作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年7月19日，中國雅江集團成立并宣布投資1.2萬億建設(shè)超級水電工程。按照慣例，沾邊兒不沾邊兒的個股聚成草臺班子——雅江概念股，瘋狂炒作幾個交易日后出現(xiàn)兩分化。

最極端的例子是中國電建（SH:601669）和深水規(guī)院（SZ:301038），將“大A”概念股炒作體現(xiàn)得淋漓盡致——截至8月1日，中國電建從高點回落16.8%，較啟動前(7月18日收盤價)高28.3%；深水規(guī)院發(fā)布公告稱“目前未參與該工程（雅下水電站），截至8月1日從高點回落10.6%，較啟動前漲幅高達96%。

把中國電建當題材股炒是選錯了對象，不如散去。

關(guān)于雅下工程的推論和結(jié)論

先看四條公開信息：

1）新晉央企“中國雅江集團”員工人數(shù)不足1000名。注冊地及決策中心在北京；成都辦公室承擔部分行政及技術(shù)支援職能；林芝市區(qū)將設(shè)項目管理中心，統(tǒng)籌工程進展；工程指揮部設(shè)在林芝市米林縣，直接參與一線管理（預(yù)計將新增3000~5000個工作崗位）。 2）在7月19日的“雅江下游水電工程（簡稱“雅下水電”）”開工儀式上，中國電建作為“參研、參試、參建單位”發(fā)表了講話。 3）截至2024年末，中國電建擁有10個國家級研發(fā)機構(gòu)、130個省部級研發(fā)平臺、2.3萬研發(fā)人員，2024年研發(fā)投入242.7億。 4）全國擁有水利/水電總承包特級資質(zhì)的單位只有32家，18家在中國電建旗下。

根據(jù)常識及公開信息，得出兩個推論：

• 前期工作量巨大

投資總額高達1.2萬億，而且是前無古人的創(chuàng)舉，即便對“基建狂魔”也是艱巨挑戰(zhàn)。

技術(shù)方案、工期、資金規(guī)劃必然經(jīng)過多輪論證。最終確定的技術(shù)方案及開發(fā)模式，本身就是多年研發(fā)的成果。

• 中國電建早已參與

中國電建是完全有能力（更準確地說是全世界唯一有此能力）為雅下水電擘畫藍圖的機構(gòu)，說“先有電建、后有雅下”不算夸大。

雅下工程正式啟動前，大量勘探、測繪、巖體分析需要耗時數(shù)年?！敖刈?nèi)≈?超長隧洞引水”方案及“五梯級開發(fā)”模式，不是“等閑”機構(gòu)能提出來的。中國電建承擔了大量前期工作，“參研”、“參試”的名頭不是“從天上掉下來”的。

時間順序是這樣的：電建預(yù)研、充分認證、國家決策、成立雅江集團。

“參研”、“參試”、“參建”的中國電建在雅下工程中的角色，可概括為一句話：不是雅下工程單純的乙方，大致相當于蜀國丞相諸葛亮。

并不廣為人知的雅礱江水電

雅礱江風(fēng)光水電一體化項目（簡稱“雅礱江水電”）， 總裝機容量超過1億千瓦（水電3000萬+風(fēng)光6000萬+抽蓄1000萬）。

雅礱江水電是中國在大型流域可再生能源一體化開發(fā)領(lǐng)域樹立的全球標桿，足以重塑國家能源版圖。不久的將來，雅下水電與雅礱江水電將構(gòu)成西電東送“雙核心”，兼顧藏電外送與川渝保供。

雅礱江水電與雅下水電同樣面臨高海拔、地質(zhì)條件復(fù)雜、高水頭、大流量等挑戰(zhàn)。前者勘探設(shè)計、建設(shè)、運營方面的經(jīng)驗對雅江水電有寶貴價值。據(jù)悉雅礱水電提供的水文參數(shù)、地質(zhì)模式占雅下水電總設(shè)計參數(shù)的35%。

中國電建是雅礱江項目的核心建設(shè)者與技術(shù)提供方，積累了大量寶貴經(jīng)驗。在即將開始的雅下水電工程施工中，雅礱江水電將提供15項施工工法、23套專用設(shè)備。僅舉兩例：

• 隧洞群開挖

雅礱江水電在極復(fù)雜地質(zhì)條件下，獨創(chuàng)“光面爆破+預(yù)應(yīng)力錨索+超前地質(zhì)預(yù)報”技術(shù)，用于錦屏二級水電站（世界最大引水隧洞群）施工。雅下水電將采用該技術(shù)并引入“TBM全斷面掘進機”（雅礱江未使用），將工期縮短18個月。

