文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

7月社融增速9.0%，前值8.9%；M2增速8.8%，前值8.3%；M1增速5.6%，前值4.6%。

1 金融數(shù)據(jù)大幅回升，但物價(jià)和地產(chǎn)仍低迷，錢(qián)去哪了？

4月以來(lái)，社融、M2、M1增速持續(xù)回升，但物價(jià)仍低迷，房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑，錢(qián)去哪了？

表面上，M2社融增速回升，主要受去年低基數(shù)和政府債支撐，居民信貸仍弱。

更深層次，如果按照費(fèi)雪方程式“MV=PQ”的分析框架，或指向貨幣流通速度下降。一邊是M高增，另一邊物價(jià)仍低迷，7月PPI同比降幅擴(kuò)大，自2022年10月負(fù)增長(zhǎng)以來(lái)連續(xù)34個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

要回答“錢(qián)去哪了？”，或許要把目光投向貨幣流通速度V變慢了。2021年以來(lái)，在貨幣政策頻頻出招、銀行存款利率持續(xù)調(diào)降的大背景下，M2增速持續(xù)回升，但居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄存款沒(méi)有向企業(yè)部門(mén)存款順暢轉(zhuǎn)化，貨幣沉淀于居民部門(mén)，退出流通領(lǐng)域，導(dǎo)致貨幣流通速度下降，這也是凱恩斯所說(shuō)的“流動(dòng)性陷阱”和辜朝明所說(shuō)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，日本之所以會(huì)落入失去的三十年和低欲望社會(huì)，是因?yàn)樽尵用窈推髽I(yè)部門(mén)獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)。

與此形成對(duì)比的是美國(guó)在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，來(lái)化解市場(chǎng)主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)。

房地產(chǎn)大泡沫破裂后的出路在于“債務(wù)大挪移”。如果由居民和企業(yè)部門(mén)獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會(huì)。由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。

5月以來(lái)，物價(jià)、地產(chǎn)銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)有再度放緩跡象。

當(dāng)前，有必要實(shí)施“債務(wù)大挪移”，三大抓手：一是全力拼經(jīng)濟(jì)。貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)，降低企業(yè)和居民的負(fù)債成本。財(cái)政政策繼續(xù)推動(dòng)大規(guī)模地方政府化債，尤其地方拖欠企業(yè)的工程款等，實(shí)施以新老基建為代表的大規(guī)�；〝U(kuò)大內(nèi)需，提高就業(yè)和居民收入，以工代賑。二是，住房收儲(chǔ)保障銀行。組建5萬(wàn)億以上的大型住房收儲(chǔ)保障銀行，收購(gòu)開(kāi)發(fā)商的土地和商品房庫(kù)存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長(zhǎng)、規(guī)模要大、分配要公平。三是，新基建。新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力一脈相承，短期有助于穩(wěn)增、長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)，長(zhǎng)期有助于打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎。

面對(duì)美國(guó)的戰(zhàn)略遏制，打鐵還得自身硬，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心�？善�。

2 7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1）社融增速較上月上升。7月新增社會(huì)融資規(guī)模為11600億元，同比多增3893億元；存量社融規(guī)模431.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.0%，表內(nèi)信貸和表外融資多減，政府債和企業(yè)債維持高增支撐社融。二季度以來(lái)財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國(guó)債補(bǔ)充四大行資本落地、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；債券收益率走低背景下，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本，政府債和企業(yè)債加大融資對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

2）信貸季節(jié)性回落，企業(yè)貸款少增，居民貸款多減。7月新增人民幣貸款減少500億元，同比多減3100億元。其中，企業(yè)貸款少增，短貸持平，中長(zhǎng)貸多減，票據(jù)多增，票據(jù)利率大幅下行，低于同期限信用融資成本，企業(yè)更偏好以票據(jù)替代表內(nèi)貸款。居民貸款多減，短貸與中長(zhǎng)貸均多減。房?jī)r(jià)走勢(shì)仍弱，購(gòu)房相關(guān)的中長(zhǎng)期貸款仍承壓。1-7月新增居民貸款呈逐年下降之勢(shì)，居民部門(mén)信心仍有待提振。

3）M2與M1均回升，剪刀差繼續(xù)收斂。7月M2同比增速8.8%，較6月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。M1同比增長(zhǎng)5.6%，較6月回升1.0個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)活期資金需求修復(fù)。7月兩市成交持續(xù)放量、兩融余額創(chuàng)近三個(gè)月新高，資本市場(chǎng)對(duì)居民與非銀資金形成一定吸附，存款搬家現(xiàn)象明顯。M2-M1剪刀差為3.2個(gè)百分點(diǎn)，較6月進(jìn)一步收斂0.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金活性邊際改善。后續(xù)繼續(xù)關(guān)注財(cái)政資金落地節(jié)奏與資本市場(chǎng)活躍度的持續(xù)性，能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門(mén)真實(shí)經(jīng)營(yíng)性需求擴(kuò)張。

3 社融保持高位，政府債和企業(yè)債保持高增

社融增速較上月上升。7月社融存量同比9.0%，同比多增0.1個(gè)百分點(diǎn)；新增社會(huì)融資規(guī)模為11600億元，同比多增3893億元，在寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用下，融資環(huán)境進(jìn)一步改善，債券收益率走低，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)，政府債和企業(yè)債加快發(fā)行上拉社融增速。

