文/謝逸楓

2025年8月14日，央行公布7月末金融數(shù)據(jù)顯示，M1突破111.06萬億元、M2突破329.94萬億元、新增人民幣貸款12.87萬億元，其中個(gè)人住房貸款增加1.06萬億元。7月末M1、M2的增速齊上升，剪刀差呈現(xiàn)收窄，新增貸款增量下降趨勢(shì)。

7月末人民幣存款增加18.44萬億元（1月末-6月末為4.32萬億元、8.74萬億元、12.99萬億元、12.55萬億元、14.73萬億元、17.94萬億元）。其中住戶存款9.66萬億元（1月末-6月末為5.52萬億元、6.23萬億元、9.22萬億元、7.83萬億元、8.3萬億元、10.77萬億元）。

2021年-2024年住戶存款新增分別為9.9萬億元、17.84萬億元、16.67萬億元、14.26萬億元。2025年8月央行數(shù)據(jù)顯示，7月末人民幣存款余額329.94萬億元（6月末320.17萬億元，同比增長(zhǎng)8.3%。按14.2億人口計(jì)算，人均存款23.56萬元。

按照7月末數(shù)據(jù)顯示，6月住戶存款比5月增加2.47萬億元，7月比6月減少1.11萬億元，說明居民因存款負(fù)利率，繼續(xù)存款的意愿下降，買股票、黃金、外匯、期貨、基金、保險(xiǎn)、信托等產(chǎn)品增多，不排除用作其他用途，但是居民不敢過多的投資和消費(fèi)。

M1，反映著經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購買力。M2，不僅反映現(xiàn)實(shí)的購買力，還反映潛在的購買力。M1過快，消費(fèi)和終端市場(chǎng)活躍。M2過快，投資和中間市場(chǎng)活躍。M2過高，M1過低，說明投資過熱，需求不旺，有泡沫、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

M1過高，M2過低，說明需求強(qiáng)勁、投資不足，有通脹、漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)?？梢該?jù)此判定貨幣政策的調(diào)整、變化。毫無疑問，目前最大的問題是M1、M2過低，說明有效需求不足，投資不足，有通縮的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策應(yīng)該調(diào)整，擠水分轉(zhuǎn)為放水。

M1回升，M2回升

按照規(guī)定，2025年1月起，M1開始按新口徑統(tǒng)計(jì)?！吧闲隆焙蟮腗1在納入個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金后，統(tǒng)計(jì)口徑包括流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款以及非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。

7月M1余額111.06萬億元（6月末113.95萬億元、5月末108.91萬億元、4月末109.14萬億元、3月末113.49萬億元、2月末109.44萬億元、1月末112.45萬億元）,同比增長(zhǎng)5.6%（6月4.6%、5月2.3%、4月1.5%、3月1.6%。2月0.1%、1月0.4%），比上月擴(kuò)2.3%，說明M1呈現(xiàn)先低后高走勢(shì)。

7月末M1同比增長(zhǎng)5.6%，比上月擴(kuò)大1.0%。7月制造業(yè)PMI降至49.3%，環(huán)比上月49.7%回落0.4%，反映出企業(yè)生產(chǎn)和需求總體疲軟但是有所改善，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩導(dǎo)致企業(yè)資金需求動(dòng)力不足，活期存款規(guī)模增加對(duì)M1增速上升形成一定支撐。

7月M1增速為5.6%，較上月提高1.0%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，背后驅(qū)動(dòng)力量主要有是低基數(shù)的支撐，受定期存款利率大幅下調(diào)、資本市場(chǎng)賺錢效應(yīng)提升和居民預(yù)期有所改善、貸款和債券融資利率較低驅(qū)動(dòng)企業(yè)融資增加。

7月M1增速為5.6%，較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月明顯回升，原因主要有三，一是低基數(shù)的支撐，如2024年7月M1增速僅為-2.6%，且較上月回落0.9%。二是受權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)提升和居民預(yù)期有所改善等因素影響，居民存款或明顯活化。

三是受益于多地加快發(fā)行專項(xiàng)債券償還拖欠企業(yè)賬款和人民幣匯率升值預(yù)期下結(jié)售匯需求增加，企業(yè)活期存款增速或提升較多。剔除M0外的（居民活期存款+企業(yè)活期存款+備付金）三項(xiàng)合計(jì)規(guī)模增速，較上月提高1.1%，側(cè)面印證居民、企業(yè)活期存款增加是M1回升的重要原因。

