作為“科創(chuàng)板八條”發(fā)布后首家未盈利申報(bào)企業(yè)，西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：西安奕材）的科創(chuàng)板IPO進(jìn)程始終籠罩在聚光燈下。然而即將于8月14日接受上市委審議前，公司卻因持續(xù)虧損、控制權(quán)謎團(tuán)等問(wèn)題陷入輿論漩渦，其IPO之路儼然成為一場(chǎng)資本與風(fēng)險(xiǎn)的極限博弈。

財(cái)聞網(wǎng)了解到，西安奕材專注于 12 英寸硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。招股書(shū)中披露基于2024 年月均出貨量和截至 2024 年末產(chǎn)能規(guī)模統(tǒng)計(jì)，西安奕材均是中國(guó)大陸第一、全球第六的12英寸硅片廠商，前述月均出貨量和產(chǎn)能規(guī)模全球同期占比約為6%和 7%。

目前，公司產(chǎn)品用于 NAND Flash/DRAM/Nor Flash 等存儲(chǔ)芯片、CPU/GPU/ 手機(jī) SOC/嵌入式MCU 等邏輯芯片、電源管理、顯示驅(qū)動(dòng)、CIS等可實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)計(jì)算、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)傳輸、人機(jī)交互等核心功能的多品類芯片的量產(chǎn)制造，最終應(yīng)用于智能手機(jī)、個(gè)人電腦、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)、智能汽車和機(jī)器人等人工智能時(shí)代下的各類智能終端。

此次IPO，西安奕材的募投項(xiàng)目只有一項(xiàng)，就是西安奕斯偉硅產(chǎn)業(yè)基地二期項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資金額達(dá)到了125.44億元，擬投入募集資金金額達(dá)到了49億元。西安奕材表示，本次募集資金有助于公司產(chǎn)能的擴(kuò)張，優(yōu)化產(chǎn)品種類，增強(qiáng)技術(shù)實(shí)力，為公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施奠定基礎(chǔ)，同時(shí)逐步拓展海外市場(chǎng)，延伸供應(yīng)鏈和銷售渠道，進(jìn)一步服務(wù)國(guó)際客戶，提升海外市場(chǎng)占有率和影響力。

四年累計(jì)虧損超過(guò)24.65億元

未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)盈利成焦點(diǎn)疑問(wèn)

西安奕材IPO是于2024年11月29日獲得上海證券交易所科創(chuàng)板受理，然公司招股書(shū)一經(jīng)披露便一紙激起千層浪，其在營(yíng)收連續(xù)大額增長(zhǎng)的同時(shí)，公司凈利潤(rùn)的虧損卻越來(lái)越嚴(yán)重。

招股書(shū)顯示，2021年至2024年間，西安奕材營(yíng)業(yè)收入從2.07億元增至21.21億元，其增長(zhǎng)速度相當(dāng)于翻了10倍之多。但同期歸母凈利潤(rùn)卻從-5.21億元虧損擴(kuò)大至-7.38億元，四年間累計(jì)虧損超24.65億元。

具體來(lái)看，西安奕材近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入方面的持續(xù)增長(zhǎng)是公司此次IPO最為核心的動(dòng)力，而近年來(lái)隨著全球半導(dǎo)體市場(chǎng)迎來(lái)復(fù)蘇，業(yè)務(wù)公司營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)提供的市場(chǎng)保證，同時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也逐年加劇，相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力決定了市場(chǎng)的價(jià)格。

招股披露顯示，在2022年至2024年度間，西安奕材主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為 9.85%、0.66%和 5.49%，低于同期可比公司平均水平。若剔除存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)銷等因素影響，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別 為-9.71%、-16.12%和-8.79%，目前尚未轉(zhuǎn)正。

從同行業(yè)對(duì)比來(lái)看，與西安奕材不同的是可比公司滬硅產(chǎn)業(yè)、SUMCO、環(huán)球晶圓、德國(guó)世創(chuàng)同期毛利率均值分別高達(dá)30.53%、24.47%、14.91%。西安奕材的解釋，毛利率低于中國(guó)臺(tái)灣及境外可比公司平均水平是相應(yīng)可比公司 12 英寸硅片技術(shù)成熟、工藝穩(wěn)定，產(chǎn)線建設(shè)較早部分固定資產(chǎn)已折舊完畢，且產(chǎn)銷規(guī)模均遠(yuǎn)大于發(fā)行人，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)。

