中銀基金鄭寧日前在一場直播中對下半年創(chuàng)新藥投資作出展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、這一輪創(chuàng)新藥的股價表現(xiàn)，是分子端盈利驅(qū)動的。

這幾年我們就可能看到創(chuàng)新藥板塊的利潤爆發(fā)，因此預計這一輪行情的持續(xù)性會比較強。

2、一個投資組合真正的超額收益，往往來自于行情的底部和頂部的逆向操作。

3、我們核心要判斷的就是未來top 20的公司有哪些，我相信這里面一定不會全部都是創(chuàng)新藥公司，一定會有一些傳統(tǒng)藥企。

4、今年我們發(fā)現(xiàn)，某些傳統(tǒng)藥企主業(yè)集采壓力消除，不用再擔心主業(yè)下滑，有了安全邊際。創(chuàng)新藥研發(fā)投入進入穩(wěn)定期，對利潤端影響最大的階段過去了，創(chuàng)新藥研發(fā)也進入收獲期，產(chǎn)品上市開始貢獻業(yè)績。

5、我們的投資邏輯，就是越漲越賣，越跌越買，如果基本面不發(fā)生變化。

6、港股創(chuàng)新藥比A股創(chuàng)新藥質(zhì)地更好，估值更便宜。雖然上半年港股創(chuàng)新藥漲得比A股多，但風險收益比仍然更高。所以我們依然更看好港股創(chuàng)新藥未來的表現(xiàn)。

7、現(xiàn)在港股和A股（創(chuàng)新藥）回報率還在一個比較不錯的水平，當然沒有之前那么高，但依然讓我愿意持有。

所以我們認為現(xiàn)在或許是一個不錯的關(guān)注時機。當然如果后面有調(diào)整，可以在符合大家風險偏好的前提下，逢低布局創(chuàng)新藥投資機會。

8、整個創(chuàng)新藥基本面未來幾年不會辜負大家，在基本面支撐下，估值又是合理偏低，預期回報應該還不錯。

9、往后看，中國創(chuàng)新藥龍頭的波動應該會收斂，因為開始出業(yè)績了，這是我們原來一直盼望的事終于發(fā)生了，持有體驗也會更好。

10、創(chuàng)新藥行情演繹到現(xiàn)在，其實有些偏三四線的公司，股價表現(xiàn)可能更強。

但大家看我們的組合，可能發(fā)現(xiàn)沒有配置這類公司。

11、二季度在持續(xù)加倉走出經(jīng)營拐點的一線傳統(tǒng)藥企。

鄭寧，證券從業(yè)時間10年，曾任中銀基金管理有限公司助理副總裁（AVP），泰康資產(chǎn)管理有限責任公司股票研究經(jīng)理、高級股票研究經(jīng)理、中庚基金管理有限公司研究員、 高級研究員（醫(yī)藥組組長），2022年加入中銀基金管理有限公司，7月份開始管理基金，基金管理經(jīng)驗并不長。

但其管理的基金業(yè)績并不錯。鄭寧共管理4只產(chǎn)品，中銀港股通醫(yī)藥、中銀大健康以及中銀醫(yī)療保健，中銀創(chuàng)新醫(yī)療收益都不錯。其中，中銀港股通醫(yī)藥混合發(fā)起A今年以來收益高達119.64%。

鄭寧是全市場較早一批重倉創(chuàng)新藥個股的醫(yī)藥基金經(jīng)理，三年前就布局了創(chuàng)新藥，也因此收益不錯。

最近二季報紛紛披露，而市場風格和熱點可能按周甚至按天變化，作業(yè)本航海指數(shù)小工具基于實時持倉、行業(yè)輪動和市場因子分析，為基金構(gòu)建出“近期得分”和“未來得分”。

以中銀醫(yī)療保健混合A為例，作業(yè)本航海指數(shù)測算出此基金近期表現(xiàn)得分69和未來表現(xiàn)得分82，并測算基金經(jīng)理能力，指出鄭寧選股交易能力很強。

航海指數(shù)還對業(yè)績進行拆解，對每日股債配置和實時持倉都做了數(shù)據(jù)測算。

部分指數(shù)分析詳見下圖：

此前課代表曾發(fā)表文章，對作業(yè)本航海指數(shù)進行了全面說明，便于投資者理解和使用，也可點擊文末閱讀原文查看作業(yè)本航海指數(shù)對此基金的完整分析。