多地加快發(fā)行專項(xiàng)債券償還拖欠企業(yè)賬款，以及人民幣匯率升值預(yù)期下結(jié)售匯順差提升，占M1比重約五成的單位活期存款增速較上月提高3%。受益于居民、企業(yè)存款明顯活化，7月M1與M2增速負(fù)剪刀差3.2，創(chuàng)下2022年以來最好水平。

表明寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)有所改善、有利于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。7月全國(guó)商品房銷售面積和金額下降，環(huán)比降幅擴(kuò)大，居民購房款轉(zhuǎn)化為房企活期存款規(guī)模擴(kuò)大，未來M1走勢(shì)，將繼續(xù)受財(cái)政支持力度和居民消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)度的影響。

M1呈現(xiàn)增長(zhǎng)5.6%，一定程度上反映出經(jīng)營(yíng)主體正在改善，反映出金融市場(chǎng)上投資者風(fēng)險(xiǎn)下降預(yù)期不斷增強(qiáng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售和金額及去庫存改善不明顯，按照7月北上廣深和熱點(diǎn)二線城市樓市銷售數(shù)據(jù)，銷售下降加快，市場(chǎng)行情降溫。

7月M2余額329.94萬億元（6月末330.29萬億元、5月末325.78萬億元、4月末325.17萬億元、3月末326.06萬億元、2月320.52萬億元、1月318.52萬億元）,同比增長(zhǎng)8.8%（6月8.3%、5月7.9%、4月末8%、3月7%、2月7%、1月7%），環(huán)比比上月回升0.5%。

說明M2呈現(xiàn)先低后高，7月M2增速增長(zhǎng)8.8%，較6月增速8.3%回升0.5%。7月M2增速總體平穩(wěn)則與存款利率下調(diào)、資本市場(chǎng)回暖支撐非銀存款維持偏高水平、市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)、財(cái)政不斷的發(fā)力等有關(guān)系。

7月M2增速較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%，好于市場(chǎng)預(yù)期的8.3%，與信貸增速背離，驅(qū)動(dòng)因素在于，一是7月股市上漲，股債蹺蹺板效應(yīng)下，部分居民贖回理財(cái)、增加權(quán)益資產(chǎn)，推動(dòng)非銀存款同比多增1.39萬億元，較過去三年同期均值高1.5萬億元，是M2回升主因。

二是地方政府和龍頭企業(yè)加速清理拖欠企業(yè)賬款，推動(dòng)企業(yè)存款同比少減3209億元，也對(duì)M2形成助力。三是政府債券前置發(fā)行和科創(chuàng)債加速擴(kuò)容，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)債券投資增加較多，相應(yīng)的貨幣派生增加。

7月M2增速較上月提高0.5%至8.8%。其中去年同期整治資金空轉(zhuǎn)使得基數(shù)較低（2024年6月M2增速為6.3%，較上月回升0.1%），政府債券靠前發(fā)行導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)債券投資增加較多，相應(yīng)的貨幣派生增加，是驅(qū)動(dòng)M2回升的主因。

7月金融總量繼續(xù)合理增長(zhǎng)，支持保持穩(wěn)固。財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策靠前發(fā)力與貨幣政策形成更強(qiáng)合力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回穩(wěn)向好?！盎铄X”增速明顯加快，體現(xiàn)一攬子金融支持措施提振市場(chǎng)信心，投資、消費(fèi)等有回暖提升跡象。

剪刀差收窄至3.2%

7月M1同比增長(zhǎng)5.6%，環(huán)比回升1.0%。M2同比增長(zhǎng)8.8%，環(huán)比回升0.5%，M2與M1增速剪刀差收窄至3.2%，比上月3.7%下降0.2%。受存款利率下調(diào)、資本市場(chǎng)回暖及非銀存款的影響，M2、M1增速上升，主要是資金活化意愿增強(qiáng)。

受益于居民、企業(yè)存款明顯活化，7月M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月收窄0.5%，至3.2%，創(chuàng)下2021年9月份以來最好水平。后續(xù)M1增速回升持續(xù)性待觀察。一方面是資本市場(chǎng)賺錢效應(yīng)提升、加速償還拖欠企業(yè)賬款和存款利率偏低等因素。