而對(duì)于毛利率水平低于滬硅產(chǎn)業(yè)，西安奕材解釋是主要系公司平均單價(jià)低于滬硅產(chǎn)業(yè)且平均單位成本相對(duì)較高所致，滬硅產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品驗(yàn)證和導(dǎo)入具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)入正片的規(guī)格更豐富，供貨比例更高。同時(shí)，滬硅產(chǎn)業(yè)由于上海、山西等地 12 英寸硅片產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)幱诋a(chǎn)能爬坡期間，固定成本脈沖式提升以及產(chǎn)銷量尚未充分釋放導(dǎo)致當(dāng)年毛利率同比下滑，導(dǎo)致其 2024 年毛利率低于發(fā)行人當(dāng)期水平。

這樣解釋的背后可以看出的是，西安奕材在12英寸硅片行業(yè)為新進(jìn)入者，其在產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品品類、客戶議價(jià)能力等方面均與同業(yè)存在差距，這種低毛利率或?qū)⑹沟闷湓诿鎸?duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格波動(dòng)時(shí)，缺乏足夠的利潤(rùn)空間應(yīng)對(duì)。而在2025年上半年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)45.99%至13.02億元，但凈利潤(rùn)仍虧損3.4億元，毛利率雖從2023年的0.66%回升至5.49%，但剔除存貨跌價(jià)準(zhǔn)備后，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率仍為-8.79%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。

招股書(shū)顯示，西安奕材技術(shù)代差是毛利率低迷的主因。公司外延片電阻率均勻性僅達(dá)0.9%，落后于先進(jìn)制程要求的0.5%；2024年外延片收入占比僅16.75%，遠(yuǎn)低于滬硅產(chǎn)業(yè)的40%。此外，公司核心設(shè)備仍依賴進(jìn)口，高端外延片量產(chǎn)寥寥，與國(guó)際巨頭存在15年代差。重資產(chǎn)模式下，固定資產(chǎn)折舊占營(yíng)業(yè)成本比例逐年攀升，2024年達(dá)28%，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。

對(duì)于西安奕材何時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的問(wèn)題，也成為交易所關(guān)注的焦點(diǎn)。交易所在首輪問(wèn)詢和第二輪問(wèn)詢當(dāng)中，都是首先提及到了公司盈利虧損等業(yè)績(jī)問(wèn)題。西安奕材在招股書(shū)中稱，公司管理層根據(jù)已有的產(chǎn)能建設(shè)及投放、技術(shù)研發(fā)、客戶驗(yàn)證和銷售計(jì)劃，預(yù)計(jì)公司可于 2027 年實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表盈利，實(shí)現(xiàn)盈利主要受月均出貨量、外延片銷量占比及平均單價(jià)的影響。

西安奕材認(rèn)為，隨著持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，公司第一工廠和第二工廠計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的折舊攤銷金額合計(jì)為 3.20 億元、6.15 億元和 9.31 億元，逐年攀升。隨著第二工廠產(chǎn)線陸續(xù)轉(zhuǎn)固直至2026 年達(dá)產(chǎn)，可預(yù)見(jiàn)2025年和 2026 年公司計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的折舊攤銷金額將持續(xù)增加，進(jìn)一步增加盈利壓力。

此外，西安奕材預(yù)計(jì)2026年月均出貨量達(dá)110萬(wàn)片、外延片銷量占比15%時(shí)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，2027年月均出貨量120萬(wàn)片時(shí)可盈利。但這一預(yù)測(cè)基于樂(lè)觀假設(shè)：2025年產(chǎn)品價(jià)格降幅大幅收窄，2026年回升5%。

然而，行業(yè)龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)2024年因產(chǎn)品單價(jià)下降導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下滑，且SEMI預(yù)測(cè)2024年全球硅片價(jià)格或再跌2-5%，與西安奕材的預(yù)期背道而馳。上交所要求公司補(bǔ)充盈利時(shí)點(diǎn)敏感性分析，直言“若銷量或價(jià)格低于預(yù)期10%，盈利將推遲至2027年”。

