本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

繼血制品行業(yè)整合大潮后，疫苗公司開(kāi)始步入整合浪潮。

7月20日，康華生物公告了一紙決定命運(yùn)的文書(shū)。公司控股股東、實(shí)際控制人王振滔及其一致行動(dòng)人奧康集團(tuán)、股東康悅齊明，擬以65.03元的價(jià)格，向上海萬(wàn)可欣生物（簡(jiǎn)稱萬(wàn)可欣）轉(zhuǎn)讓合計(jì)21.91%的公司股份，總價(jià)高達(dá)18.51億元。

同時(shí)，王振滔還將剩余持有的8.08%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)獨(dú)家委托給這家新生企業(yè)行使。成立僅12天的萬(wàn)可欣生物由此掌控了康華生物29.99%的表決權(quán)，恰好低于30%的要約收購(gòu)紅線。

這意味著，溫商“鞋王”王振滔即將正式告別了他一手創(chuàng)辦的疫苗公司。一家成立僅12天的企業(yè)，也即將接過(guò)了康華生物的控制權(quán)。這座曾被資本市場(chǎng)熱捧的“金礦”，在創(chuàng)始人王振滔手中經(jīng)營(yíng)二十年后，即將轉(zhuǎn)入了上海國(guó)資的版圖。

不過(guò)，交易尚需完成對(duì)賭條款才能一錘定音。未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)，將直接決定康華生物的未來(lái)。

01

“皮鞋大王”的疫苗夢(mèng)

疫苗龍頭康華生物的創(chuàng)立，源自“皮鞋大王”王振滔的一次無(wú)意邂逅。

2002年，已經(jīng)依靠奧康皮鞋闖出“溫州鞋王”名頭的王振滔在一次偶然的機(jī)會(huì)下，與一個(gè)疫苗初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行會(huì)面。雖然是生物醫(yī)藥的門外漢，但在聽(tīng)過(guò)這個(gè)團(tuán)隊(duì)的介紹后，商業(yè)嗅覺(jué)極其敏銳的王振韜立刻察覺(jué)：疫苗可能是未來(lái)人們健康生活的一個(gè)重要保障，具備很大的商機(jī)。在得知生物研究團(tuán)隊(duì)僅需8000萬(wàn)元就能維持五年研發(fā)后，他當(dāng)即決定投資。

于是，康華生物在2004年誕生了。

但王振滔還是低估了生物醫(yī)藥行業(yè)的困難程度。接下來(lái)的十年中，康華生物一直默默無(wú)聞。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2014年，康華生物自主研發(fā)的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）正式投產(chǎn)銷售，開(kāi)創(chuàng)了“二倍體狂苗”的先河。

這款疫苗迅速成為康華生物的核心產(chǎn)品，2017年度、2018年度及2019年度，其批簽發(fā)量為99.51萬(wàn)劑、223.21萬(wàn)劑及237.77萬(wàn)劑，銷售收入分別為2.41億元、5.51億元、5.38億元，占康華生物同時(shí)期的營(yíng)收比重均在90%左右。

“二倍體狂苗”的巨大成功，助推康華生物在2020年登陸創(chuàng)業(yè)板。上市后公司股價(jià)一口氣收獲20個(gè)漲停，不到兩個(gè)月飆升至每股999元，差一點(diǎn)就成為A股第五只千元股。自此，王振滔的跨界投資被奉為商業(yè)傳奇。他也真正體會(huì)到了生物醫(yī)藥行業(yè)“十年不開(kāi)張，開(kāi)張吃十年”的神奇之處。

可疫苗資本盛宴背后，王振滔的皮鞋主業(yè)卻在持續(xù)失血。自2013年起，奧康國(guó)際業(yè)績(jī)逐漸下滑，2019年首次出現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)虧損，此后一直未能轉(zhuǎn)正。2022年至2024年，奧康國(guó)際連續(xù)三年虧損。好在疫苗的業(yè)績(jī)爆發(fā)，也讓王振滔以第二曲線及時(shí)補(bǔ)充了自己商業(yè)帝國(guó)的財(cái)富。

康華生物在短暫輝煌后也顯露疲態(tài)，自從2021年到達(dá)8.29億元的頂點(diǎn)之后，康華生物的凈利潤(rùn)就呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)。2024年，康華生物營(yíng)收14.32億元，同比下降9.23%；凈利潤(rùn)3.99億元，同比下滑21.71%。2025年一季度業(yè)績(jī)加速下滑，營(yíng)收僅1.38億元，同比下降55.70%；凈利潤(rùn)僅0.21億元，同比暴跌86.15%。

