本文為西京研究院發(fā)表的第851篇文章，趙建院長的第786篇原創(chuàng)文章。如需閱讀近期“中國資產(chǎn)重估”系列文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時代的錯誤不能再犯》（上、中、下）全文版，并觀看私域直播及參與內(nèi)部交流，請加入我們的內(nèi)部會員。

前言

特朗普與美聯(lián)儲的降息博弈牽動市場神經(jīng)，7 月 CPI 數(shù)據(jù)暫緩和了雙方分歧，卻難掩深層矛盾。

這場交鋒并非孤例，百年間美國總統(tǒng)與美聯(lián)儲的角力不斷，核心始終圍繞美聯(lián)儲獨立性—— 這既是美元信用的基石，也是政治與貨幣紀律的博弈場。

本文回溯歷史，解析美聯(lián)儲獨立基因的由來、制度保障及歷次沖突啟示，為看清當前金融走向、調(diào)整資產(chǎn)配置提供關(guān)鍵視角。

自特朗普上臺以來，就對拿著專業(yè)獨立性說事的幾個政府部門不滿，其中最為不滿的恐怕就是掌控世界貨幣與金融命運的美聯(lián)儲。特朗普已經(jīng)在多個場合對美聯(lián)儲及其主席鮑威爾橫加指責，抱怨其不盡快降息，甚至揚言要炒掉主席鮑威爾，只無奈美聯(lián)儲的獨立性受到法律保護，大總統(tǒng)也不能為所欲為沒有規(guī)矩。不過投資者對兩人的恩怨情仇倒是樂此不疲，時不時圍繞著降息概率和兩者的關(guān)系進行交易，市場波動性陡然升高。

隨著美國7月CPI數(shù)據(jù)的公布，局勢發(fā)生了較大的變化，天平開始向降息概率大幅增加傾斜。7月美國CPI同比上漲2.7%，低于預(yù)期的2.8%，核心CPI同比雖達3.1%但未加速惡化，使得聯(lián)儲鴿派預(yù)期明顯得到強化。數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲9月降息概率的預(yù)期飆升至超90%，更預(yù)期年內(nèi)降息幅度或達到甚至高于50基點。可以說，7月美國的通脹數(shù)據(jù)有點“鬼使神差”、“恰逢其時”，暫時緩和了特朗普與鮑威爾之間的分歧，雙方都有了臺階可下。加上順應(yīng)了市場，可以說是皆大歡喜。

可以預(yù)想，未來一段時間金融市場的走向，將繼續(xù)圍繞著美元降息的節(jié)奏展開。而美元降息的節(jié)奏，當前來看又取決于特朗普與美聯(lián)儲的博弈。好戲才剛剛開始。而要看清楚這場戲的“后果”，有必要回頭看一下它的“前因”。沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。最近一百年的歷史上，美國總統(tǒng)與美聯(lián)儲之間的明爭暗斗、恩怨情仇，絕不是第一次，也不是最后一次。

一、美聯(lián)儲獨立性：美元信用的核心支柱

美元信用的實質(zhì)是制度信用，美聯(lián)儲獨立性保障了美元價值的可預(yù)期性，使全球愿意持有美元資產(chǎn)。獨立性受損意味著美元將從全球“價值錨”轉(zhuǎn)化為國內(nèi)“政治籌碼”，其信用根基必然松動。若美聯(lián)儲獨立性喪失，淪為政治工具，那美元信用將隨之崩塌，世界儲備貨幣多元化進程將加速，美元全球公共品屬性也將隨之逐步瓦解。聯(lián)儲獨立性的重要性也可從歷史教訓與市場反饋兩方面得以體現(xiàn)。

（一）歷史深刻教訓

1971年尼克松施壓美聯(lián)儲主席伯恩斯維持低利率，導(dǎo)致1973-1982年“大滯脹”，峰值時通脹高達15%，失業(yè)率超過10%，美元指數(shù)暴跌30%。而沃爾克自1979年開始，頂住政治壓力，大幅加息治理通脹雖引發(fā)了短暫衰退，但卻重塑美元信譽，也奠定了1980年代美國經(jīng)濟繁榮的基礎(chǔ)。

（二）市場自有公論

2025年4月特朗普威脅罷免鮑威爾后，美元指數(shù)在其上任后百日下跌9%，投機性空頭倉位創(chuàng)歷史新高。德意志銀行測算，若鮑威爾被強行撤換，美元24小時內(nèi)或暴跌3%-4%，美債收益率飆升30-40基點。這種敏感性源于市場對政治干預(yù)的深度恐懼——土耳其央行2024年因總統(tǒng)干預(yù)降息后，里拉單月貶值30%也是很好的明證。