• 混凝土澆筑

為解決高海拔低溫環(huán)境下混凝土開裂難題，雅礱江水電首創(chuàng)“水冷+保溫+AI算法”控制溫升。該技術(shù)將直接用于“雅下水電并”升級為“5G+AI”實時監(jiān)控（溫度誤差±0.5℃），混凝土澆筑合格率將提升至99.5%。

成功完成雅礱江水電的中國電建，接手更具挑戰(zhàn)的雅下水電可謂水到渠成、非我莫屬。

收益“不可限量”

有觀點認為，1.2萬億工程全給中國電建，每年增加一千多億營收、幾十億利潤，這波大漲把未來十年的收益透支了。

雖然有些偏頗，但持這種觀點的投資者不會盲目追高，確?！板X包安全”，在當前形勢下利大于弊。

未來十年，中國電建從雅下工程中的直接收益包括兩部分：

一是研發(fā)、設(shè)計。

大型水電工程設(shè)計費約占總投資的2~6%，鑒于雅下工程的開創(chuàng)性及研發(fā)、試驗工作量巨大，相關(guān)費用保守估計在300億左右。其中80%工作量將由中國電建承擔。

二是工程建設(shè)。

此項支出約占總投資額的65%，即7000億。中國電建有望承接約5000億，毛利潤不低于500億。

以上是所有投資者都知曉的。其實，中國電建有兩筆并非廣為人知的財富，價值或超3000億：

第一，持有雅下水電股權(quán)

雅下工程投產(chǎn)后，年發(fā)電量約為3000億千瓦時，與長江電力基本持平（2024年，梯級電站總發(fā)電量2959億千瓦時、上網(wǎng)電價0.285元/千瓦時、凈利潤329億）。

中國電建持有雅江集團22%股權(quán)（第二大股東），預(yù)計每年分紅收益超過70億（雅下水電盈利能力與長江電力相等）。按長江電力估值水平（動態(tài)市盈率33倍），中國電建持有雅下股權(quán)價值超過2000億。

第二，電力投資板塊上市

截至2024年年末，中國電建控股并購裝機容量33GW、同比增長22%。

2024年，電力投資收入254億、毛利潤114億，毛利潤率達45%。未來幾年，隨著新項目投運（已建/在建項目裝機47.2GW），電力投資收入將大幅增長。

三峽能源（SH：600905）與中國電建電力投資板塊業(yè)務(wù)雷同。2024年控股裝機容量48GW，比電建高44%；發(fā)電收入291億、只比電建高14.6%；經(jīng)推算，電建每瓦裝機容量發(fā)電收入比三峽能源高25.8%。

目前只公布了“雅下水電”的主體（五個梯級電站）規(guī)劃。但雅礱水“電風(fēng)光水電一體化”經(jīng)驗不可能不借鑒，這就又撞中國電建“槍口”上了，為自家電力投資板塊“安排”十個八個GW是題中應(yīng)有之意。

截至2025年8月1日，三峽能源市值1232億、市盈率20倍。電建投資板塊將于兩三年內(nèi)上市，即便不考慮雅下水電配建項目，市值仍能達到1000億（比照三峽能源）。

修復(fù)估值再說

現(xiàn)在計算能從雅下水電賺多少錢為時過早，但即便沒有這個超級工程，中國電建跌破凈值也太說不過去了——截至2025年3月末，凈資產(chǎn)1662.6億，但最新市值僅1123億。

1）持有合同超2萬億

2022年，電建新簽合同額突破1萬億；其中，能源類合同金額4530億（風(fēng)電1460億、光伏1940億、水電350億）；

2023年，電建新簽合同額1.14萬億；其中，能源類合同金額6170億（風(fēng)電1150億、光伏2800億、水電1130億）；

2024年，電建新簽合同額1.21萬億；其中，能源類合同金額7628億（風(fēng)電1940億、光伏2980億、水電1430億）；

截至2024年年末，中國電建持有合同總金額達2.13萬億。在建項目總金額3.89萬億（企業(yè)承擔的合同責任）。

2）合同資產(chǎn)與合同負債

合同資產(chǎn)指按照項目進度應(yīng)收而未收到的款項；合同負債是已收款未履行合同義務(wù)的款項。

2020年末，電建合同負債高達1070億，合同資產(chǎn)只有560億；預(yù)收大于履約后末收； 2021年末，電建合同負債、合同資產(chǎn)分別增至1360億、800億；預(yù)收仍大于履約后末收； 2023年末，局勢反轉(zhuǎn)，合同資產(chǎn)（1240億）首次高于合同負債（1140億）； 2024年末，合同資產(chǎn)1510億，合同負債1290億；

合同資產(chǎn)大于合同負債，說明中國電建履約能力大于接單能力，足以承接雅下水電的工作量。

中國電建不是題材股，但未來十年卻不可避免地被當作題材股炒作。長線投資者前途光明，短線炒家道路曲折。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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