本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

經(jīng)歷長達(dá)三年的連續(xù)下跌后，醫(yī)藥行業(yè)終于在今年上半年迎來情緒反轉(zhuǎn)。

回首上半年，A股醫(yī)藥生物指數(shù)上漲10.1%，跑贏滬深300指數(shù)8.9個百分點，行業(yè)漲幅排名第四；兩大港股醫(yī)藥指數(shù)分別上漲54.1%和61.7%，大幅跑贏恒生指數(shù)的19.2%。

縱觀漲幅較高的標(biāo)的，基本都是以創(chuàng)新為主基調(diào)，尤其是跌幅較深的創(chuàng)新藥板塊，更是連續(xù)出現(xiàn)股價翻倍的標(biāo)的。創(chuàng)新驅(qū)動的核心邏輯，已經(jīng)全面接替過往醫(yī)藥股“防守為主”的陳舊思想。

早在2022年的文章中，我們就曾鮮明的提出：“l(fā)icense-out（BD）將成為醫(yī)藥股的核心驅(qū)動力”。伴隨中國創(chuàng)新藥的BD交易越來越多，市場對于創(chuàng)新藥的關(guān)注權(quán)重亦越來越重，并終于在2025年成為行業(yè)的共識。以至于很多公司為了獲得市場的認(rèn)可，甚至主動釋放BD預(yù)期。

著眼下半年，醫(yī)藥行業(yè)BD為王的趨勢還會延續(xù)嗎？又會有哪些潛在的機(jī)會等待市場挖掘呢？

01

創(chuàng)新熱潮不熄

趨勢是一種極強(qiáng)的力量，一旦形成便不會輕易改變。對于醫(yī)藥行業(yè)而言，今年最難能可貴的一點在于，長達(dá)三年的下跌趨勢被完全扭轉(zhuǎn)。當(dāng)然，這種趨勢扭轉(zhuǎn)完全談不上“牛市”的概念，它只不過是不再那么“熊”了而已。

當(dāng)下正處于醫(yī)藥行業(yè)趨勢反轉(zhuǎn)早期，并逐漸形成了以BD為主線的邏輯共識。我們認(rèn)為這個趨勢一旦形成，將會在很長一段時間中得以延續(xù)，無論是企業(yè)還是投資者，都會將BD視為重要指標(biāo)，BD為王的邏輯不會輕易改變。

可所謂不變是相對的，而不是絕對的。企業(yè)與投資者重視BD的態(tài)度不會改變，但對于BD交易的衡量標(biāo)準(zhǔn)則必定會不斷進(jìn)化。例如早期時候，大家十分執(zhí)著于總交易金額這個縹緲的數(shù)字，但實際上能夠真正完全兌付里程碑金與銷售分成的管線并不多，絕大多數(shù)的管線都會執(zhí)戟沉沙。高失敗率，注定是創(chuàng)新藥研發(fā)的客觀規(guī)律。

伴隨國內(nèi)藥企BD頻率的增多，總交易金額的含金量將不斷下降，取而代之的則是BD交易首付款含金量的上升。無論BD交易被謀劃的如何動人，最關(guān)鍵的點依然在于企業(yè)能夠從這項交易中取得怎樣的回報。

關(guān)于這一點，近期中生制藥“抄底”禮新醫(yī)藥的案例就十分具有說明力。禮新醫(yī)藥此前共完成3筆大額BD交易，雖然2024年10月，BMS收購Turning Point后退回了管線，但禮新醫(yī)藥履行中的BD總交易額依然接近40億美金。然而如此高的BD總交易額，但中生制藥卻僅用5億美元（扣除禮新醫(yī)藥賬面資金）就全面收購了對方，這足以表明行業(yè)中對于潛在交易金額的態(tài)度。

圖：禮新醫(yī)藥BD交易一覽，來源：錦緞研究院

當(dāng)然，藥企能夠從BD交易中索取的回報并不僅限于資金，近年興起的NewCo模式就在資金之外，還能獲得相應(yīng)的股權(quán)作為對價。涉及到股權(quán)就進(jìn)一步增加了投資者判斷BD交易價值的難度，但有一點可以確信，那就是優(yōu)秀的NewCo交易一定有一個強(qiáng)大的資本方操盤，所以NewCo交易的核心本質(zhì)還是要看資本方的操盤實力。

創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力，但同時也是失敗風(fēng)險最高的地方?，F(xiàn)階段，創(chuàng)新藥資產(chǎn)正在爬出底部，這個過程中勢必會伴隨預(yù)期的過度釋放，因此投資者在追尋熱點的同時，也需要警惕個別企業(yè)預(yù)期的過熱釋放。

02

反轉(zhuǎn)或?qū)⑼庖?/strong>

創(chuàng)新驅(qū)動的主線之下，創(chuàng)新藥無疑是市場最先達(dá)成共識的標(biāo)的?？蓜?chuàng)新并非一家企業(yè)就能實現(xiàn)的，其背后的本質(zhì)依然是整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈條的崛起，所以在創(chuàng)新藥短期漲幅較高的情況下，資金極有可能流向產(chǎn)業(yè)鏈中的估值洼地，反轉(zhuǎn)趨勢或?qū)⑼庖纭?/p>

