納入醫(yī)保，小兒紫貝宣肺糖漿2024年納入醫(yī)保，二者已開始放量。東吳證券朱國廣團(tuán)隊認(rèn)為，新品接力上市，有望為公司帶來新的業(yè)績增長點。

從儲備項目的研發(fā)進(jìn)度來看，健民集團(tuán)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也不至于斷檔。2025年4月，公司新獲批小兒牛黃退熱貼膏，進(jìn)一步強(qiáng)化兒科產(chǎn)品競爭力，該產(chǎn)品的獲批還獲得了中藥貼膏界廣泛關(guān)注。截至去年底，通降顆粒與枳術(shù)通便顆粒二期臨床試驗完成，進(jìn)入三期臨床試驗階段；1.1類新藥JM-03開展二期臨床試驗；4項化藥制劑獲得藥品注冊證書，2項提交上市許可申請；其它臨床前項目研究持續(xù)開展中。

可以看到，健民集團(tuán)在兒藥賽道的稀缺屬性，隨著新產(chǎn)品持續(xù)上升，品牌優(yōu)勢有望進(jìn)一步放大。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2023年我國兒童藥市場規(guī)模已達(dá)1150億元，同比增長6.5%，預(yù)計到2030年將突破3000億元，年均增速保持在15%左右。從細(xì)分領(lǐng)域看，呼吸系統(tǒng)用藥以439億元規(guī)模占據(jù)最大份額（38.18%），消化系統(tǒng)用藥（235.6億元，20.48%）和抗感染用藥（207.7億元，18.1%）緊隨其后，而營養(yǎng)補(bǔ)充劑市場也達(dá)到182億元。

疊加政策端的強(qiáng)力支持成為行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵助推器，頭部企業(yè)正迎來前所未有的發(fā)展機(jī)遇。在龍牡壯骨顆粒和體外培育牛黃充當(dāng)現(xiàn)金奶牛的支撐下，健民集團(tuán)有望在優(yōu)勢領(lǐng)域進(jìn)一步挖掘放大優(yōu)勢。

在兒藥這條“小而美”賽道上，健民集團(tuán)或能在“小印章上雕出新花樣”。但是要想做大，健民集團(tuán)需要展現(xiàn)在更多領(lǐng)域打造爆款產(chǎn)品的實力，這也是這類小而美的中藥公司與華潤三九之間的差距。

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