未來創(chuàng)新藥行情會如何？現(xiàn)在還是合適的上車時間嗎？

投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了鄭寧直播的精華內(nèi)容，分享給大家：

分子端盈利驅(qū)動，

這輪創(chuàng)新藥行情持續(xù)時間會比較強

主持人：鄭寧總管理的幾只醫(yī)藥基金在近一段時間都取得了非常不錯的成績，也獲得了眾多投資者的認可。

有請鄭寧總為我們回顧一下上半年您管理基金的運作情況。

鄭寧：我覺得今年我們比較欣慰的是，我們一直強調(diào)的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢，現(xiàn)在逐漸成為了行業(yè)共識。相當于從原來存在分歧，到現(xiàn)在這種分歧逐漸消除，成為共識。

我們這三年的堅持也得到了回報。當然我們現(xiàn)在依然堅定地認為，這一輪創(chuàng)新藥的股價表現(xiàn)，是分子端盈利驅(qū)動的。

這幾年我們就可能看到創(chuàng)新藥板塊的利潤爆發(fā)，因此預計這一輪行情的持續(xù)性會比較強。

我們每次來和大家交流，都是講中長期趨勢。其實短期我們不太和大家分享，是因為短期影響因素確實比較多，難以判斷。

但一旦時間拉長，我們一直強調(diào)，股價的核心矛盾還是分子端公司業(yè)績的兌現(xiàn)?，F(xiàn)在我們關(guān)注的中國創(chuàng)新藥龍頭，正走在健康業(yè)績釋放的道路上。

三四線創(chuàng)新藥股價表現(xiàn)更強，但我不配置

在一 個中性的 DCF 模型下，其隱含 WACC 還是比較高的，意味著這些資產(chǎn)的風險收益比能夠滿足我們投資組合的要求。當然，我們也在動態(tài)更新風險收益比模型，二季度就是在持續(xù)加倉走出經(jīng)營拐點的一線傳統(tǒng)藥企。

其實創(chuàng)新藥我們分成兩類，一類是傳統(tǒng)藥企，一類是純創(chuàng)新藥公司。

創(chuàng)新藥行情演繹到現(xiàn)在，其實有些偏三四線的公司，股價表現(xiàn)可能更強。

但大家看我們的組合，可能發(fā)現(xiàn)沒有配置這類公司。我在這里解釋一下，我們是基于風險收益比來做組合構(gòu)建的。

我們希望每承擔一分風險，所獲得的風險補償是最高的。所以我們并不是為了獲得高回報而去承擔高風險。

因此，三四線標的雖然賠率高，但勝率不一定高，整體配置比不符合我們的組合要求，所以沒有去配置。

當然，我們找到了轉(zhuǎn)型成功的傳統(tǒng)藥企，發(fā)現(xiàn)它們的勝率很高，賠率也在中高水平，這樣風險收益比就非常好，非常適合我們的投資組合要求。

所以我們整個組合在上半年主要做了這樣的調(diào)整。

超額收益來自行情底部和頂部的逆向操作

最后也想和各位投資者分享，我們一直認為，一個投資組合真正的超額收益，往往來自于行情的底部和頂部的逆向操作。

比如三年前我們提前布局創(chuàng)新藥，后來獲得一些超額回報，這是我們這幾年做得比較好的地方。

主持人: 您剛才提到二季度持續(xù)加倉一些走出經(jīng)營拐點的傳統(tǒng)藥企，可以展開聊一下這里的投資邏輯嗎？

鄭寧:我們希望我們的組合里買到的公司，是五年、十年后中國醫(yī)藥top 20的公司。只要能買到這些公司，我相信組合回報不會差，這是常識。

我們核心要判斷的就是未來top 20的公司有哪些，我相信這里面一定不會全部都是創(chuàng)新藥公司，一定會有一些傳統(tǒng)藥企。

只是原來這些傳統(tǒng)藥企能否成功轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，我們是打問號的。很多公司原來主業(yè)有經(jīng)營壓力，比如集采，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型要提前投入費用，利潤端有壓力，投入能否獲得理想回報也是未知。這是過去兩三年我們一直跟蹤的事情。

今年我們發(fā)現(xiàn)，某些傳統(tǒng)藥企主業(yè)集采壓力消除，不用再擔心主業(yè)下滑，有了安全邊際。創(chuàng)新藥研發(fā)投入進入穩(wěn)定期，對利潤端影響最大的階段過去了，創(chuàng)新藥研發(fā)也進入收獲期，產(chǎn)品上市開始貢獻業(yè)績。

所以整個財務(wù)報表端會呈現(xiàn)收入提速、利潤率提升的特征。我們用現(xiàn)金流假設(shè)測算DCF下的隱含回報率，發(fā)現(xiàn)回報率很可觀。這樣我們的組合就希望把這些標的納入進來。

