近日，青島化工新材料行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)國恩股份，正式向港交所遞交招股書，全力沖刺赴港上市。

國恩股份披露的招股書，不僅揭開了這家年?duì)I收近200億元巨頭的全貌，也將其高速發(fā)展背后凸顯的資產(chǎn)負(fù)債率飆升、負(fù)債總額激增40倍、自有現(xiàn)金無法覆蓋短期借款，償債壓力如山等困境暴露了出來。

與此同時(shí)，國恩股份盈利能力持續(xù)承壓，毛利率從2021年的14.75%一路下滑至2024年的8.71%。在國內(nèi)市場(chǎng)增長遇到瓶頸之際，其豪擲重金的海外擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，又面臨著資金、周期和市場(chǎng)波動(dòng)的多重挑戰(zhàn)。

種種跡象來看，對(duì)于國恩股份實(shí)控人王愛國、徐波這對(duì)青島富豪夫婦來說，赴港上市已不僅是拓展國際版圖的雄心，更像是為公司未來發(fā)展尋找“續(xù)命”的良方。

百億營收下的“A+H”雄心

國恩股份是王愛國于2000年創(chuàng)辦，2015年成功登陸深交所。在“舵手”王愛國和妻子徐波的帶領(lǐng)下，國恩股份從一家初創(chuàng)企業(yè)迅速成長為國內(nèi)化工新材料行業(yè)的佼佼者。目前，王愛國、徐波夫婦通過直接和間接持股，控制著國恩股份約52.53%的股份。王愛國本人更是身兼董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理等多個(gè)要職。2020年，王愛國、徐波夫婦以57億元的財(cái)富登上胡潤百富榜，成為青島第三大富豪。

國恩股份的業(yè)務(wù)版圖龐大且多元，但主要深耕“大化工”和“大健康”兩大核心領(lǐng)域。在大化工板塊，國恩股份的產(chǎn)品涵蓋綠色石化材料、有機(jī)高分子改性材料、有機(jī)高分子復(fù)合材料等，廣泛應(yīng)用于家電、汽車、消費(fèi)電子、新能源等領(lǐng)域，其客戶不乏海信、格力、美的、華為、比亞迪等行業(yè)巨頭。憑借多年深耕，國恩股份已成為中國第二大有機(jī)高分子材料改性生產(chǎn)企業(yè)，中國最大的聚苯乙烯生產(chǎn)企業(yè)。

在大健康板塊，國恩股份通過控股膠原領(lǐng)域上市公司東寶生物，構(gòu)建起從明膠、空心膠囊等原料生產(chǎn)到膠原蛋白保健品、美妝終端生產(chǎn)的全鏈條布局，合作對(duì)象包括黃山膠囊、國藥集團(tuán)、華潤醫(yī)藥、齊魯制藥等知名企業(yè)。

在資本市場(chǎng)助力下，國恩股份的營收實(shí)現(xiàn)了跨越式增長，從2015年的7.5億元，一路飆升至2024年的191.87億元，同期歸母凈利潤從0.72億元穩(wěn)步增長至6.85億元，總資產(chǎn)從9.98億元擴(kuò)張至183.5億元。

憑借如此規(guī)模和行業(yè)地位，國恩股份啟動(dòng)赴港上市，旨在構(gòu)建“A+H”兩地上市平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外資本融通，拓寬海外市場(chǎng)開發(fā)與國際資源整合路徑。募資將主要應(yīng)用于擴(kuò)大全球產(chǎn)能，以更好服務(wù)其全球化下游客戶。

一系列海外布局，彰顯出國恩股份進(jìn)軍全球市場(chǎng)的雄心。

高負(fù)債與毛利率拉響警報(bào)

在營收接近200億元的亮眼數(shù)字背后，國恩股份的財(cái)務(wù)狀況卻敲響了警鐘。

作為典型的重資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，已從2015年末的28.36%增至2024年末的61.68%。