結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸和表外融資多減，政府債和企業(yè)債維持高增支撐社融。二季度以來(lái)財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國(guó)債補(bǔ)充四大行資本落地、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；債券收益率走低背景下，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本，政府債和企業(yè)債加大融資對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

1）表內(nèi)信貸多減。7月人民幣貸款減少4263億元，同比多減3455億元。5月降準(zhǔn)降政策利率降公積金貸款利率等政策落地，6月信貸投放大月金融機(jī)構(gòu)季節(jié)性考核沖量，對(duì)信貸投放節(jié)奏產(chǎn)生影響，造成7月數(shù)據(jù)波動(dòng)。若將6、7月社融數(shù)據(jù)合并來(lái)看，則新增人民幣貸款仍是正增長(zhǎng)。

2）表外融資多減。7月表外融資減少1667億元，同比多減911億元。其中，信托貸款新增149億元，同比多增175億元；委托貸款減少177億元，同比多減522億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1639億元，同比多減564億元。

3）政府債券維持高增。政府債券提速發(fā)行，截至6月末，政府債券累計(jì)發(fā)行13.3萬(wàn)億元，其中，國(guó)債發(fā)行7.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36%；2025年的2萬(wàn)億元隱性債務(wù)置換債券已發(fā)行1.8萬(wàn)億元，占全年額度的90%，已使用1.44萬(wàn)億元。7月政府債券凈融資12440億元，同比多增5559億元，將為下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施持續(xù)提供充足資金支持。

4）直接融資多增，尤其是債券融資。7月直接融資規(guī)模新增3296億元，同比多增1029億元。其中，企業(yè)債券融資增加2691億元，同比多增755億元；非金融企業(yè)股票融資新增505億元，同比多增274億元。1-6月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率3.3%，比去年同期低45個(gè)基點(diǎn)。低利率背景下企業(yè)加大債券融資力度，借此機(jī)會(huì)有效降低平均融資成本。5月初人民銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布的多項(xiàng)支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行措施逐步落地見(jiàn)效，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至8月11日全市場(chǎng)自5月7日公告發(fā)布以來(lái)已累計(jì)成功發(fā)行科技創(chuàng)新債684只，累計(jì)發(fā)行規(guī)模8806億元。企業(yè)加大債券融資替代銀行貸款的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)。

4 信貸季節(jié)性回落

信貸增速季節(jié)性回落。7月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.9%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；7月人民幣貸款減少500億元，同比多減3100億元。

企業(yè)貸款少增，其中企業(yè)短貸持平，中長(zhǎng)貸多減，票據(jù)多增。7月新增企業(yè)貸款600億元，同比少增700億元；企業(yè)短貸減少5500億元，同比持平；中長(zhǎng)期減少2600億元，同比多減3900億元；新增票據(jù)融資8711億元，同比多增3125億元。票據(jù)利率大幅下行，推動(dòng)以票充量。7月末國(guó)股大行直貼年化多數(shù)在約0.4%—1.6%區(qū)間，月內(nèi)整體趨勢(shì)走低，低于同期限信用融資成本，企業(yè)更偏好以票據(jù)替代表內(nèi)貸款。

居民貸款多減。其中居民短貸與中長(zhǎng)貸均多減。7月居民貸款減少4893億元，同比多減2793億元；其中短期貸款減少3827億元，同比多減1671億元；中長(zhǎng)期貸款減少1100億元，同比多減1200億元。購(gòu)房相關(guān)的中長(zhǎng)期貸款仍承壓。7月TOP100房企銷(xiāo)售額同比下降18.2%，1-7月同比降13.3%，較1-6月降幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)5年期LPR維持3.50%不變，按揭利率下行空間有限，居民加杠桿意愿偏弱。1-7月新增居民貸款呈逐年下降之勢(shì)，居民部門(mén)信心仍有待提振。

5 M2與M1同比均回升，剪刀差繼續(xù)收斂

7月M2同比增速8.8%，較6月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。

從結(jié)構(gòu)看：1）企業(yè)存款減少1.46萬(wàn)億元，同比少減3209億元。居民戶存款減少1.11萬(wàn)億元，同比多減7800億元，居民資金活化加速。7月兩市成交持續(xù)放量、兩融余額創(chuàng)近三個(gè)月新高，資本市場(chǎng)對(duì)居民與非銀資金形成一定吸附，存款搬家現(xiàn)象明顯。2）財(cái)政存款增加7700億元，同比多增1247億元。7月財(cái)政存款走高，與當(dāng)月超長(zhǎng)期特別國(guó)債等集中繳款、資金尚未支出的時(shí)點(diǎn)相符。3）新增非銀機(jī)構(gòu)存款2.14萬(wàn)億元，同比多增1.39萬(wàn)億元。7月A股新開(kāi)證券賬戶196.36萬(wàn)戶、較上年同期增長(zhǎng)逾70%，1-7月單月開(kāi)戶數(shù)均維持在150萬(wàn)戶以上，交易層面7月日均成交約1.6萬(wàn)億元，保證金與結(jié)算性資金回流金融體系。

7月M1同比增長(zhǎng)5.6%，較6月回升1.0個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)活期資金需求修復(fù)。M2-M1剪刀差為3.2個(gè)百分點(diǎn)，較6月進(jìn)一步收斂0.5個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)繼續(xù)關(guān)注財(cái)政資金落地節(jié)奏與資本市場(chǎng)活躍度的持續(xù)性，能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門(mén)真實(shí)經(jīng)營(yíng)性需求擴(kuò)張。