最終，你會發(fā)現(xiàn)我們的投資組合持續(xù)動態(tài)地對醫(yī)藥不同子行業(yè)、不同個股做風險收益比比較，從中找出當前最優(yōu)的高風險收益比標的，構(gòu)建我們的組合。這樣每個時間點組合競爭力才最強。

尤其是這些公司，我們基于中長期持有，持有時間越長，組合競爭力越強，而且能讓我們睡得著覺。

基本面不變的前提下，越漲越賣，越跌越買

大家也都知道我們的投資邏輯，就是越漲越賣，越跌越買，如果基本面不發(fā)生變化。我們覺得用這樣的方法論，能夠為持有人創(chuàng)造一個理想、穩(wěn)健的收益。謝謝。

主持人:我也有同感，其實上半年創(chuàng)新藥板塊剛漲起來時，很多投資者并不相信，包括一些老持有人，很快就止盈了。但實際上，截止上半年6月30日，港股通醫(yī)藥A的收益率已經(jīng)達到80%多。實際上后面賺錢最多的，反而是那些相對“躺平”的用戶，這也是我們一直強調(diào)中長期投資邏輯的原因。

鄭寧:是的。

主持人:上半年港股創(chuàng)新藥整體表現(xiàn)優(yōu)于A股創(chuàng)新藥，背后原因是什么？下半年您怎么看創(chuàng)新藥在A股和港股的表現(xiàn)？

鄭寧:我們反復和大家講，港股創(chuàng)新藥比A股創(chuàng)新藥質(zhì)地更好，估值更便宜。

我從22年7月剛當基金經(jīng)理時，買得比較多的就是港股創(chuàng)新藥。但說實話，過去兩三年港股創(chuàng)新藥跌得更多，雖然是更優(yōu)質(zhì)的標的，但跌幅更大。

市場轉(zhuǎn)向后，這些優(yōu)質(zhì)標的反彈幅度就更高。所以大家看到今年港股創(chuàng)新藥跑贏A股創(chuàng)新藥，就是這個原因。

好東西以更便宜的價格交易，大家自然都想買。只是原來擔心港股風險，有各種擔憂。一旦擔憂解除，風險偏好提升，這些標的都會回歸到合理估值。

從現(xiàn)在往后看，A股創(chuàng)新藥和港股創(chuàng)新藥的風險收益比，雖然上半年港股創(chuàng)新藥漲得比A股多，但風險收益比仍然更高。所以我們依然更看好港股創(chuàng)新藥未來的表現(xiàn)，謝謝。

創(chuàng)新藥下半年行情催化劑有三點

主持人:下半年還有哪些因素可能進一步催化創(chuàng)新藥行情？

鄭寧：我覺得主要分為幾個方面。首先還是基本面，基本面有幾個維度：第一是業(yè)績，每年會有一季報、二季報、中報、三季報、年報，八月會有中報。目前看，國內(nèi)創(chuàng)新藥的銷售情況還是比較亮眼，業(yè)績肯定是一個催化劑。

其次是研發(fā)管線，主要是臨床數(shù)據(jù)披露。九月有WCLC，十月也有大會，中國創(chuàng)新藥公司會披露重磅品種的臨床數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)好，也是催化劑。

還有不固定時間的催化，比如今年大家關(guān)注的BD（對外授權(quán)合作），中國創(chuàng)新藥的BD今年一直超預期，但時間點不固定，可能明天、也可能幾個月后。

但只要產(chǎn)品好，BD只是時間問題，會持續(xù)兌現(xiàn)。所以基本面這三點都是催化劑。當然，資金面方面，比如美聯(lián)儲降息等，也是額外的催化因素，謝謝。

未來幾年，創(chuàng)新藥基本面不會辜負投資者

主持人 ：現(xiàn)在投資者很關(guān)心的問題是，經(jīng)歷上半年的快速上漲后，創(chuàng)新藥板塊當前估值處于什么歷史分位？現(xiàn)在還是合適的關(guān)注時機嗎，還是需要等待其他信號？

鄭寧：我自己從定性角度認為，估值仍處于合理偏低水平。如果從定量角度看，截止到昨天（7月23日），創(chuàng)新藥市盈率分位數(shù)還是OK的。

因為我一般用DCF下的隱含回報率來看，現(xiàn)在港股和A股的回報率還在一個比較不錯的水平，當然沒有之前那么高，但依然讓我愿意持有。

所以我們認為現(xiàn)在或許是一個不錯的關(guān)注時機。當然如果后面有調(diào)整，可以在符合大家風險偏好的前提下，逢低布局創(chuàng)新藥投資機會。