另一方面是隨著低基數(shù)效應(yīng)消退、房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)差、出口放緩壓力增加、財(cái)政支持力度邊際減弱，企業(yè)活期存款持續(xù)改善存疑，將制約M1回升高度。因此，未來關(guān)稅沖擊大小、地產(chǎn)恢復(fù)和政策接力情況是決定M1走勢(shì)的關(guān)鍵力量。

M2回升，M1回升，M2-M1剪刀差收窄至3.2%。7月末M1與M2剪刀差為3.2%（6月3.7%、5月末5.6%、4月末6.5%、3月5.4%、2月6.9%、1月6.8%），創(chuàng)下2021年9月份以來最好水平，利于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，說明剪刀差呈現(xiàn)先高后低。

剪刀差收窄，說明資金活化度上升，銀行內(nèi)空轉(zhuǎn)的資金減少。金融體系資金積淤現(xiàn)象有所改善，銀行惜貸情況好轉(zhuǎn)。當(dāng)務(wù)之急是銀行加快資金貸出、有效刺激內(nèi)需、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度、落實(shí)好已出臺(tái)的政策，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

新增貸款下降，個(gè)人住房貸款小幅度下降

2025年前7月人民幣貸款增加12.87萬億元（前6月12.92萬億元、前5月10.68萬億元、前4月10.06萬億元），環(huán)比上月減少500億元（前6月環(huán)比增加2.13萬億元、前5月環(huán)比增加6200億元、前4月環(huán)比增加2800億元），說明新增貸款微降。

2025年7月人民幣貸款環(huán)比減少500億元，同比減少3100億元，為2005年8月份以來首次出現(xiàn)單月負(fù)增長(zhǎng)（前6月同比少增9200億元、前5月同比少增9200億元、前4月同比少增4500億元），說明當(dāng)前新增信貸暴跌，總體需求疲弱。

6月增加2.13萬億元、5月增加6200億元、4月增加2800億元、3月增加3.64萬億元、2月增加1.01萬億元、1月5.13萬億元，7月環(huán)比上月減少500億元，同比少增3100億元，貸款增量處于歷史低位水平。

前7月住戶中長(zhǎng)期貸款增加6807億元（6月1.17萬億元，5月5724億元、4月5184億元、3月1.04萬億元、2月547億元、1月4438億元），環(huán)比上月減少4893億元。而短期貸款減少3830億元，保持下降的趨勢(shì)。

前7月代表個(gè)人住房貸款的中長(zhǎng)期貸款增加1.06萬億元（6月1.17萬億元、5月8347億元，4月7601億元、3月8832億元、2月3758億元、1月4935億元），環(huán)比上月減少1100億元，說明消費(fèi)、地產(chǎn)降溫和居民提前還貸，拖累居民信貸放緩。

前7月住戶貸款6807億元占新增貸款12.87萬億元的5.28%（6月末9.05%、5月末5.35%、4月末5.15%、3月10.63%、2月0.8%、1月8.6%），代表個(gè)人住房貸款的中長(zhǎng)期貸款1.06萬億元占新增貸款12.87萬億元的8.23%（6月末9.05%、5月末7.81%、4月末7.55%、3月9.03%、2月6.1%、1月9.6%）。

單月來看，7月居民短貸、中長(zhǎng)貸雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，同比分別多減1671、1200億元。主要是以舊換新相關(guān)信貸需求或有所放緩、房地產(chǎn)銷售降溫對(duì)居民中長(zhǎng)貸形成顯著制約、受存款利率下調(diào)和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，部分居民提前還貸意愿增強(qiáng)。

四是6月為季末及半年末時(shí)點(diǎn)，銀行信貸集中投放。對(duì)7月信貸需求形成一定透支。從1-7月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，居民部門新增貸款6807億元，占全部信貸比重僅5.3%，這一占比僅為峰值期（2017年）的一成左右，居民信貸修復(fù)任重道遠(yuǎn)。

按照住戶貸款、個(gè)人住房貸款增長(zhǎng)趨勢(shì)來看，與7月熱點(diǎn)城市樓市降溫、全國(guó)樓市的銷售面積和銷售金額下降有直接關(guān)系。一方面是7月全國(guó)樓市的銷售成交面積、金額下降，另外一方面是全國(guó)熱點(diǎn)城市樓市出現(xiàn)量?jī)r(jià)下降的情況。