更令人擔(dān)憂的是，同期負(fù)債總額從2.8億元飆升至113.2億元，九年間增長了近40倍，遠(yuǎn)超同期總資產(chǎn)18倍的擴(kuò)張速度。這一增速清晰地反映了公司對(duì)于外部資金依賴度的不斷加深。

截至2024年末，國恩股份的短期銀行及其他借款高達(dá)22.17億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額則為20.15億元，已無法覆蓋短期債務(wù)，公司短期償債壓力巨大。此外，公司長期銀行及其他借款也高達(dá)36.27億元。僅2024年，國恩股份的借款利息就高達(dá)1.44億元，侵蝕了當(dāng)期歸母凈利潤的兩成多。進(jìn)入2025年，截至4月30日，國恩股份的有息借款規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張，達(dá)到62.39億元。

為緩解資金壓力，王愛國、徐波夫婦及其關(guān)聯(lián)方世紀(jì)星豪為公司大量銀行借款提供擔(dān)保，王愛國個(gè)人還質(zhì)押了公司總股本約17.74%的A股股份作為融資質(zhì)押物。同時(shí)，公司部分廠房、設(shè)備等資產(chǎn)也被抵押用于借款擔(dān)保，這都反映出公司資金鏈的緊張態(tài)勢(shì)。

除了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，國恩股份的盈利狀況也面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。其毛利率水平近年來持續(xù)走低，從2021年的14.75%一路下滑至2024年的8.71%，直接制約了公司的凈利潤水平，導(dǎo)致其營收近兩百億元而歸母凈利潤卻不足7億元，兩大業(yè)務(wù)板塊承壓都很明顯。

大化工板塊，聚苯乙烯等核心產(chǎn)品市場(chǎng)化程度高，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致供給過剩，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，壓縮了盈利空間。與此同時(shí)，該板塊對(duì)石油等大宗商品依賴度較高，原材料價(jià)格呈波動(dòng)上行趨勢(shì)，下游家電、汽車等行業(yè)客戶議價(jià)能力強(qiáng)，成本難以完全轉(zhuǎn)嫁。

大健康板塊，國恩股份的業(yè)務(wù)拓展也遭遇了挑戰(zhàn)。2024年其營收同比下降了12.39%，其中藥用、食用明膠系列產(chǎn)品銷量下滑超過30%，板塊毛利率較2023年下降2.58個(gè)百分點(diǎn)。這主要受醫(yī)藥集采政策影響，下游藥企控本需求向上游傳導(dǎo)，明膠等原材料遭遇采購量?jī)r(jià)雙壓。同時(shí)，面向C端的“膠原+”產(chǎn)品尚處于市場(chǎng)拓展期，品牌力不足且營銷投入高，未能有效對(duì)沖B端下滑的影響。

這些壓力在2025年一季度進(jìn)一步顯現(xiàn)，營收同比微降0.23%為44.12億元，創(chuàng)出近十年來同期營收首次出現(xiàn)下滑的紀(jì)錄。歸母凈利潤指標(biāo)也同比下滑9.79%，為1.11億元。

為了應(yīng)對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)增長瓶頸，國恩股份瞄準(zhǔn)了國際化布局，目前海外市場(chǎng)營收占比僅有1.58%。赴港上市，正是國恩股份尋求國際融資，加速在泰國、越南等地建設(shè)海外產(chǎn)能，以服務(wù)下游客戶海外布局需求的“救命稻草”。

只是，海外項(xiàng)目投資周期長、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求不確定以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)等因素，都將持續(xù)考驗(yàn)公司的戰(zhàn)略執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。近期，國恩股份高層也進(jìn)行了調(diào)整，聘請(qǐng)了擁有國際化企業(yè)背景的副總經(jīng)理，補(bǔ)選了擁有豐富香港上市企業(yè)經(jīng)驗(yàn)的董事，這些舉措都顯示出公司為赴港上市所做的密集準(zhǔn)備。

最終，國恩股份能否憑借港股融資成功“續(xù)命”，并在全球市場(chǎng)贏得一席之地，尚有待時(shí)間驗(yàn)證。