整個創(chuàng)新藥基本面未來幾年不會辜負大家，在基本面支撐下，估值又是合理偏低，預期回報應該還不錯。

主持人 ：我們有四只產(chǎn)品，分別是中銀港股通醫(yī)藥、中銀創(chuàng)新醫(yī)療、中銀醫(yī)療保健和中銀大健康。由于港股比例不同，港股通醫(yī)藥是今年上半年表現(xiàn)最好的。

能否再詳細介紹一下這四只產(chǎn)品的區(qū)別？

鄭寧：我也正好給大家講一下歷史。我接管的第一個產(chǎn)品是中銀創(chuàng)新醫(yī)療，這只產(chǎn)品A股和港股各占一半。當時我們意識到港股創(chuàng)新藥風險收益比更高，就把港股比例用滿了，基本是A股和港股各一半。后來我又接了中銀醫(yī)療保健，是純A股基金；中銀大健康港股比例只有20%。

到了23年底，那會兒行情比較震蕩。我發(fā)現(xiàn)還有很多港股想買，但港股比例最高的創(chuàng)新醫(yī)療也只有50%，買不夠，就想發(fā)一個純港股基金。

于是港股通醫(yī)藥在23年底誕生，之后一直基本都是港股。

所以這幾個產(chǎn)品的區(qū)別主要在港股比例不同。我們更看好港股創(chuàng)新藥的風險收益，所以隨著港股比例不同，這幾個組合的預期回報和投資機會也不同。

當然，港股波動性和風險更大，所以是典型的高風險高回報。大家可根據(jù)風險偏好選擇，風險偏好低可以買A股和港股各一半的，風險偏好高可以買純港股的。最后收益率差距會有，但可能不會特別大。

主持人：我們四只產(chǎn)品整體對醫(yī)藥板塊的思路是一致的。

鄭寧:對，我們對子行業(yè)、個股都是一脈相承的。只是有些因交易限制沒辦法，只能盡全力去做。

主持人 ：這四只產(chǎn)品可投港股比例不同，大家可以在基金公告中詳細查看。中銀創(chuàng)新醫(yī)療可投港股比例為0%-50%，并非必然投資港股；港股通醫(yī)藥必然投資港股，比例為80%-100%；中銀醫(yī)療保健投資范圍全A股；中銀大健康港股比例為0%-20%。

中國創(chuàng)新藥龍頭波動會收斂

主持人：最后一個問題，普通投資者常將創(chuàng)新藥和高波動劃等號。剛才您也說了，高風險、高回報、高波動。創(chuàng)新藥投資為什么波動這么大？我們?nèi)绾瓮ㄟ^投資方法力爭降低波動，讓大家拿得??？

鄭寧：我覺得創(chuàng)新藥波動大主要有三個原因。

第一是創(chuàng)新研發(fā)失敗率高，即臨床階段有風險。從靶點發(fā)現(xiàn)到上市需要很長時間，要經(jīng)歷早研、一期、二期、三期，每一關(guān)都難過，最終可能只有10%的產(chǎn)品能獲批上市，這個比例已經(jīng)算高了。

其次，創(chuàng)新藥不僅要和自己比，還要和競品比，有技術(shù)迭代沖擊，可能導致原有產(chǎn)品競爭力變化。

最后，商業(yè)化也有不確定性。即便上市后，銷售能否符合預期、利潤空間是否如預期，也有不確定性。這些原因?qū)е聞?chuàng)新藥公司早期沒有盈利，甚至虧損，大家看報表會心里發(fā)憷，估值也沒有明確的PE概念。

最終，這類公司股價非常依賴長期現(xiàn)金流貼現(xiàn)，DCF模型又復雜，參數(shù)多，易受市場情緒影響，估值波動大。市場偏好高時估值高，偏好回落時跌得多。很多公司還依賴融資，股價和基本面相關(guān)性強，導致股價波動高彈性。

但高風險對應高回報。如果產(chǎn)品成功，賣得好，有專利保護，能賺很多錢，股票投資回報也會豐厚?，F(xiàn)在中國創(chuàng)新藥進入盈利周期，有利潤了。

所以往后看，中國創(chuàng)新藥龍頭的波動應該會收斂，因為開始出業(yè)績了，這是我們原來一直盼望的事終于發(fā)生了，持有體驗也會更好。

最后建議投資者在符合自身風險承受能力的前提下，采用定投方式投資基金。創(chuàng)新藥長期向好，短期波動大就可以定投，跌了加一些，基于中長期一直持有，最終獲利可能會更好。

免責聲明:本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風險自擔。