圖：康華生物業(yè)績(jī)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

兩大業(yè)務(wù)均開(kāi)始萎靡，王振滔的資金鏈問(wèn)題成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。截至2025年7月3日，王振滔累計(jì)質(zhì)押所持康華生物股份比例高達(dá)89.20%，奧康集團(tuán)質(zhì)押比例也達(dá)71.91%。資金鏈的緊張程度可見(jiàn)一斑。

雙重壓力之下，王振韜選擇棄車保帥，實(shí)則也符合情理。只不過(guò)令人意外的是，掙錢的康華生物成了“車”，虧損的鞋業(yè)反被保留。

02

上海國(guó)資入局

出售方頗為無(wú)奈，而接盤(pán)方則躊躇滿志。

接盤(pán)者萬(wàn)可欣雖為新設(shè)企業(yè)，但背景卻大有來(lái)頭。股權(quán)穿透顯示，上海國(guó)資委通過(guò)嵌套股權(quán)關(guān)系實(shí)現(xiàn)間接持股。具體而言，上海醫(yī)藥集團(tuán)持有萬(wàn)可欣生物19.79%合伙份額，上海生物醫(yī)藥并購(gòu)私募基金持有80.21%合伙份額。

圖：萬(wàn)可欣股權(quán)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

對(duì)于此次收購(gòu)，萬(wàn)可欣生物表示是“基于對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可”。但背后更深層的原因，是上海國(guó)資企業(yè)對(duì)疫苗產(chǎn)業(yè)覬覦已久。尤其是上海醫(yī)藥作為中國(guó)第三大醫(yī)藥商業(yè)公司，有覆蓋全國(guó)31省、2200+區(qū)縣疾控和20000+接種點(diǎn)的分銷網(wǎng)絡(luò)，在進(jìn)口疫苗保稅倉(cāng)儲(chǔ)、冷鏈物流等環(huán)節(jié)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

以往，上海醫(yī)藥只是代理其他企業(yè)的疫苗產(chǎn)品。如今，也已經(jīng)開(kāi)始頻頻出手，要介入上游生產(chǎn)和研發(fā)環(huán)節(jié)。2021年2月2日，康希諾與上海三維生物技術(shù)有限公司、產(chǎn)業(yè)投資基金簽訂合資合同，建立了上藥康希諾。產(chǎn)業(yè)投資基金背后的部分股東是上海醫(yī)藥以及其控股股東上海上實(shí)（集團(tuán)）。

如今，將康華生物收入囊中，是上海國(guó)資對(duì)原有資源序列的補(bǔ)充和加強(qiáng)，也順應(yīng)了上海市打造全球生物醫(yī)藥高地的戰(zhàn)略規(guī)劃2024年12月，上海市印發(fā)《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025—2027年）》，明確提出設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。本次針對(duì)康華生物的收購(gòu)，是該基金設(shè)立不到四個(gè)月的首單交易，標(biāo)志著上海國(guó)資正式進(jìn)軍疫苗領(lǐng)域。

但國(guó)資也并不是甘當(dāng)冤大頭的“接盤(pán)俠”。此次收購(gòu)價(jià)格雖然不菲，但卻有明確的對(duì)賭條款。王振滔及奧康集團(tuán)承諾：2025至2026年康華生物扣非凈利潤(rùn)合計(jì)不低于7.28億元；若未達(dá)標(biāo)，承諾方需現(xiàn)金補(bǔ)償差額。

此外，這筆收購(gòu)的資金安排頗為精巧：萬(wàn)可欣生物以自有資金出資7.01億元，另通過(guò)銀行并購(gòu)貸款融資11.50億元，并以本次收購(gòu)的部分上市公司股份（不超過(guò)本次受讓股份的 80%）向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資。這顯然是做了風(fēng)險(xiǎn)兜底設(shè)計(jì)——無(wú)論凈利潤(rùn)是否達(dá)標(biāo)，7.01億元自有資金不會(huì)白白打了水漂，貸款部分也是已獲得的相應(yīng)股權(quán)作為抵押物。

當(dāng)然，國(guó)資也不是要空手套白狼，在收購(gòu)協(xié)議中也明確要求，康華生物未來(lái)“兩年研發(fā)費(fèi)用合計(jì)不低于2.6億元”。可見(jiàn)，國(guó)資還是十分在意康華生物能否帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值的。

03

懸在對(duì)賭上的未來(lái)

