文 |楊 柳

當“AI+全病程管理”的先鋒企業(yè)微脈醫(yī)療正式向港交所遞交招股書后，市場看到的并非一個光鮮的醫(yī)療科技獨角獸，而是一個被多重困境包圍、掙扎求生的挑戰(zhàn)者。

其41億元的估值背后，是“對賭協(xié)議”高懸頭頂，上市已成“續(xù)命”之舉的緊迫現(xiàn)實。其主營業(yè)務增長顯露疲態(tài)，三年累計虧損超7.5億元，造血能力嚴重不足。

盡管公司極力講述“醫(yī)療+AI”的前沿故事，但急劇萎縮的研發(fā)投入與僅有0.71%的市場占有率，讓這個故事顯得蒼白無力。

在眾多明星資本加持的光環(huán)下，微脈醫(yī)療此次沖刺港股，更像是一場用概念對抗現(xiàn)實、用IPO賭未來的高風險博弈。

業(yè)務增長乏力，三年巨虧7.5億元

微脈醫(yī)療將自己定位為“中國最大的患者導向的AI賦能的全病程管理服務提供商”，其商業(yè)模式圍繞全病程管理服務、醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售以及保險經(jīng)紀服務三大核心業(yè)務構建。其中，與全國157家醫(yī)院深度綁定、提供從診前到康復全程管理的服務是其絕對的業(yè)務核心，貢獻了超過七成的總收入。

從營收數(shù)據(jù)看，微脈醫(yī)療過去三年實現(xiàn)了一定增長。其收入從2022年的5.12億元增至2024年的6.53億元。但這看似穩(wěn)健的增長背后，是增速的急劇放緩。核心業(yè)務全病程管理業(yè)務收入增速從2023年的10.46%降至2024年的個位數(shù)。同時，受“報行合一”政策影響，保險經(jīng)紀業(yè)務收入在2024年同比大幅下滑近四成。唯一保持較快增長的醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售業(yè)務，雖然增速可觀，但其12.1%的毛利率甚至低于普通藥店，難以承擔起盈利重任。

比增長乏力更嚴峻的是持續(xù)的巨額虧損。2022年至2024年，微脈醫(yī)療分別虧損4.14億元、1.50億元和1.93億元，三年累計虧損超7.57億元。即便剔除可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動等非經(jīng)營性因素，其經(jīng)調整后的凈虧損依然存在，2024年仍有3020萬元。這意味著，公司在經(jīng)營層面尚未實現(xiàn)真正的自我造血。

虧損的根源在于其商業(yè)模式的內在缺陷。一方面，微脈醫(yī)療的業(yè)務高度依賴于公立醫(yī)院的合作，這種“附庸式”的重資產(chǎn)模式雖然保證了服務落地，但也意味著公司需要將大部分收入分給醫(yī)院和醫(yī)生，導致整體毛利率長期在20%左右的低位徘徊。另外，為了維持與醫(yī)院的關系并獲取用戶，公司不得不投入高昂的銷售及分銷開支，三年累計達4.28億元，嚴重侵蝕了本就微薄的利潤。

盡管近年來公司通過大幅削減銷售、行政乃至研發(fā)費用來收窄虧損，但這終究是“節(jié)流”而非“開源”，無法從根本上解決商業(yè)模式的盈利難題。

對賭協(xié)議倒逼，737%負債率下的“續(xù)命之旅

比持續(xù)虧損更致命的，是懸在微脈醫(yī)療頭頂?shù)摹皩€協(xié)議”利劍。這把劍，讓本次IPO從一次主動的資本擴張，演變成了一場被動求生的“續(xù)命”之旅。

微脈醫(yī)療自成立以來，歷經(jīng)六輪融資，引入了IDG、百度資本、源碼資本等十余家知名機構。這些融資在為其提供發(fā)展彈藥的同時，也埋下了“雷”——附帶贖回權的可轉換可贖回優(yōu)先股。根據(jù)協(xié)議，若微脈醫(yī)療未能在規(guī)定期限內（如2026年7月7日起的三年內）成功IPO，或IPO失敗，前期投資者有權要求公司贖回其持有的股份。