新增人民幣貸款流向個(gè)人住房貸款不足10%

前七個(gè)月人民幣貸款增加12.87萬億元。分部門看，住戶貸款增加6807億元，其中短期貸款減少3830億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.06萬億元。企（事）業(yè)單位貸款增加11.63萬億元，其中短期貸款增加3.75萬億元，中長(zhǎng)期貸款增加6.91萬億元。

前7月住戶貸款占新增貸款5.28%，個(gè)人住房貸款占新增貸款8.23%，其中企事業(yè)單位占90.36%，企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款占53.69%，說明90.36%統(tǒng)統(tǒng)流向企事業(yè)貸款，個(gè)人住房貸款僅占8.23%（7月末9.05%），連續(xù)7個(gè)月不足10%。

結(jié)構(gòu)上看，90％流向企事業(yè)單位。前7月企事業(yè)單位貸款11.63萬億元，6月末11.57萬億元、5月末9.8萬億元、4月末9.27萬億元、3月8.66萬億元、2月5.82萬億元、1月4.78萬億元），占新增貸款90.36%。

其中6月末89.55%，5月末91%，4月末92%、3月88%、2月94%、1月93%。企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款6.91萬億元占新增貸款的53.69%，6月末55.49%、5月末57%，4月末57%、3月57%、2月65%、1月67%。

前7月住戶貸款6807萬億元、6月末1.17萬億元、5月8347、4月5184億元、3月1.04萬億元、2月547億元、1月4438億元，占新增貸款的5.28%，6月9.05%、5月5.35%，4月5.15%，3月10.6%、2月0.8%、1月8.6%。

7月代表個(gè)人住房的中長(zhǎng)期貸款新增1.06萬億元，6月末1.17萬億元、5月7601億元、4月末7601億元、3月末8832億元、2月末3785億元、1月末4935億元，占新增貸款的8.23%，6月末9.05%、5月末7.81%、4月末7.55%、3月末9.03%、2月末6.1%、1月末9.6%。

由于傳統(tǒng)樓市銷售淡季和利好政策的效應(yīng)減弱，上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售面積和銷售金額下降加快，降幅擴(kuò)大。市場(chǎng)有效需求不足，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)不牢固，說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和樓市止跌回穩(wěn)的動(dòng)能需要穩(wěn)固，政策需要加大力度加碼。

目前關(guān)稅延期，貿(mào)易摩擦緩解，貨幣政策進(jìn)入觀望期。2025年5月7日，央行再次降準(zhǔn)、降息，并且發(fā)布多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，有助于進(jìn)一步降低融資成本。今年以來，CPI負(fù)增長(zhǎng)、PPI跌幅大。因此，不利于實(shí)際利率下行。

過去幾年持續(xù)多次降準(zhǔn)降息，貨幣政策的狀態(tài)是支持性的，政策效果也在不斷累積。2020年以來，人民銀行已累計(jì)降準(zhǔn)12次，累計(jì)下調(diào)政策利率9次，帶動(dòng)1年期和5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）分別下降115和130個(gè)基點(diǎn)。

信貸數(shù)據(jù)反映出國(guó)內(nèi)需求不足根本矛盾尚未緩解，下半年尤其是四季度經(jīng)濟(jì)走弱壓力不容忽視，仍不排除四季度根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、配合其他政策和改革舉措，再度降準(zhǔn)、降息的可能性。

8月9日公布數(shù)據(jù)顯示，7月PPI環(huán)比下降0.2%，降幅比上月收窄0.2%，為3月份以來環(huán)比降幅首次收窄。PPI同比下降3.6%，降幅與上月相同。宏觀政策持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力，部分行業(yè)供需關(guān)系有所改善，價(jià)格呈現(xiàn)積極變化。

7月CPI環(huán)比上漲0.4%，漲幅高于季節(jié)性水平0.1%。環(huán)比上漲主要受服務(wù)和工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲帶動(dòng)。CPI同比持平，主要受食品價(jià)格較低影響。受上年同期價(jià)格基數(shù)較高影響，食品價(jià)格同比下降1.6%，降幅比上月擴(kuò)大1.3%。

按照央行的說法，適度寬松的貨幣政策，簡(jiǎn)單說流動(dòng)性要保持充裕，融資條件要比較寬松（問題是目標(biāo)企業(yè)針對(duì)性比較強(qiáng)），綜合融資成本要比較低，政策實(shí)施要根據(jù)形勢(shì)變化，相機(jī)抉擇，節(jié)奏和力度要適時(shí)適度。