目前來(lái)看，西安奕材現(xiàn)在正處于市場(chǎng)不確定的關(guān)鍵期，當(dāng)前公司的主營(yíng)毛利率整體下滑且大幅低于同行平均值，同時(shí)公司的凈利潤(rùn)方面又是持續(xù)虧損狀態(tài)，這更是加深了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)健康持續(xù)發(fā)展的可能性而產(chǎn)生一定疑問(wèn)。

同時(shí)，西安奕材IPO即將進(jìn)入上會(huì)審議階段，而如何實(shí)現(xiàn)盈利以及在市場(chǎng)不斷變化之下如此巨大募資擴(kuò)產(chǎn)能之后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及毛利率等問(wèn)題必將成為監(jiān)管層關(guān)注的重中之重，這也是西安奕材IPO能否順利通過(guò)的關(guān)鍵之處。

控股股東控制權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)凸顯

劉益謙是否存在“明退實(shí)控”

招股書(shū)顯示，奕斯偉集團(tuán)直接持有西安奕材 12.73%的股份，為發(fā)行人第一大股東。目前，奕斯偉集團(tuán)及其一致行動(dòng)人奕斯欣盛、奕斯欣誠(chéng)、奕斯欣合、寧波奕芯和重慶奕芯直接控制公司 25.68%的股份，觸及了不足30%的安全線。

更值得關(guān)注的是，西安奕材的實(shí)際控制人為王東升、米鵬、楊新元、劉還平四人。其中，王東升是京東方創(chuàng)始人，其余三人也均曾在京東方擔(dān)任高管。四人通過(guò)簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》合計(jì)控制奕斯偉集團(tuán)67.92%的股權(quán)，進(jìn)而間接控制西安奕材24.93%的股份。

然而除奕斯偉集團(tuán)及其一致行動(dòng)人外，西安奕材的第一大股東陜西集成電路基金僅持有9.06%的股權(quán)，第二大股東二期基金僅持有7.50%的股權(quán)，其余54名股東持股比例均低于5%，四名實(shí)際控制人僅合計(jì)控制公司25.68%股權(quán)。

很明顯，這種“弱控股權(quán)”模式在IPO后可能進(jìn)一步弱化，這不得不令市場(chǎng)擔(dān)憂其未來(lái)控制權(quán)的穩(wěn)定性。對(duì)此，交易所曾在兩輪問(wèn)詢中明確要求公司說(shuō)明“在四名實(shí)際控制人合計(jì)控制發(fā)行人股權(quán)比例較低的情況下，公司控制權(quán)是否穩(wěn)定”。

從以往的經(jīng)驗(yàn)以及企業(yè)上市的實(shí)際情況看，任何一家企業(yè)的控制權(quán)是否存在穩(wěn)定的隱患也是IPO審議關(guān)注的重點(diǎn)質(zhì)疑，這也是未來(lái)中小投資者能否認(rèn)可該公司未來(lái)健康發(fā)展的重要指標(biāo)之一。很顯然，西安奕材目前在公司控制權(quán)方面存在的隱患已經(jīng)成為市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。

更為市場(chǎng)關(guān)注的是，西安奕材在股權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)的背后，還與復(fù)雜的對(duì)賭協(xié)議和利益關(guān)系交織。招股書(shū)披露，公司在歷次融資中與增資機(jī)構(gòu)簽署了對(duì)賭協(xié)議，盡管申報(bào)前終止了部分條款，但若IPO失敗，絕大部分條款將自動(dòng)恢復(fù)法律效力。這意味著西安奕材一旦IPO受阻，控股股東奕斯偉集團(tuán)及實(shí)控人將面臨巨額回購(gòu)壓力。

其中，中信證券作為保薦機(jī)構(gòu)，其子公司中證投資、長(zhǎng)峽金石等不僅提前入股西安奕材，還派駐執(zhí)行總經(jīng)理?yè)?dān)任公司監(jiān)事，形成“保薦+入股+對(duì)賭”的復(fù)雜利益鏈。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，中信證券系機(jī)構(gòu)合計(jì)持有西安奕材4.25%的股份，若按IPO預(yù)估值368億元計(jì)算，這部分股權(quán)估值近15.6億元。這種“既當(dāng)裁判又當(dāng)選手”的模式，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)西安奕材獨(dú)立性的質(zhì)疑。