二、美聯(lián)儲的成立背景與制度演進：獨立性的歷史基因

美聯(lián)儲1913年的誕生，是美國對金融自由化代價的反思，成立法案的起草者清醒認識到，若貨幣政策受短期政治裹挾，央行將重蹈此前覆轍。首任主席哈丁更是直言：“我們的使命是抵御通脹與通縮的瘟疫，而非取悅政客”。

可以說，美聯(lián)儲的制度設(shè)計深刻烙印著歷史教訓與文化基因：一是歷史創(chuàng)傷，1836年第二合眾國銀行關(guān)閉后，美國陷入80年無央行狀態(tài)。1893年金融危機導(dǎo)致500余家銀行倒閉，1907年海因茨投機案引發(fā)連鎖擠兌，J.P.摩根被迫私人注資2500萬美元救市。這些危機都暴露了分散銀行體系的最大弱點，缺乏最后貸款人機制，在沒有制度性兜底的恐慌螺旋中，流動性危機會頻繁發(fā)生。

二是文化基因，美國政治傳統(tǒng)中對集權(quán)的恐懼根植于建國歷程，這不僅體現(xiàn)在國家治理的三權(quán)分立以及聯(lián)邦與州的分權(quán)制衡，也體現(xiàn)在對資本控制全國金融命脈的恐懼上。這種文化就催生了美聯(lián)儲的獨特架構(gòu)：分權(quán)制衡，12家地區(qū)儲備銀行分散治理權(quán)力，避免華盛頓集權(quán)；公私混合，儲備銀行由會員商業(yè)銀行持股，既吸納市場經(jīng)驗又防范財閥壟斷；超長任期：理事會14年任期錯配跨越多屆政府，確保政策連續(xù)性；表決權(quán)多元化，F(xiàn)OMC12票表決權(quán)中，7票屬于聯(lián)儲理事，紐約聯(lián)儲行長永久占1票，其余4票由11家地區(qū)銀行行長輪值，既防止行政權(quán)壟斷，也規(guī)避了地方利益的挾持。

為了保證機制設(shè)計獨立性的落實，美國隨后在法律保障領(lǐng)域進行了一系列機制建設(shè)，構(gòu)成了美聯(lián)儲獨立性的四重防火墻，建立了抵御政治干預(yù)的硬性屏障：

1，人事任免隔離

根據(jù)《聯(lián)邦儲備法案》第10條，總統(tǒng)僅能以“瀆職或重大過失”罷免理事，政策分歧非合法理由。1935年最高法院在“漢弗萊執(zhí)行人案”中明確：總統(tǒng)不得因政策理念不合，解雇聯(lián)儲官員。鮑威爾任期至2026年5月，特朗普即便威脅，目前也無法提前對其解職。

2，財政-貨幣隔離

《1935年銀行法》禁止美聯(lián)儲直接購買國債（即財政赤字貨幣化），政府融資需通過公開市場操作。2020年疫情期間，財政部需設(shè)立SPV（特殊目的實體）承接企業(yè)債，再由聯(lián)儲間接購買，正是基于此法律隔離。

3，司法克制

美國法院對聯(lián)儲專業(yè)決策保持司法克制。1984年“雪佛龍案”確立原則：當法律條文模糊時，應(yīng)尊重行政機關(guān)的專業(yè)解釋。2022年第五巡回法院在“得州訴美聯(lián)儲案”中，也駁回了對加息的訴訟，認為貨幣政策屬于聯(lián)儲專業(yè)裁量權(quán)，法院無權(quán)以經(jīng)濟偏好替代技術(shù)判斷。

4，資金自給

美聯(lián)儲運營依賴持有證券利息及銀行服務(wù)費，同時還會向財政部上繳利潤。這種自籌資金模式規(guī)避了國會撥款可能帶來的政治挾制，確保政策自主性。

三、歷史沖突啟示錄：政治周期與貨幣紀律的百年博弈

回顧美聯(lián)儲的百年歷史，其與總統(tǒng)的政策沖突并不少見，尤其是在外部戰(zhàn)爭、總統(tǒng)換屆等時期發(fā)生的最多，本質(zhì)是反精英主義與技術(shù)官僚的沖突、是短期利益與長期穩(wěn)定的沖突、是政治利益與國家利益的沖突。