康華生物能夠完成對(duì)賭嗎？這還是要看康華生物未來(lái)的研發(fā)進(jìn)展，只期待現(xiàn)有產(chǎn)品是肯定不夠的。

首先，康華生物“二倍體狂苗”的獨(dú)家優(yōu)勢(shì)不在。2023年12月，康泰生物的人二倍體狂犬疫苗獲得批簽發(fā)，終結(jié)了康華的壟斷地位。2024年，康泰產(chǎn)品批簽發(fā)量達(dá)337.26萬(wàn)劑，同比暴增3262.51%；同期康華生物同類產(chǎn)品批簽發(fā)量?jī)H389.76萬(wàn)支，同比下滑43.83%。僅用一年時(shí)間，兩者就幾乎達(dá)到了同一水平線的位置，康華生物先發(fā)優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。

其次，疫苗行業(yè)整體承壓，面臨傳統(tǒng)疫苗降價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、新生兒出生率下降等多重考驗(yàn)。上海國(guó)資入局后，雖然可以利用自身資源對(duì)康華生物的現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行賦能，可從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，康華生物疫苗產(chǎn)品矩陣并不豐富，增長(zhǎng)或?qū)⑹钟邢蕖?/p>

所以，康華生物的未來(lái)系于研發(fā)管線之中。在其目前披露的七個(gè)在研產(chǎn)品中，重組六價(jià)諾如病毒疫苗無(wú)疑是最有價(jià)值的一個(gè)。不僅僅是因?yàn)樗呀?jīng)進(jìn)入臨床階段，更重要的是它堪稱疫苗中的“皇冠明珠”。

圖：康華生物在研管線一覽，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

諾如病毒屬人類杯狀病毒科，是一種主要通過(guò)糞口途徑傳播、具有高度傳染性的病毒。該病毒在免疫缺陷病人、老人和小孩中可引起嚴(yán)重疾病并可持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，其感染發(fā)病的主要表現(xiàn)為腹瀉、嘔吐和發(fā)熱等，是全球引起急性腸胃炎的主要病原體，目前全球尚無(wú)預(yù)防性疫苗上市。康華生物公告稱，公司研發(fā)的重組六價(jià)諾如病毒疫苗理論上可預(yù)防90%以上的相關(guān)感染。

據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，2026至2031年，中國(guó)諾如病毒疫苗市場(chǎng)規(guī)?？捎?5.3 億元增長(zhǎng)至229.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)71.85%。可見(jiàn)市場(chǎng)的預(yù)期還是十分樂(lè)觀的。

巨大的商業(yè)前景的誘惑下，2024年1月，康華生物與美國(guó)上市公司HilleVax簽署獨(dú)家許可協(xié)議，授權(quán)后者在除中國(guó)外的全球市場(chǎng)開(kāi)發(fā)商業(yè)化該產(chǎn)品。根據(jù)協(xié)議，康華獲得1500萬(wàn)美元首付款，并有望獲得最高2.705億美元的開(kāi)發(fā)及銷售里程碑付款，以及個(gè)位數(shù)百分比的銷售分成。2024年12月，該疫苗獲得中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局的臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。

不過(guò)，這款明星產(chǎn)品也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。全球諾如病毒疫苗研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)激烈，美國(guó)公司Vaxart的重組腺病毒載體口服疫苗、Moderna的mRNA疫苗等均已進(jìn)入臨床。國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)生物/蘭州生物制品研究所的重組諾如病毒雙價(jià)疫苗和智飛龍科馬的四價(jià)疫苗均已進(jìn)入臨床3期。康華生物的六價(jià)疫苗雖然價(jià)更高，但臨床進(jìn)度卻較為滯后。

除重組六價(jià)諾如病毒疫苗外，康華生物的管線名單上還有其余六個(gè)名字——包括四價(jià)鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹mRNA疫苗等，但這些產(chǎn)品的共性困境在于均處于臨床前研究階段，短期內(nèi)難見(jiàn)成效，可能在未來(lái)十年內(nèi)都難有產(chǎn)出。

因此，自康華生物復(fù)牌以來(lái)，市場(chǎng)并未呈現(xiàn)出狂熱的沖動(dòng)，迄今為止20%左右的漲幅，既體現(xiàn)了投資者對(duì)康華生物未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)計(jì)，也同時(shí)也保持謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度。

康華生物如果想打動(dòng)投資者，除加速推進(jìn)現(xiàn)有管線外，上海國(guó)資和“鞋王”還要向康華生物注入更多新的研發(fā)“故事”，才能撐得起市場(chǎng)的期盼。畢竟，要兌現(xiàn)2025至2026年合計(jì)7.28億元凈利潤(rùn)的對(duì)賭承諾，單靠下滑中的狂犬疫苗是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

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