除創(chuàng)新藥版塊外，還有哪些版塊具備反轉(zhuǎn)條件呢？我們認(rèn)為這種機(jī)會主要集中在疫苗與CXO兩大板塊，它們在過去一年中都經(jīng)歷了最灰暗的時刻。

首先，我們先聊一下疫苗板塊。在此前《中國疫苗，邁入新周期》一文中，我們曾明確提出，經(jīng)歷多重利空洗禮后，疫苗行業(yè)已然蓄勢待發(fā)。7月24日疫苗板塊的集體大漲似乎正在印證我們當(dāng)初的推斷。

抑制疫苗板塊情緒的主要原因在于需求端“去庫存”，這種采購節(jié)奏的變化嚴(yán)重影響了疫苗企業(yè)的短期業(yè)績?？墒牵呙绲男枨髸?？答案是顯而易見的。隨著需求端“去庫存”的完成，疫苗企業(yè)的業(yè)績有望逐漸恢復(fù)，這個過程需要一點時間。

與此同時，國產(chǎn)疫苗不斷突破外企壟斷，如萬泰生物的九價HPV疫苗，沃森生物的13價肺炎疫苗等?？梢灶A(yù)見的是，伴隨國產(chǎn)疫苗企業(yè)不斷突破，國產(chǎn)替代節(jié)奏將顯著加快，更具性價比的國產(chǎn)疫苗，既降低了患者的負(fù)擔(dān)，同時也增厚了國內(nèi)企業(yè)的業(yè)績。

利空情緒，疊加替代預(yù)期，疫苗版塊的預(yù)期差顯而易見，這極有可能是資金從創(chuàng)新藥版塊流出后最先考慮的版塊。

另一方面，CXO作為創(chuàng)新藥研發(fā)的重要支柱，在過去兩年也遭受了外界因素的重創(chuàng)。行業(yè)龍頭藥明康德遭受美國法案阻擊，雖然最終沒有成功，但卻嚴(yán)重影響了投資者們的情緒，再加上全球藥企緊衣縮食，從而導(dǎo)致CXO版塊整體處于估值底部范疇。

不過，這種悲觀情緒可能很快將成為過去式。7月21日，海外CXO龍頭Medpace公布了2025年第二季度的業(yè)績，錄得營收6.03億美元，同比增長14.2%。同時，公司管理層還預(yù)測，2025年收入將在24.20億-25.20億美元之間，將同比增長14.7%-19.5%，而年初制定的預(yù)期增長為1%-4.8%。無論是業(yè)績還是預(yù)期，全部大超市場預(yù)期，業(yè)績公布后Medpace股價單日大漲46%。

Medpace業(yè)績的反轉(zhuǎn)足以證明，全球CXO行業(yè)的景氣度正在回升，這勢必會傳導(dǎo)至國內(nèi)CXO公司。因此，沉寂良久后，CXO行業(yè)極有可能重新回暖。

03

平臺型企業(yè)價值釋放

低迷看爆款，景氣投平臺。

在投資者情緒低落的時候，唯有爆款能夠收獲人心；但當(dāng)投資景氣度回升，投資者的偏好會逐漸從投“確定性”轉(zhuǎn)變?yōu)橥丁邦A(yù)期”，因此平臺型企業(yè)獲將獲得更多機(jī)會。

從技術(shù)維度看，PD-1熱潮已過，ADC平臺的價值也已充分釋放，接替它們的極有可能是雙（多）抗平臺、TCE平臺。今年熱點的BD交易，多來自于這兩個技術(shù)平臺，這有望成為未來創(chuàng)新藥的核心方向。

圖：2025年上半年重點BD交易一覽，來源：錦緞研究院

畢竟，爆款具有隨機(jī)性，而技術(shù)平臺則擁有穩(wěn)定輸出的能力。所以后市中，具備技術(shù)平臺屬性的企業(yè)很可能更受投資者的青睞。當(dāng)然，這里提到的平臺，并不局限于創(chuàng)新藥行業(yè)，疫苗、CXO、器械實則都擁有平臺屬性的企業(yè)。

至于AI制藥板塊，目前仍處于發(fā)展早期，更多影響因子是科技狂熱投資者的推波助瀾。什么時候AI制藥會成為市場的焦點呢？我們認(rèn)為是在AI制藥企業(yè)連續(xù)成功IPO的時候。只有IPO的企業(yè)多了，才說明需求足夠大了。

這場由創(chuàng)新驅(qū)動的價值反轉(zhuǎn)獲將持續(xù)很長時間，反轉(zhuǎn)的標(biāo)的也并不會聚焦于創(chuàng)新藥，而是會逐漸外溢至其他版塊。以上，即是我們對于醫(yī)藥行業(yè)未來短期趨勢的預(yù)判，衷心希望專注于創(chuàng)新的企業(yè)能夠得到市場的長期認(rèn)可。

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