這筆潛在的贖回義務究竟有多龐大？招股書顯示，截至2024年末，由這些優(yōu)先股形成的“按公允價值計入損益的金融負債”達19.84億元。這筆巨額負債直接導致微脈醫(yī)療畸高的資產(chǎn)負債率，2024年一度達到驚人的737.62%。

面對這根隨時可能斷裂的“資本絞索”，微脈醫(yī)療的現(xiàn)金儲備卻捉襟見肘。截至2024年底，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為3614萬元。更糟糕的是，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年為負，2024年仍凈流出3950萬元。這意味著，微脈醫(yī)療不僅沒有足夠的現(xiàn)金來覆蓋這筆天文數(shù)字般的贖回債務，甚至連維持日常運營都依賴于外部融資。

如此背景下，赴港上市成了微脈醫(yī)療唯一的出路。只有成功上市，才能將這些優(yōu)先股自動轉換為普通股，從而消除這筆巨額的賬面負債，化解迫在眉睫的兌付危機。因此，這場IPO的核心目的，與其說是為業(yè)務發(fā)展募集資金，不如說是為了修復資產(chǎn)負債表、避免因觸發(fā)對賭協(xié)議而陷入破產(chǎn)清算的絕境。

資本市場的殘酷性也在此刻顯現(xiàn)，早期投資者經(jīng)緯創(chuàng)投在IPO前夜（2025年5月）將所持股份清倉轉讓，這一“勝利大逃亡”無疑向市場傳遞了極其負面的信號，也為微脈醫(yī)療的上市前景蒙上了陰影。

“醫(yī)療+AI”故事：是畫餅充饑，還是真材實料？

面對慘淡的財務數(shù)據(jù)和巨大的資本壓力，微脈醫(yī)療將“AI”作為其IPO故事的核心敘事，試圖以技術前景來打動投資者。公司在招股書中濃墨重彩地介紹了其自主研發(fā)的CareAI平臺、國內首個健康管理大語言模型CareGPT以及健康管理智能體CareAI，將自己塑造成“以AI為核心驅動的行業(yè)顛覆者”。

然而，這個AI平臺在現(xiàn)實面前漏洞百出。最具有諷刺意味的，莫過于公司研發(fā)投入的“腰斬”。招股書顯示，微脈醫(yī)療的研發(fā)開支從2022年的8066萬元（占收入比15.8%）驟降至2024年的2981萬元（占收入比4.6%）。在AI軍備競賽愈演愈烈的今天，當所有科技公司都在重金押注大模型研發(fā)時，微脈醫(yī)療卻反其道而行之，研發(fā)投入甚至遠不及銷售費用的零頭。

這種“重營銷、輕研發(fā)”的資源配置，與其標榜的“AI核心驅動”定位形成了巨大反差，讓人不得不懷疑其AI故事的真實含金量。

從技術層面看，微脈醫(yī)療的AI護城河并不牢固。招股書坦承，其CareAI平臺是基于第三方提供的大型基礎模型所建立，公司無法控制基礎模型的架構、參數(shù)及更新。這意味著微脈醫(yī)療在核心技術上受制于人，缺乏自主可控的底層能力，一旦外部供應商合作生變或技術迭代滯后，其所謂的AI優(yōu)勢將瞬間瓦解。

環(huán)顧四周，競對早已在AI醫(yī)療領域重兵布局。京東健康、平安好醫(yī)生等巨頭依托集團資源，構建了強大的技術和數(shù)據(jù)壁壘。即便是訊飛醫(yī)療這樣的垂直領域玩家，也擁有科大訊飛深厚的AI技術積淀。相比之下，微脈醫(yī)療無論在研發(fā)投入、技術自主性還是應用生態(tài)上，都難言優(yōu)勢。其所謂的AI服務，在功能上與市面上其他AI大模型提供的報告解讀、健康咨詢等服務也并無顯著差異。

當AI故事缺乏持續(xù)、大規(guī)模的研發(fā)投入作為支撐時，它就只能淪為資本市場上的“行為藝術”。微脈醫(yī)療的“醫(yī)療+AI”敘事，更像是在為41億元估值尋找一個合理的注腳，而非公司長期戰(zhàn)略的真實體現(xiàn)。