除此之外，西安奕材的曾經(jīng)大股東放棄表決權(quán)的合理性也引監(jiān)管與市場(chǎng)雙重審視。前文也提及到，西安奕材實(shí)際控制人王東升（京東方創(chuàng)始人）、米鵬、楊新元、劉還平四人簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，試圖以協(xié)議約束替代股權(quán)集中度。

然而，隱秘的表決權(quán)安排更引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2024年7月劉益謙將其持有的奕斯偉集團(tuán)21.61%股份轉(zhuǎn)讓給徐宣斌控制的寧波盈泰泓，表面退出股東行列。但國(guó)華人壽（劉益謙實(shí)際控制）作為有限合伙人持有寧波盈泰泓85.71%財(cái)產(chǎn)份額，同時(shí)掌控寧波奕芯、嘉興雋望等投資平臺(tái)99%以上份額，并在寧波奕芯合伙人會(huì)議中享有一票否決權(quán)。

這種被質(zhì)疑‘明退實(shí)控’的操作，本質(zhì)是通過(guò)表決權(quán)放棄的變通方式規(guī)避監(jiān)管對(duì)一致行動(dòng)關(guān)系的認(rèn)定。”有行業(yè)人士分析稱，“劉益謙雖未直接持股，但通過(guò)一票否決權(quán)和平臺(tái)控制權(quán)，仍能干預(yù)西安奕材的重大決策，而上市公司招股書(shū)卻未充分披露這一潛在風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

對(duì)此，交易所也重點(diǎn)追問(wèn)了劉益謙放棄表決權(quán)是否損害中小股東利益？據(jù)了解，上交所兩輪問(wèn)詢直指表決權(quán)安排的合理性。首輪問(wèn)詢要求公司結(jié)合持股路徑梳理控制權(quán)演變，并分析“四名實(shí)際控制人合計(jì)持股不足30%時(shí)，如何確保決策有效性”；第二輪問(wèn)詢更進(jìn)一步，要求說(shuō)明“劉益謙與實(shí)控人是否存在利益安排，以及王輝、方向明未納入一致行動(dòng)人是否為規(guī)避全面要約義務(wù)”。

很顯然，交易所的連續(xù)質(zhì)疑并非空穴來(lái)風(fēng)。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，投資者通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓控制權(quán)時(shí)，需履行要約收購(gòu)義務(wù)或申請(qǐng)豁免。而西安奕材的案例中，劉益謙通過(guò)多層嵌套的投資平臺(tái)和表決權(quán)放棄條款，既保留了對(duì)公司的實(shí)際影響力，又規(guī)避了要約收購(gòu)的合規(guī)成本。

近年來(lái)，隨著并購(gòu)重組政策放寬，表決權(quán)放棄、委托等“工具”在上市公司控制權(quán)交易中頻繁出現(xiàn)，而表決權(quán)放棄的本質(zhì)是股東對(duì)自身權(quán)利的處分，需要同時(shí)能夠滿足既不損害其他股東權(quán)益，也不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定。如果，大股東通過(guò)放棄表決權(quán)變相轉(zhuǎn)移控制權(quán)，未來(lái)可能引發(fā)股東會(huì)決議效力爭(zhēng)議，甚至導(dǎo)致監(jiān)管處罰。

而在西安奕材方面，劉益謙表決權(quán)放棄的合理性仍待驗(yàn)證，公司宣稱一致行動(dòng)協(xié)議和實(shí)際控制人穩(wěn)定的關(guān)系能保障決策有效性。但市場(chǎng)更關(guān)注的是：在股權(quán)高度分散、債務(wù)壓力攀升、行業(yè)周期下行的多重挑戰(zhàn)下，這種“紙面穩(wěn)定”能否經(jīng)受住資本市場(chǎng)的嚴(yán)苛考驗(yàn)？

本周，西安奕材將迎來(lái)科創(chuàng)板上市委的關(guān)鍵審議。這場(chǎng)審議不僅決定一家半導(dǎo)體企業(yè)的命運(yùn)，更將檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)“未盈利企業(yè)+復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)”的底線。對(duì)于西安奕材IPO進(jìn)展后市如何，財(cái)聞網(wǎng)將持續(xù)關(guān)注。