比如，1965年約翰遜總統(tǒng)要求美聯(lián)儲維持低利率，以支撐越戰(zhàn)財政支出時，聯(lián)儲主席馬丁與總統(tǒng)約翰遜間爆發(fā)的矛盾。

1972年，尼克松為贏得連任，要求美聯(lián)儲維持低利率，以刺激經(jīng)濟增長。由于私人原因及國內(nèi)外政治因素，時任聯(lián)儲主席伯恩斯最終選擇妥協(xié)，將聯(lián)邦基金利率從1971年的9%降至1972年的3.5%，貨幣供應(yīng)量激增。寬松政策最終雖助力尼克松連任，但卻很大程度上引發(fā)了1973年石油危機后的惡性通脹，美國陷入了十年滯脹期，美元兌黃金體系徹底瓦解。

1980年代初，沃爾克為抑制大通脹，大幅加息并緊縮銀根，聯(lián)邦利率一路從11%飆升至超20%，并引發(fā)了經(jīng)濟的階段性衰退。而1982年，里根政府為贏得連任，十分需要經(jīng)濟復(fù)蘇，所以對美聯(lián)儲政策強烈譴責并抵制，甚至策動企業(yè)界施壓，強迫美聯(lián)儲降息。但沃爾克最終頂住了壓力，使得通脹隨后很快從近15%降至3%，奠定美國十年繁榮基礎(chǔ)。

2018年以來，特朗普為保持經(jīng)濟增速，降低債務(wù)成本并贏得連任，多次與鮑威爾爆發(fā)政策觀點沖突，甚至以解雇相威脅，對鮑威爾進行人身攻擊與公開羞辱。而鮑威爾則堅守《聯(lián)邦儲備改革法》規(guī)定的通脹與就業(yè)“雙重使命”，拒絕為短期政治目標犧牲經(jīng)濟穩(wěn)定，并援引《聯(lián)邦儲備法案》抵抗總統(tǒng)壓力。雖然鮑威爾成功抵制住了特朗普的政治脅迫，但美聯(lián)儲獨立決策機制的順暢性已遭遇了系統(tǒng)性侵蝕。

對于政府與美聯(lián)儲之間的矛盾，究其原因可能有以下幾方面：一是時間維度錯配：總統(tǒng)關(guān)注4年選舉周期，需短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)鞏固選情，降低執(zhí)政難度。聯(lián)儲則專注超10年經(jīng)濟周期，十分警惕政策反復(fù)引發(fā)的信譽損耗，深刻擔憂重蹈歷史覆轍。

二是債務(wù)貨幣化誘惑：美國國債規(guī)模達36萬億美元，利息支出已超國防預(yù)算成為第二大支出僅次于社保支出。而每當國債/GDP比率超過100%，總統(tǒng)干預(yù)央行政策要求降低融資成本的沖動就會顯著上升，這實為延緩債務(wù)危機爆發(fā)的政治策略。

三是美元全球公共品與國內(nèi)政治的沖突：美元作為全球儲備貨幣，要求美聯(lián)儲兼顧國際金融穩(wěn)定，而總統(tǒng)作為本國政府首腦最優(yōu)先回應(yīng)的是本土民粹訴求，維護美元全球公共屬性的要求則相較更靠后。

回看當下，CPI數(shù)據(jù)緩和與降息預(yù)期增強，雖為鮑威爾與特朗普的矛盾提供戰(zhàn)術(shù)緩沖，但根本性分歧未解。美聯(lián)儲獨立性作為美元信用的制度基石，其存續(xù)不僅關(guān)乎美國經(jīng)濟穩(wěn)定，更是全球金融體系公共品可持續(xù)性的關(guān)鍵保障。從美聯(lián)儲百年歷程看，政治干預(yù)央行之日，往往也是貨幣信用塌陷之時。若聯(lián)儲獨立性防線失守，淪為政治為所欲為的工具，美元的國際信用以及基于其上的整個金融資產(chǎn)系統(tǒng)都將會遭到毀滅性打擊。從這個意義上，投資者的資產(chǎn)組合中美元資產(chǎn)的比重需要進行調(diào)整，多元化配置仍然是應(yīng)對這個動蕩不安世界的有效對沖策略。

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1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因為高達50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗企業(yè)和中美經(jīng)濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對出口和出海企業(yè)影響甚大。面對同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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